Историческая эволюция финансового менеджмента

В пределах второго направления главную роль играет концепции оценки стоимости бизнеса. Начало этих концепций формировались на крупном теоретическом фундаменте исследователя Фишера. В 1930 г. он указал, что, вопреки различию преимуществ акционеров при обусловленных гипотезах (условиях совершенной конкуренции), приемлемые стратегии управления заключаются в максимизации чистой доведенной ценности предприятия.

Концепция рыночной стоимости фирмы - основание финансового менеджмента, решающая его современную суть. На начальном этапе подъема данной концепции рыночная стоимость предприятия понимается как рыночная стоимость обычных акций, привилегированных акций и долговых обязательств. Вместе с тем  увеличение стоимости организации благодаря повышению части долга в структуре капитала толковался лишь налоговым прикрытием по процентам.

Перечисленные выше суждения стали первоначальные исследования экономистов М. Миллера и Ф. Модильяни. Особенно вследствие их открытий сформировались классические модели анализа основных активов. Изобретения в сфере финансов Миллера и Модильяни описывают в форме трех теорем.

Теорема 1 - определение рыночной стоимости как отношение чистой операционной прибыли к стоимости капитала при отсутствии долга и налогового щита по процентам.

Теорема 2 - модель оценки стоимости акционерного капитала при наличии финансового рычага и ее налоговые свойства.

Теорема 3 - представляет собой описание того, как по данным о стоимости капитала и ставке внутренней доходности следует принимать инвестиционные решения. [3, c.230]

Миллер и Модильяни заявляли о том, что, так как инвесторы и фирма, в которую они инвестируют, точно так же используют кредиты в перспективе приобретения прибыли от финансового рычага, то это приведет к балансу финансовых рисков в государственном хозяйстве. В связи с этим рыночная стоимость предприятия не будет зависеть от структуры капитала. Данный итог можно установить сомнительным нововведением в исследования налогового фактора. Но Миллер и Модильяни привели контраргументы.

Далее в качестве альтернативы некоторые ученые предписали иной основной критерий анализа финансовой производительности предприятия - повышение ценности акционерного капитала. Реально, при других одинаковых условиях альтернативы повышения акционерного капитала отсутствует. Он приведет к увеличению капитализации фирмы, загруженности и состоятельности.

Парадоксальные толкования предприятий, пропагандирующих в роли важнейшей цели финансового менеджмента максимальное увеличение акционерного капитала, еще с 80-х годов 20 века вышло объектом изучения большего количества научных школ. В итоге, была определена другая цель финансового менеджмента – максимальное получение стоимости организации. Данная цель допускает подобное поведение начальства фирмы, когда все финансовые решения устремлены на наибольшее повышение стоимости фирмы. Это положение оказалось сильным стимулом развития теории оценки бизнеса.

Далее все большее количество организаций главной целью своей работы стали обозначать образование стоимости и соответствующе стали опираться на стоимостные показатели. Это обусловливается тем, что стоимость значится лучшим показателем работы компании, так как она принимает во внимание все аспекты, которые характеризуют данную деятельность.

Все больше развивается в  деловой сфере управление компанией, которое ставит главной целью управление стоимостью. Управление стоимостью - это соединяющий процесс, который направлен на качественное развитие решений на любых уровнях фирмы за счет организации общих стараний на главных моментах стоимости.

В конце ХХ века и до настоящего времени совершаются попытки передать показатели анализа стоимости рыночной с уровня фирмы на уровень структур и проще. В первый раз на практике данную проблему получилось удачно разрешить через показатель экономической добавленной стоимости, который получил огромную популяризацию в деловом круге вследствие более точных оценок того, что норма рентабельности находится  ниже, на одной ступени или выше среднего показателя по рынку. Так концепция экономической добавленной стоимости вытеснила чистую прибыль на акцию - показатель, который применялся на практике очень долго.

Но, вопреки достоинствам  концепции экономической добавленной стоимости, данная теория стала не очень подходящей в условиях увеличения значимости нематериальных активов в анализе коммерции. Данная задача частично определена в модели Ольсона.

Модель Ольсона была разработана в конце ХХ в., это одна из особо перспективных современных разработок в теории оценки стоимости организации. Данная концепция допускает употреблять превосходства доходных и имущественных путей, в некоторой степени уменьшая их минусы. Сообразно такой модели ценность фирмы проявляется посредством текущей СЧА и приведенный поток выше доходов - смещений прибыли от средней по отрасли значения.

Модель Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model, модель EBO) является одной из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости компании. Она позволяет использовать преимущества доходного и имущественного подходов, в какой-то степени минимизируя их недостатки. Согласно этой модели, стоимость компании выражается через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток “сверх” - доходов (отклонений прибыли от “нормальной”, т.е. средней по отрасли величины).

На идеальном рынке, где отсутствует фактор неопределенности, методы чистых активов, дисконтированных денежных потоков, дисконтированных прибылей и дисконтированных дивидендов давали бы одинаковый результат текущей стоимости компании. Когда неопределенность отсутствует, будущий потенциал компании известен всем участникам рынка, и стоимость чистых активов компании равна текущей стоимости будущих доходов, независимо от того, какой именно вид потока (чистый денежный поток, прибыли, дивиденды и т. д.) используется при дисконтировании.

Идеальный рынок, на котором присутствует неопределенность, можно описать как существование неизменной ставки процента и наличие набора вариантов, в совокупности исчерпывающих все возможности будущего развития событий. При этом участники рынка имеют возможность однозначно определить, какой именно вариант развития событий реализуется, а так же известна точная вероятность реализации того или иного варианта. Из-за наличия неопределенности, действительный доход не обязательно будет равен ожидаемому, возможны отклонения величины прибыли от нормальной (ожидаемой). В этом случае, стоимость чистых активов равна рыночной цене, и ожидаемый совокупный доход, будучи правильно приведенным к текущей стоимости, так же равен рыночной цене. Будущий чистый денежный поток, будущие прибыли, будущие дивиденды, корректно дисконтированные, дадут один и тот же результат, совпадающий со стоимостью чистых активов. (Scott, William R. Financial Accounting Theory, Scarborough, Ont., Prentice Hall Canada Inc., 1997).

В реальном мире существует множество факторов, затрудняющих определение стоимости компании: использование конечных горизонтов прогнозирования, различие между постоянными и единовременными прибылями и денежными потоками, а так же влияние учетной и управленческой политики на будущие денежные потоки, прибыли и дивиденды. В связи с этим, стоимость чистых активов не обязательно равна текущей стоимости будущих доходов.

        Хотя модель Ольсона обладает рядом превосходств по сопоставлению с обычными методами оценки стоимости фирмы. Именно в ней отражается процесс образования капитала акционеров, а не распространение, что выделяет эту модель от метода дисконтирования дивидендов. Многие американские компании, акции которых оцениваются на открытом рынке, никогда не уплачивают дивиденды, но все таки ценность их акций не уменьшается до ноля.

2.3. Третье направление эволюции финансового менеджмента

Третье направление эволюции финансового менеджмента связанно с изучением рисков и методов их определения. Данное направление располагалось сквозь рынок ценных бумаг. Неконкретность извлечения прибыли или угроза, вероятность приобретения убытка или ущерба есть сущность риска.

Использование на практике нашла концепция, которая называется модель опциона Блека-Шолса.

В конце ХХ в. Ф. Блек и М. Шолс создал модель установления равновесной стоимости опциона.

Концепция модели определяет абсолютно хеджированную фигуру, которая не берет во внимание риск при покупке опциона на акции посредством замещения опциона ссудой, или исполнения покупки акции путем получения кредита.

При помощи данной модели, возможно, определить: текущую цену акции; срок окончания опциона; цену употребления опциона; краткосрочную ставку процента.

Наряду с этим необходимо учитывать, что только одна неизвестная в модели - это стандартное отклонение, определяющиеся за прошедшие периоды по сведениям колебания прибыли на акцию. Приобретенная величина стандартного отклонения утверждается на предстоящие. Однако в этом и состоит основное слабое место модели. Только новые риски, которые проявились в Юго-Восточной Азии, заметить у модель не получилось.

Достоинство модели Блека-Шолса состоит в том, что учитываются агентские затраты, которые сопутствуют заключениям менеджеров и не способствуют увеличению прибыли акционеров. Аргументы данных затрат: менеджеры излишне пользуются привилегиями; следствием их заключений может оказаться перевод определенного количества от акционеров к собственникам облигаций или напротив.

Куда привлекательнее для данных намерений арбитражная модель, которую предложил американский ученый С. Росс в 1976 г.

Широко используемая в настоящее время для оценки капитальных вложений методология дисконтированного денежного потока имеет недостатки:

Оценка ожидаемых денежных потоков ложна, так как требуется большая точность в предсказании изменения цен на выпускаемую продукцию и потребляемые ресурсы на несколько лет вперед. Ошибка велика как в вычислении будущих денежных потоков, так и при определении соответствующей без рисковой ставки процента.

Практическое использование принципа DCF крайне затруднено, когда проект включает один или несколько значительных операционных опционов. Операционные опционы возникают, когда менеджмент может отложить принятие решения о характере операции до какого-либо момента в будущем, когда будет разрешена какая-нибудь значительная неопределенность. Подобные операционные опционы усложняют расчет ожидаемых денежных потоков, без рисковых процентных ставок из-за сложной структуры рисков.

Принцип дисконтированного денежного потока косвенно предполагает, что фирмы держат реальные активы пассивно. При его использовании не учитываются опционы, заложенные в реальных активах. Но финансовый менеджер может активно использовать их, предпринимая действия для нивелирования потерь ПО проектам или реализовывая потенциальные новые возможности.

Американские ученые С. Мейсон, Р. Мертон и Е. Альтман предположили, что должен быть сформулирован новый принцип оценки капитальных вложений, включающий в себя теорию ценообразования опционов на финансовых рынках ее развитым математическим аппаратом. Для этого необходимо провести аналогию между финансовыми опционами и операционными опционами, другими словами, представить инвестиционный проект как опционный контракт.

Опционный контракт — документ, удостоверяющий право покупки или продажи товара, валюты или ценных бумаг по оговоренной цене. Различают европейский опцион, допускающий покупку или продажу в определенный день, и американский опцион, допускающий покупку или продажу до определенного дня. Контракт на покупку называется call-опционом, на продажу — put-опционом.

Новый принцип оценки капитальных вложений сейчас находит на Западе все более широкое применение в практике анализа инвестиционных проектов в самых разных отраслях: горнодобывающая промышленность, добыча полезных ископаемых, перерабатывающая промышленность, машиностроение.[30]

Чтобы вывести свою модель ценообразования опционов, Блэк и Шоулз сделали следующие предположения:

• По базисному активу опциона дивиденды не выплачиваются в течение всего срока действия опциона.
• Нет транзакционных затрат, связанных с покупкой или продажей акции или опциона.
• Краткосрочная безрисковая процентная ставка известна и является постоянной в течение всего срока действия опциона.
• Любой покупатель ценной бумаги может получать ссуды по краткосрочной безрисковой ставке для оплаты любой части ее цены.
• Короткая продажа разрешается без ограничений, и при этом продавец получит немедленно всю наличную сумму за проданную без покрытия ценную бумагу по сегодняшней цене.
• Торговля ценными бумагами (базовым активом) ведется непрерывно, и поведение их цены подчиняется модели геометрического броуновского движения с известными параметрами.

Вывод модели основывается на концепции безрискового хеджирования. Покупая акции и одновременно продавая опционы call на эти акции, инвестор может конструировать безрисковую позицию, где прибыли по акциям будут точно компенсировать убытки по опционам, и наоборот.

Безрисковая хеджированная позиция должна приносить доход по ставке, равной безрисковой процентной ставке, в противном случае существовала бы возможность извлечения арбитражной прибыли и инвесторы, пытаясь получить преимущества от этой возможности, приводили бы цену опциона к равновесному уровню, который определяется моделью.

Американским экономистом С. Майерсом приводится в пример подбор должных факторов: уровень промышленного развития, темп инфляции, разница между ставками краткосрочных и долгосрочных кредитов, разница в доходности низко рисковых и высоко рисковых корпоративных облигаций. Однако это только в качестве первичных итогов употребления на практике арбитражной теории.

2.4. Современное состояние теории финансового менеджмента

В современной теории финансового менеджмента авторитетом признается Майерс. Его концепция последовательности действий раскрывает координацию дивидендной, инвестиционной и финансовой политики как единой финансово-экономической политики, которая объясняет поведение бизнес-системы. Закономерность действий предприятия сводится к следующему.