Организация стратегических поглощений российскими предприятиями

• финансовые выгоды – если вознаграждения высшего  менеджмента связано с оборотом компании, курсом акций и т.д.2

Поскольку в современной внешней экономической  среде изменения происходят очень  быстро, то вышеуказанные внешние  факторы оказывают сильное влияние  на компании, заставляя их искать партнеров  для слияния или поглощения. Более  того, во избежание грядущих внешних  проблем многие компании стараются  опередить изменения внешней  среды и повысить эффективность своей деятельности, следовательно, сами активно ищут внутренние причины для объединения.

 

1.2 Направления развития теорий слияний и поглощений

 

В современной  экономической литературе можно  выделить несколько направлений  развития теорий слияний и поглощений:

- неоклассическую  теорию, связывающую интеграцию, с  одной стороны, с возможностями  повышения аллокативной эффективности  (преодолением проблемы «двойной  надбавки»), а с другой - с возможностями  создания барьеров входа на  пути потенциальных конкурентов;

- институциональный  анализ, рассматривающий организацию  корпоративных структур в контексте  минимизации трансакционных издержек, проблем управления поведением  исполнителя и влияния на них  распределения прав собственности;

- теорию  динамических сравнительных преимуществ,  исследующую экономическую интеграцию  в связи с адаптацией к жизненным  циклам продуктов и технологий3.

Современные теоретические трактовки связаны  с более конкретными эффектами  реализации корпоративных слияний  и поглощений.

1. Синергетическая  теория (synergy theory), которая ориентируется  на эффект сложения сил, превышающий  арифметическую сумму. В соответствие  с ней возникающая при интеграции  бизнеса новая промышленная структура  может использовать широкий спектр  преимуществ (синергий), которые  возникают вследствие объединения  ресурсов этих корпораций. Все  синергетические эффекты можно  разделить на два типа: операционные  синергии и финансовые синергии.

Операционные  синергии представлены следующими эффектами.

• Экономией  операционных издержек (эффектом агломерации).

Новая корпорация, возникшая в результате слияния, может добиться серьезного сокращения административных, маркетинговых и  многих других операционных издержек. Эффект слияния может быть выражен  формулой, описывающей кривую опыта/обучения (ехperience/learning curve):

 

Cp = Cb(Q/Qb ) -е,  (1)

 

где Cp - плановые издержки на единицу продукции;

Cb — базовые  издержки на единицу продукции; 

Qp — суммарный  плановый объем продукции; 

Qb — суммарный  базовый объем продукции; 

е - эластичность издержек на единицу продукции (константа).

Закон кривой опыта/обучения гласит, что «издержки  на единицу продукции при получении  добавленной стоимости применительно  к стандартному товару, измеренные в постоянных денежных единицах, уменьшаются  на фиксированный процент при  каждом удвоении объема продукции». Эмпирические данные показывают, что темп снижения издержек на единицу товара составляет в США для корпораций автомобильной  промышленности - 12%, сталелитейных  и самолетостроительных корпораций - 20%, а для корпораций, специализирующихся на производстве полупроводников, - 40%.

• Экономией на НИОКР (research and development).

Корпорация-покупатель может использовать научно-исследовательские  центры приобретенной корпорации, а  также ее работников для создания и внедрения новых продуктов, существенно сокращая при этом издержки, связанные с подобной деятельностью.

• Эффектом комбинирования взаимодополняющих ресурсов.

Крупные корпорации и небольшие компании нередко обладают взаимодополняющими ресурсами. При слиянии таких  компаний выигрывают все: небольшая компания получает доступ к финансовым ресурсам, а крупная - нужный ей продукт по низкой цене (и отсутствие затрат на развитие собственного производства).

• Увеличением размеров рыночной ниши корпорации.

Захват  большого сегмента рынка путем проведения горизонтального/вертикального слияния  влечет за собой значительное сокращение конкуренции на нем, что выгодно  новой корпорации, но приводит к  монополизации рынка. Именно поэтому  во многих странах мира в последние  несколько десятилетий ведется  борьба против слияний, «ограничивающих  конкуренцию».

Финансовые  синергии связаны с созданием  налоговых щитов (уход от налогообложения). Возможность использования слияния  как способа ухода от налогообложения  играет не последнюю роль среди факторов, стимулирующих слияния. Например, корпорации могут принять решение о слиянии, если одна из них обладает налоговыми льготами, а другая нет. Тогда, если после слияния налоговые льготы распространяются на новую корпорацию, это выгодно обеим корпорациям.

2. Агентская  теория (agency cost theory), в рамках которой  менеджеры уже не действуют  в интересах своих акционеров, их основным мотивом являются  собственные интересы, зачастую  не совпадающие с интересами  акционеров (см. табл. 1). У менеджеров  имеются причины для того, чтобы  позволять своим корпорациям  расти, превышая оптимальные размеры,  путем слияний и поглощений. Рост  и, как следствие, концентрация  ресурсов, подконтрольных менеджменту,  увеличивают их власть.

В практике бизнеса разработаны приемы контроля за деятельностью менеджеров. Прежде всего, это контроль фондового рынка. Рынок капиталов быстро сигнализирует  акционерам компании (через стоимость  акций компании на фондовом рынке) о  том, что ее менеджмент больше заботится  о своих собственных интересах, чем об увеличении их чистого благосостояния. Другим инструментом контроля для акционеров могут быть контракты, заключаемые с менеджером при его найме на работу, в которых четко прописаны все его обязанности, решения, которые он может и не может принимать, размер и условия его вознаграждения и т.д. Новым мощным инструментом в этой области является рынок корпоративного контроля с присоединениями и поглощениями, который материально не существует, но существует его материальный измеритель - фондовый рынок.

 

Таблица 1 Мотивация поведения менеджмента корпораций

№	Проблема	Определение
1	Мотивация	У менеджеров бывают причины прилагать  для управления компанией меньше усилий, чем ожидали от них акционеры
2	Выбор инвестиционного горизонта	Менеджеры всегда имеют меньший инвестиционный горизонт по сравнению со своими акционерами. Менеджеры предпочитают краткосрочные  проекты, увеличивающие их собственное  благосостояние, долгосрочным, увеличивающим  благосостояние акционеров
3	Степень принятия риска	Благосостояние менеджера напрямую зависит от того, останется ли он на своем посту или же будет  смещен с него (в результате решения  совета директоров или банкротства  компании), поэтому менеджеры всегда более осторожны в принятии решений  по сравнению со своими акционерами
4	Эффективность  использования активов	У менеджеров могут существовать мотивы неэффективного использования активов  компании, так как их собственное  благосостояние напрямую не зависит  от воздействия использования активов  на стоимость компании

 

Основная  предпосылка, лежащая в основе эффективного функционирования рынка корпоративного контроля, - это существование высокой  положительной корреляции между  эффективностью менеджмента компании и рыночной стоимостью ее акций. Если какая-то компания под управлением  своего менеджмента работает неудовлетворительно, то это находит свое отражение  в падении рыночной стоимости  ее акций, В таком случае компания достаточно быстро становится потенциальной  целью поглощения со стороны других компаний, которые руководствуются  разными мотивами:

• менеджеры компании-покупателя могут надеяться при помощи присоединения или поглощения захватить благосостояние менеджеров компании-цели, которое носит форму заработной платы, пенсий, компенсационных и бонусных схем поощрения;
• заниженная за счет неэффективного управления своим текущим менеджментом стоимость акций компании-цели может отражать ее скрытый потенциал, который раскроется, как только контроль над корпорацией перейдет к более эффективному менеджменту. Чем ниже стоимость акций по сравнению с той стоимостью, которую бы она имела, при управлении ею более эффективным менеджментом, тем больше ее привлекательность как компании-цели.

Таким образом, рынок корпоративного контроля выполняет  следующие функции:

• решает агентские конфликты внутри компании при помощи удаления ее неэффективного менеджмента посредством слияний или поглощений;
• повышает качество управления компанией, так как при развитом рынке корпоративного контроля каждый менеджер понимает, что чем ниже качественный уровень его управления, тем скорее его компания станет целью поглощения, а значит, растет шанс лишиться работы;
• увеличивает эффективность и конкурентоспособность корпоративного сектора национальной экономики.
• позволяет быстро заменять неэффективный менеджмент эффективным и разрешать агентские конфликты, которые значительно снижают стоимость компаний.

3. Теорией  гордыни (hubris theory), согласно которой  слияние - это результат индивидуального  неэффективного решения менеджеров  корпорации-покупателя, поскольку в  этом случае отсутствуют синергии.

Как правило, слияния и поглощения имеют в  своей основе все три теоретических  концепции. В выборке тендерных  предложений, характеризующихся положительной  общей доходностью (252 предложения), доминирующей является синергетическая  теория слияний. В 49,4 % случаев корпорация-покупатель получала положительный доход от слияния, в то время как в 95,8% случаев позитивный доход от слияния получала корпорация-цель. Общая же доходность от слияний была положительной в 76,4% случаев. В среднем для 3/4 всех слияний основной мотивировкой являлась реальная синергия. Оставшаяся ј всех слияний объясняется теорией агентских издержек и теорией гордыни. Доминирующей является теория агентских издержек. По поводу присутствия или отсутствия теории гордыни точно ничего сказать нельзя.

 

1.3 Особенности слияний и поглощений на российских предприятиях

 

К специфическим  чертам сложившейся в результате слияний и поглощений системы  корпоративного управления в российской промышленности, кардинально отличающейся от западных аналогов, можно отнести:

- преобладание  акционерной собственности, причем  преимущественно в форме открытых  акционерных обществ;

- высокая  распыленность основной части  акционерного капитала между  мелкими держателями акций –  физическими лицами;

- аккумулирование  основной части капитала в  руках инсайдеров-работников и  менеджеров приватизированных предприятий;

- обесценивание  приватизируемой собственности,  ее продажа лицам, происхождение  капитала которых не было связано  с развитием реального производства;

- сохранение  значительной части пакетов акций  в собственности государства,  как правило, меньше контрольного  и даже блокирующего пакетов4.

Другими словами, происходит существенное расширение «зоны контроля» менеджеров за счет резкого сокращения «зоны контроля»  работников. В связи с этим важнейшим  вопросом корпоративного управления в  России является понимание адекватности его инсайдерской модели для решения  фундаментальной проблемы стабилизации процессов расширенного воспроизводства  в стране.

В экономике  переходного типа широкое распространение  получили гибридные формы организации  бизнеса. Они реализуются путем  заключения явных или неявных  контрактов между экономическими агентами как по вертикали, так и по горизонтали. Эти формы межфирменной координации  преодолевают ограничения рыночных контрактов и исключают полную консолидацию деятельности предприятий (в противоположность  фирме), именно поэтому в мировой  экономической литературе они названы  гибридными. К ним относятся холдинги, официально зарегистрированные ФПГ  и группы фирм, объединенных использованием натуральных расчетов. В этом случае обеспечивается эффективная координация  взаимодействия производителей вдоль  всей технологической цепочки, но не на базе объективного ценового фактора, а на основе субъективных договоренностей (зачастую устных контрактов) экономических  агентов, теряющих больше в случае отсутствия подобных соглашений.

Таким образом, вертикальные и горизонтальные, явные  и неявные контракты в форме  корпораций, возникающих в результате сделок слияний и поглощений, выступают  в российской практике аналогами  так называемых вертикальных ограничений  в развитой рыночной экономике, имеющими специфические черты, привнесенные переходным состоянием российского  хозяйства.