Дивидендная политика

Внутренние факторы оказывают  решающее воздействие на пропорции  распределения прибыли, так как  позволяют формировать их применительно  к конкретным условиям и результатам  хозяйствования данного предприятия. К числу важнейших из этих факторов относятся: уже упоминавшийся менталитет собственников предприятия, рентабельность деятельности, инвестиционные возможности  реализации высокодоходных проектов, альтернативные внутренние источники  формирования финансовых ресурсов, стадия жизненного цикла предприятия, риски  осуществляемых операций и видов  деятельности, уровень текущей платежеспособности предприятия.

Так, при низком уровне рентабельности хозяйственной деятельности (а соответственно и меньшей сумме распределяемой прибыли) свобода формирования пропорций  ее распределения существенно ограничена.

Если в портфеле предприятия  имеются готовые проекты, внутренняя ставка доходности по которым значительно  превышает средневзвешенную стоимость  капитала, и такие проекты, могут  быть реализованы в относительно короткий период, доля капитализируемой прибыли (при прочих равных условиях) должна существенно возрасти. Ряд  ранее начатых инвестиционных проектов могут требовать ускоренного  завершения в условиях усиливающейся  конкуренции, меняющейся конъюнктуры  рынка и т.п. При недостатке инвестиционных ресурсов для завершения их реализации следует отказаться от высокого уровня потребления прибыли в пользу ее капитализации.

Если потребность в инвестиционных ресурсах, обеспечивающих прирост намеченных объемов деятельности, может быть удовлетворена за счет альтернативных внутренних источников их формирования, то возможности использования прибыли на цели потребления существенно расширяются. И наоборот - если прибыль является основным внутренним источником финансовых ресурсов предприятия, доля капитализируемой ее части в процессе распределения должна возрастать (особенно в условиях низкого доступа к внешним источникам финансирования).

На ранних стадиях своего жизненного цикла предприятия вынуждены  больше средств инвестировать в  свое развитие, ограничивая размеры  выплат доходов собственникам. Это  связано с высоким уровнем  инвестиционных потребностей таких  предприятий, их ограниченным доступом к кредитным ресурсам, более высокой  стоимостью привлекаемого капитала. В то же время предприятия в  стадии зрелости ведут не столь активную деятельность в сфере реального  инвестирования, имеют возможность  привлекать необходимые им кредитные  ресурсы на более выгодных условиях, а, следовательно, могут обеспечить более высокие размеры выплат доходов владельцам и персоналу.

Если предприятие ведет агрессивную, высокорисковую политику в отдельных сферах своей деятельности или осуществляет большой объем отдельных хозяйственных операций с высоким уровнем риска, оно вынуждено больше средств направлять из прибыли на формирование резервного и других страховых фондов. Без обеспечения такого минимального внутреннего страхования хозяйственной деятельности возрастает неотвратимая угроза банкротства предприятия.

Если собственников волнует  угроза потери финансового контроля над управлением предприятием при  привлечении капитала из внешних  источников, то в процессе оптимизации  структуры капитала возникает необходимость  существенного увеличения доли собственной  его части, а это означает, что  при распределении прибыли уровень  ее капитализации должен существенно  повышаться.

В условиях низкого уровня текущей  платежеспособности, высокого объема неотложных финансовых обязательств предприятие  не имеет возможности направлять большие размеры распределяемой прибыли на потребление. Это привело  бы к значительному снижению уровня ликвидности активов, а также  к возрастанию угрозы банкротства  предприятия. Снижение платежеспособности более опасно, чем снижение уровня дивидендных выплат с его отрицательным  воздействием на рыночную цену акций.

Дивидендная политика представляет собой  часть управления распределением прибыли. Термин "дивидендная политика" связан с распределением прибыли  в акционерных обществах. Однако все названные нами принципы распределения  прибыли применимы не только к  акционерным обществам, но и к  предприятиям любой иной формы деятельности. Меняется только терминология - вместо терминов акция и дивиденд используются термины пай, вклад и прибыль на вклад; механизм же выплаты доходов собственникам остается таким же. Распределение прибыли в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный его вариант. В принципе же, в более широкой трактовке под термином "дивидендная политика" можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии с долей его вклада в общую сумму собственного капитала предприятия.

1. Теория независимости дивидендов. Ее авторы - Ф. Модильяни и М.  Миллер (упоминаемые обычно при  ссылках под аббревиатурой ММ) утверждают, что избранная дивидендная  политика не оказывает никакого  влияния ни на рыночную стоимость  предприятия (цену акции), ни на  благосостояние собственников в  текущем или перспективном периоде.  Так как в действительности  эти показатели зависят от  суммы формируемой, а не распределяемой  прибыли. В соответствии с этой  теорией дивидендной политике  отводится пассивная роль в  механизме управления прибылью. Несмотря на свою уязвимость  в плане практического использования,  теория ММ стала отправным  пунктом поиска более оптимальных  решений механизма формирования  дивидендной политики.

2. Теория предпочтительности дивидендов (или "синица в руках"). Ее  авторы - М. Гордон и Д. Линтнер утверждают, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она "очищена от риска", стоит всегда больше, чем доход, отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из этой теории, максимизация дивидендных выплат предпочтительней, чем капитализация прибыли. Однако противники этой теории утверждают, что в большинстве случаев полученный в форме дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной акционерной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики (фактор риска может быть учтен лишь менталитетом собственников; он определяется уровнем риска хозяйственной деятельности той или иной компании, а не характером дивидендной политики).

3. Теория минимизации дивидендов (или "теория налоговых предпочтений"). В соответствии с этой теорией  эффективность дивидендной политики  определяются критерием минимизации  налоговых выплат по текущим  и предстоящим доходам собственников.  Налогообложение текущих доходов  в форме получаемых дивидендов  всегда выше, чем предстоящих  (с учетом фактора стоимости  денег во времени, налоговых  льгот на капитализируемую прибыль  и т.п.). Поэтому дивидендная политика  должна обеспечивать минимизацию  дивидендных выплат, а соответственно  максимизацию капитализации прибыли  с тем, чтобы получить наивысшую  налоговую защиту совокупного  дохода собственников. Однако такой подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов, постоянно нуждающихся в их текущих поступлениях в форме дивидендных выплат (что снижает объем спроса на акции таких компаний, а соответственно и котируемую рыночную цену этих акций).

4. Сигнальная теория дивидендов. Эта теория построена на том,  что основные модели оценки  текущей реальной рыночной стоимости  акций в качестве базисного  элемента используют размер выплачиваемых  по ней дивидендов. Таким образом,  рост уровня дивидендных выплат  определяет автоматическое возрастание  реальной, а соответственно и  котируемой рыночной стоимости  акций, что при их реализации  приносит акционерам дополнительный  доход. Кроме того, выплата высоких  дивидендов "сигнализирует" о  том, что компания находится  на подъеме и ожидает существенный  рост прибыли в предстоящем  периоде. Эта теория неразрывно  связана с высокой "прозрачностью"  фондового рынка, на котором  оперативно полученная информация  оказывает существенное влияние  на колебания рыночной стоимости  акций.

5. Теория соответствия дивидендной  политики составу акционеров (или  "теория клиентуры"). В соответствии  с этой теорией компания должна  осуществлять такую дивидендную  политику, которая соответствует  ожиданиям большинства акционеров, их менталитету. Если основной  состав акционеров ("клиентура"  акционерной компании) отдает предпочтение  текущему доходу, то дивидендная  политика должна исходить из  преимущественного направления  прибыли на цели текущего потребления.  И наоборот, если основной состав  акционеров отдает предпочтение  увеличению своих предстоящих  доходов, то дивидендная политика  должна исходить из преимущественной  капитализации прибыли в процессе  се распределения. Та часть  акционеров, которая с такой дивидендной  политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в  акции других компаний, в результате  чего состав "клиентуры" станет  более однородным.

Практическое использование этих теорий позволило выработать три  подхода к формированию дивидендной  политики - консервативный, умеренный (компромиссный) и агрессивный. Каждому  из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики.

Остаточная политика дивидендных  выплат предполагает, что фонд выплаты  дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена  потребность в формировании собственных  финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по имеющимся  инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала, то основная часть  прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников.

Преимуществом политики этого типа является обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его  финансовой устойчивости. Недостаток же этой политики заключается в нестабильности размеров дивидендных выплат, полной непредсказуемости формируемых  их размеров в предстоящем периоде  и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акции. Такая дивидендная политика используется обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с  высоким уровнем его инвестиционной активности.

Политика стабильного размера  дивидендных выплат предполагает выплату  неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких  темпах инфляции сумма дивидендных  выплат корректируется на индекс инфляции). Преимуществом этой политики является ее надежность. Она создает чувство  уверенности акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости  от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Недостатком же этой политики является ее слабая связь  с финансовыми результатами деятельности предприятия, в связи с чем  в периоды неблагоприятной конъюнктуры  и низкого размера формируемой  прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю. Для  того, чтобы избежать этих негативных последствий, стабильный размер дивидендных  выплат устанавливается обычно на относительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории  консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

Политика стабильного минимального размера дивидендов с надбавкой  в отдельные периоды (или политика "экстра-дивиденда") по весьма распространенному мнению представляет собой наиболее взвешенный тип. Ее преимуществом является стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющей увеличивать размер дивидендов в период благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и соответственно падает их рыночная стоимость.

Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного  нормативного коэффициента дивидендных  выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения  прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Преимуществами этой политики являются простота формирования и тесная связь с размером формируемой  прибыли. В то же время основным ее недостатком является нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы  формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным  периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия  в процессе осуществления такой  политики (она "сигнализирует" о  высоком уровне риска хозяйственной  деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных  выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление  дивидендной политики этого типа; если размер прибыли существенно  варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

Политика постоянного возрастания  размера дивидендов (осуществляемая под девизом - "никогда не снижай годовой дивиденд") предусматривает  стабильное возрастание уровня дивидендных  выплат в расчете на одну акцию. Возрастание  дивидендов при осуществлении такой  политики происходит, как правило, в  твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде. Преимуществом такой политики является обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных  инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостатком же этой политики является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности - если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому осуществление такой  дивидендной политики могут позволить  себе лишь реально процветающие акционерные  компании. Если же эта политика не подкреплена  постоянным ростом прибыли компании, то она представляет собой верный путь к ее банкротству.