Организация стратегических поглощений российскими предприятиями

 

 

2. Анализ организации  стратегических поглощений российскими  предприятиями

 

2.1 Условия реализации стратегии слияний и поглощений российскими предприятиями в промышленности

 

Можно выделить три этапа слияний и поглощений, реализация которых привела к  формированию современных холдингов  в российской промышленности:

• до 1992 г. включительно (до начала массовой приватизации);
• с 1993 по 1998 г. (период массовой приватизации в сочетании с трансформационным спадом);
• этап, начиная с 1999 г. (период экономического подъема).

На первом этапе происходило слияние и  поглощение путем организации холдингов  самыми крупными компаниями топливно-энергетического  комплекса (включая энергетику и  топливную промышленность). Предприятия  других отраслей прибегали к стратегии  слияния и поглощения для формирования холдингов на втором и особенно активно - третьем этапе. Например, в пищевой  промышленности число компаний, вошедших в холдинги за шесть лет начиная  с 1999 г., превысило аналогичный показатель второго этапа в четыре раза, а в машиностроении – вдвое. При этом не наблюдалось зависимости времени реализации стратегии слияния или поглощения от размера предприятий (за исключением ТЭК).

О субъективной оценке стимулов реализации сделок слияний  и поглощений можно судить по двум индикаторам: кто выступал инициатором  присоединения к группе и какой  выигрыш получило предприятие, действуя в рамках холдинга. Среди инициаторов  включения предприятия в холдинг  главную роль играют собственники последнего (отметили более 40% респондентов). Однако в 1/3 случаев инициатива исходила и  от частных собственников предприятий, что свидетельствует о преобладании «дружественных» слияний в российской промышленности над «враждебными».

Органы  государственной власти сыграли  сравнительно незначительную роль в  качестве инициаторов реализации сделок слияний и поглощений в промышленности и практически ничтожную –  в сделках, заключенных после  1999 г. (только 7 из 190 респондентов указали на инициативу органов власти). Исключение составляют компании энергетики и связи (см. табл. 2).

 

Таблица 2 Субъекты, контролирующие деятельность холдингов, в разрезе отраслей*

Владельцы         Отрасли	Частные российские		Частные иностранные		Государство		Контроль еще не сложился		Всего респондентов
	число респондентов	доля в численности занятых, %	число респондентов	доля в численности занятых, %	число респондентов	доля в численности занятых, %	число респондентов	доля в численности занятых, %
ТЭК	19	44,5	–	–	23	55,5	–	–	42
Металлургия	17	88,3	1	9,9	1	1,9	–	–	19
Машинострое-  ние и метал-  лообработка	68	89,3	4	3,2	6	6,8	1	0,7	79
Химическая и нефтехимическая	7	57,2	1	35,2	1	7,6	–	–	9
ЛДЦБ	17	70,7	2	5,9	–	–	2	23,4	21
Легкая	6	91,0	2	9,0	–	–	–	–	8
Пищевая	53	88,1	3	6,3	4	3.9	1	1,7	61
ПСМ	13	95,7	–	–	1	4,3			14
Связь	18	13,5	5	1,0	28	85,5			51
Всего	218	50,7	18	4,0	64	44,5	4	0,8	304

 

Отраслевая  принадлежность определялась в соответствии с принадлежностью предприятий-респондентов; численность занятых рассматривалась  для них же.

Другими словами, сделки слияний и поглощений выступают основной формой адаптации  российского бизнеса к неопределенной внешней среде.

По характеристикам  контроля входящие в холдинги АО, особенно дочерние предприятия групп, существенно  отличаются от автономных компаний (см. табл. 3). Компании холдингов в основном находятся под односторонним  контролем, не уравновешенным наличием владельца блокирующего пакета. При  этом контроль в большей степени  опирается на владение акциями: если среди автономных предприятий 2/3 указали  на наличие акционера или единой группы акционеров, владеющих контрольным  пакетом, то среди дочерних предприятий  холдингов таких уже около 4/5. Однако за исключением предприятий  ТЭК и отрасли связи подавляющая  часть предприятий находится  под контролем частных владельцев.

 

Таблица 3 Собственность и управление на автономных и входящих в холдинги предприятиях (учитывалась только доля респондентов, давших определенный ответ на заданный вопрос, их число указано в скобках, % )

Индикаторы концентрации, разделения и совмещения собственности	Автономные (1)	Входящие в холдинги (2)	В том числе в составе холдинга		Различия значимы  на  5%-ном уровне
			головные (3)	дочерние (4)
Есть контролирующий собственник  или консолидированная группа собственников	85,2 (461)	90,7 (311)	90,7 (43)	90,7 (268)	между (1) и (2)
Есть владелец (консолидированная  группа владельцев) контрольного пакета акций  (50% +1 акция)	66,3 (460)	78,1 (297)	66,7 (42)	80,0 (255)	между (1) и (4)
Помимо владельца контрольного пакета имеется владелец с блокирующим  пакетом	32,7 (294)	27,2 (224)	50,0 (28)	24,0 (196)	между (1), (3) и (4)
Крупные собственники выступают менеджерами  предприятия	56,2 (473)	35,0 (309)	53,5 (43)	32,0 (266)	между (1), (3)и(4)
Генеральный директор (председатель совета директоров) является акционером предприятия	70,2 (477)	50,7 (304)	68,3 (41)	47,9 (263)	между (1), (3) и (4)
Крупные собственники являются менеджерами, генеральный директор является акционером*	48,2 (458)	26,2 (294)	42,5 (40)	23,6 (254)	между (1), (3) и (4)
Крупные собственники являются менеджерами, генеральный директор не является акционером*	7,9 (458)	8,5 (294)	10,0 (40)	8,3 (254)	–
Крупные собственники не являются менеджерами, генеральный директор является акционером*	22,5 (458)	24,5 (294)	25,0 (40)	24,4 (254)	–
Крупные собственники не участвуют в  управлении, генеральный директор не является акционером*	21,4 (458)	40,8 (294)	22,5 (40)	43,7 (254)	между (1) и (4)

 

* Индикаторы  разделения и совмещения собственности  и управления предложены Т.  Долгопятовой.

Большинство сделок, оформивших присоединение компаний к холдингам, имели синергии, связанные  с повышением конкурентоспособности. По опросам менеджерами предприятий  в результате присоединения к  холдингам повышается производительность труда.

Крупнейшие  российские холдинги, возникшие в  результате сделок слияний и поглощений, контролируют почти половину российской промышленности и подавляющую часть  компаний, чьи акции обращаются на фондовом рынке. Пройдя этап приобретения недооцененных активов или установления контроля над ними с помощью неимущественных  инструментов в течение 1990-х гг., в последнее время холдинги осуществляют реструктуризацию входящих в них  компаний. Не случайно контролирующие холдинги группы выступают не просто крупнейшими владельцами, но и более  эффективными собственниками по сравнению  с владельцами отдельных предприятий.

В 2006 г. зафиксирован новый рекорд на российском рынке слияний и поглощений. Он достиг объема 71 млрд долл., что составило 46% прироста по сравнению с 2005 г. Причем на российские компании приходится подавляющая доля рынка слияний и поглощений Центральной и Восточной Европы, объем которого в 2006 г. оценивается в 111 млрд долл. (37% - прирост по сравнению с 2005 г.). По оценкам PricewaterhouseCoopers, именно на зарубежные приобретения российских компаний было направлено 11 млрд долл. Главной сделкой 2006 г. было создание «Русалом», СУАЛом и Glencore «Российского алюминия». Параллельно с зарубежными приобретениями росла доля привлечения средств посредством первичного публичного размещения акций (Initial Public Offering - IPO), объемы привлечения по которым составили 18 млрд долл., а в 2007 г. их рост будет еще значительнее.

Возросла  приватизационная активность российских промышленных компаний в Центральной  и Восточной Европе: за 2006 г. общее количество приватизационных сделок выросло на 52%, а 87% из них пришлось на Россию. Однако приватизация в Центральной и Восточной Европе заканчивается. Стоимость средней приватизационной сделки снизилась на 70%, тогда как на рынке слияний и поглощений средняя стоимость сделки выросла с 45 млн.долл. до 200 млн. В России средний размер сделки составлял 163 млн.долл., что на 86% больше, чем в 2005 г.

В 2007 г. сложившаяся тенденция сохранится за счет усиления конкуренции на рынке государственных и частных компаний. При этом активность в слияниях госструктур будет сокращаться, а, следовательно, и их доля – до 23%. А между тем, чем в большей мере создание холдингов является результатом решений частных собственников, ориентированных на коммерческий выигрыш, чем выше спрос на инструменты корпоративного управления, тем скорее холдинги могут рассматриваться как форма развития новых компаний, позволяющая проводить реструктуризацию активов и преодолеть недостатки модели «директорской собственности», доминирующей в российской экономике.

Холдинги  уже функционируют или продолжают формироваться в нефтяной отрасли - «ЛУКойл», «Сургутнефтегаз» и др., в газовой промышленности - РАО  «Газпром», в химической промышленности - «Эксохим» и «Химмаш», в машиностроении - «Уралмашзаводы», «Автосельхозмашхолдинг», «Арсенал», в радиоэлектронике - «Ленинец-холдинг».

 

2.2 Оценка эффективности реализации стратегий слияний и поглощений российскими компаниями

 

Результаты  опроса свидетельствуют о том, что  российские холдинги следует трактовать как форму создания новых компаний. Именно развитие холдингов в ближайшем  будущем останется важным фактором эволюции российской модели корпоративного управления. Выгоды предприятий от принадлежности к холдингам связаны  преимущественно с упрощением адаптации  к рыночной среде, улучшением положения  на рынках производимой продукции, а  также с получением доступа к  инвестициям (см. рис. 1).

Приведенные данные показывают, что, во-первых, в  течение рассматриваемого периода  холдинги чаще повышали свою результативность благодаря сокращению занятости; во-вторых, положительная оценка менеджерами  влияния холдингов на результативность деятельности предприятий в целом  оправданна.

 

Рис. 1. Выгоды от присоединения к холдингам (в % от числа ответивших респондентов)

 

Кроме того, формирование российских холдингов  приводит к организации внутреннего  финансового рынка. Не случайно, на предприятиях холдингов второе и третье места среди источников финансирования инвестиций делят банковские кредиты и средства холдингов (15-20%).

На основе опросов менеджеров получены данные о том, что внутренний финансовый рынок развивается в большей  степени в тех группах, где  в течение 2001-2003 гг. не выплачивали  дивиденды по обыкновенным акциям (см. рис. 2) и инструменты корпоративного управления, по-видимому, скорее имитируются, чем используются.

Экономическая эффективность сделок слияний и  поглощений на практике, как в исторической ретроспективе, так и в настоящее  время остается еще очень низкой:

• более 70% сделок не создают синергии и даже разрушают стоимость;
• более 50% крупнейших слияний и поглощений приводят к снижению акционерной стоимости компании; около 30% - практически на нее не влияют и менее 20% - ее создают;
• как правило, поглощения не создают добавочную стоимость для собственников поглощающей фирмы - «проклятие победителя»;
• 60 % слияний не окупает вложенных в них средств;
• 60 % объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов данного рынка и вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы;
• менее 20% объединившихся компаний достигают желаемых финансовых или стратегических целей.

 

Рис. 2. Доля холдинга в финансировании инвестиций предприятий в зависимости от практики выплаты дивидендов (в %)

 

Существуют  следующие основные причины неэффективности  сделок слияний и поглощений:

• ex ante- и ех post-оппортунизм менеджеров, которые инициируют сделки исходя из своих личных интересов (извлечение личных выгод, расширение сфер влияния и объема подконтрольных активов и пр.);
• неправильная оценка рисков и синергии в фазе планирования и подготовки сделки. В частности при поглощении обычно уплачивается существенная премия акционерам покупаемой компании (см. рис. 3), которая достигает 30-40% и может резко вырасти в ходе сделки, что в свою очередь ведет к возможной нивелировке ожидаемой синергии;
• плохое планирование постинтеграционных процессов, просчеты и ошибки в проведении интеграции компании, а также высокие издержки данного процесса, что не позволяет достигнуть намеченных показателей.

 

Рис. 3. Механизм создания дополнительной стоимости  в сделках слияний и поглощений

 

Все эти  причины не позволяют достичь  роста стоимости вновь созданной  компании и даже приводят к ее разрушению, что обнаруживается уже после  совершения самой сделки в фазе постинтеграции, когда проявляются реальные показатели деятельности вновь созданной компании.

Корпоративное управление (КУ) представляет собой  самостоятельный значимый риск для  владельцев капитала в связи с  отсутствием у последних обеспечения  и наиболее низкого статуса в  очереди на возврат средств в  случае банкротства компании. Оказывая существенное влияние на стоимость  капитала компании (дисконт-фактор при  теоретической оценке стоимости, или, иными словами, оценка рисков денежных потоков компании), КУ влияет на стоимость  компании и ее реальную рыночную оценку (рыночную капитализацию для публичных  компаний) (рис. 4). На практике при подготовке реальных сделок слияний и поглощений влияние КУ в большинстве случаев  просто игнорируется, что обусловлено  сложностью формализации и оценки влияния  соответствующих факторов на стоимость  компании и отсутствием соответствующих  проработанных и апробированных в инвестиционно-банковской практике методик оценки. Игнорирование КУ не позволяет правильно оценить  и реализовать запланированные  эффекты синергии сделок слияний  и поглощений, а упущенные в  предшествующем сделке анализе риски  новой корпоративной структуры  могут разрушить стоимость в  постинтеграционный период. Поскольку  средний потенциал роста стоимости  за счет улучшения практики КУ для  развитых рынков составляет 15-20%, а для  развивающихся достигает 60-80%, потери от подобных просчетов могут быть значительны.