Соотношение агентской теории с концепцией риска и доходности

Увеличить свое благосостояние менеджер может двумя путями. Один путь – увеличение оплаты труда и социальных льгот, привилегий; другой – переход в ряды собственников. В большинстве случаев право принятия решений передается менеджерам не полностью, поэтому велико стремление менеджеров получить больше функций управления через вхождение в число собственников. Для исходных владельцев капитала это также выгодно, так как принятие решений менеджером по увеличению собственного благосостояния при оптимально составленной системе контрактов будет приводить к увеличению благосостояния внешних владельцев капитала. При акционерном построении капитала рост благосостояния достигается через увеличение дивидендных выплат (этот вариант ограничен прогрессивным подоходным налогообложением) и рыночной цены акции (при наличии развитого фондового рынка). Важно только, чтобы концентрация собственности в руках менеджера не позволяла ему игнорировать внешний контроль и интересы мелких собственников, для которых мониторинг и оказание давления становятся более дорогостоящими.

Несимметричность информации позволяет менеджеру принимать решения, которые владелец капитала отследить не может (продажа наиболее ценных активов, изменение структуры дебиторской задолженности при сохранении номинальной ее суммы, сдача в аренду площадей, заключение невыгодных для компании контрактов, в том числе страховых). Это связано с тем, что, обладая небольшой долей собственности, менеджер может руководствоваться иными целями, чем владельцы капитала, стремящиеся к максимизации рыночной оценки данной компании. Такими целями могут стать: увеличение активов компании, расширение сфер деятельности, выход на политическую арену, что позволяет менеджеру наряду с высокими привилегиями достичь желаемого имиджа, власти и положения в обществе. В ряде случаев речь может идти о переливе капитала из данной компании в собственную компанию менеджера. Возможность подобных действий менеджера создает ситуацию морального риска, что порождает специфические затраты со стороны владельцев капитала для контроля и стимулирования менеджера. Сумма, которая теряется при этом, называется агентскими затратами. Структура и виды этих затрат представлены на рисунке 1.1.

Агентские затраты представляют собой разницу между фактической оценкой компании и потенциальной, гипотетической ее ценностью, которая бы существовала в более совершенном мире, где интересы менеджеров и собственников полностью совпадали бы.

 

Рисунок 1.1 – Структура агентских затрат

В реальных условиях при передаче функций управления капиталом и инвестициями профессиональным менеджерам задача собственника состоит в том, чтобы найти наиболее стимулирующую управляющих схему работы. При этом наиболее существенны два ограничения: во-первых, признание собственных интересов менеджеров и, во-вторых, руководство принципом компенсации большего риска большей доходностью. Принципиальные механизмы воздействия на менеджеров показаны на рисунке 1.2.

Как правило, конфликты усугубляются при укрупнении компании и распылении капитала, появлении внешних и внутренних собственников, владельцев капитала, имеющих больше информации по компании (инсайдеров), и аутсайдеров, которые получают информацию только на рынке и участие которых в управлении строится на принципе «одна акция – один голос», а также при привлечении компанией заемного капитала.

 

Рисунок 1.2 – Механизмы воздействия на менеджеров

Конфликт между владельцами собственного и заемного капитала.

У акционеров (владельцев собственного капитала) имеется потенциальная возможность переложить потери на кредиторов (владельцев заемного капитала). Так, владельцы собственного капитала могут принять решение об инвестировании средств (частично – собственных и частично – заемных) в проекты, более рискованные, чем уровень риска, на который ориентируются владельцы заемного капитала (кредиторы). Таким уровнем риска часто является риск текущей деятельности компании, исходя из него кредиторы предоставляют средства и требуют взамен определенный уровень доходности. Неконтролируемые действия владельцев собственного капитала могут привести к нарушению принципа компенсации риска. При провале проекта всегда существует потенциальная возможность объявить компанию банкротом и все потери переложить на плечи кредиторов. При удачном осуществлении проекта владельцы собственного капитала получают повышенные денежные потоки, например, через более высокие дивидендные выплаты, а владельцы заемного капитала – фиксированные проценты, не отражающие риск инвестирования. Таким образом, положительный эффект от более рискованного проекта будет экспроприирован владельцами собственного капитала, а потери переложены на кредиторов.

Рисунок 1.3 – Два вида первичных агентских конфликтов

Рисунок 1.4 – Вторичные конфликты интересов

Конфликт интересов возможен и при диверсифицированном слиянии компаний (с созданием конгломерата), приводящем к снижению риска денежных потоков объединения.

Менеджер компании вынужден учитывать интересы кредиторов, требующих определенных гарантий, которые могут выражаться в различных условиях:

1) предоставление средств под залог (реальные активы, производимая продукция, доля собственного капитала), гарантии и поручительства;

2) предоставление средств под конкретные проекты с согласованием бизнес-плана и отслеживанием выполнения;

3) предпочтение связанных кредитов (с фиксацией конкретных видов оборудования и поставщиков), что не всегда идет на пользу компании;

4) требования периодического предоставления отчетности, «финансовой прозрачности», демонстрации «положительных» коэффициентов деятельности;

5) регулирующие требования с внесением изменений в устав (требование определенной доли реинвестирования, согласования по вопросам продажи активов и реорганизации и т.п.);

6) направление своих специалистов для контроля за состоянием дел, присутствие на собраниях.

Владельцы заемного капитала понимают риск предоставления денег и потенциальную возможность неполучения платежа и выражают свое отношение к степени риска в требуемой процентной ставке.

Конфликт между инсайдерами и аутсайдерами.

Одно из проявлений конфликта между инсайдерами – и аутсайдерами – акционерами можно наблюдать при выкупе менеджерами контрольного пакета у акционеров (management buyout – МВО) через инициирование убытков и сознательное распространение негативной информации. Когда цены на акции растут, выкупить контрольный пакет бывает сложно из-за требуемой большой суммы денег. При падении цен акций (случайных, временных или инициируемых) менеджеры могут воспользоваться ситуацией.

Привлекательность проведения подобных сделок всегда возрастает в периоды кризисов, когда внешние акционеры, которые, как правило, не слишком хорошо разбираются в делах компаний, опасаются, что у предприятий будут проблемы со сбытом, расчетами с контрагентами, и поэтому готовы продавать свои пакеты акций. В этой ситуации менеджмент компании, который лучше понимает ситуацию, оказывается в выгодном положении.

Management buyout характерен для компаний, у которых существуют временные трудности, но при этом есть большой потенциал для роста. Если система контрактов несовершенна, то менеджеры или инсайдеры могут оттеснить мелких собственников. Корректным способом является выкуп компании (некорректные способы устранения нежелательных собственников рассматриваться не будут). Через занижение рыночной оценки капитала менеджеры могут выкупить компанию по низкой цене. Развитый фондовый рынок жестко регулируется, и действия такого рода преследуются по закону. На развивающихся рынках законодательство не столь совершенно, и такие проявления агентского конфликта возможны.

Другой формой ущемления интересов держателей небольших пакетов акций является размывание капитала через дополнительные эмиссии. В законодательстве многих стран жестко регламентируется возможность для всех акционеров принять участие в дополнительной эмиссии (наличие информации, времени для принятия решения и т.п.).

Крупный пакет акций замечателен для менеджера тем, что является хорошим залоговым инструментом, под который можно получить кредит. В кризисный период значение оборотного капитала возрастает и большие пакеты акций позволяют получать источники финансирования при сохранении контроля над предприятием. Концентрация капитала упрощает процесс принятия решений, проведения собраний акционеров, советов директоров. Как правило, после выхода из кризиса, если руководство компании достаточно мудрое и понимает глобально свою стратегию, оно может принять решение о продаже части акций или провести новую эмиссию. Очевидно, что уровень цен тогда будет совершенно другим и менеджеры выиграют в очередной раз.

Конфликт между «долгосрочными» и «краткосрочными» инвесторами.

Конфликт интересов между собственниками, ориентированными на долгосрочное развитие компании, и инвесторами, желающими получить быструю отдачу на вложенные средства, накладывается на первичный агентский конфликт. Менеджер находится фактически под давлением двух групп владельцев капитала с альтернативными интересами относительно движения рыночной оценки их вклада, что показано на рисунке 1.5. На выбор целевой функции менеджера будут влиять и его собственные интересы. В ряде случаев менеджер будет ориентироваться на краткосрочные решения, приводящие к временным положительным изменениям, игнорируя необходимость увеличения внутренней цены компании, которая определяется долгосрочными будущими денежными потоками.

Рисунок 1.5 – Конфликт интересов владельцев собственного капитала и решения менеджера

Отношение к риску как характеристика принципала и агента [3, с. 115].

Принято допускать, что принципал является рисконейтралом, т. е. нейтральным к риску, а агент относятся к разряду рискофобов, т. е. он избегает риска. Теперь необходимо дать определения этих понятий. Индивид является рискофобом, если полезность безрискового богатства для него превышает ожидаемую полезность случайного богатства с тем же математическим ожиданием, т. е.

M[u(w)] < u(M[w]),    (1.11)

где M[u(w)] – математическое ожидание полезности случайного богатства;

u(M[w]) – полезность математического ожидания случайного богатства.

Так что M[w] = w.

Полезность математического ожидания случайного богатства или, что то же самое, полезность безрискового богатства выше математического ожидания полезности случайного богатства (рисунок 1.6).

На рисунке 1.6 представлен график функции полезности богатства рискофоба. Как видно на графике, функция полезности рискофоба является вогнутой, т. е. вторая производная данной функции меньше нуля. Это означает, что предельная полезность богатства с ростом богатства убывает, т. е. каждая последующая единица богатства дает индивиду все меньший прирост полезности. Таким образом, вогнутость функции полезности является отличительной чертой рискофоба. Это проливает некоторый свет на мотивацию агента. Ему необходимо получить, пусть и меньшую, но гарантированную величину дохода. На графике это можно увидеть и по величине we, которая представляет собой величину безрискового богатства, полезность которого равна полезности случайного богатства.

Рисунок 1.6 – Функция полезности богатства рискофоба

Рисконейтралом является индивид, для которого полезность безрискового богатства равна ожидаемой полезности случайного богатства с тем же математическим ожиданием, т. е.

M[u(w)] = u(M[w]),    (1.12)

Наконец, можно дать также определение понятия рискофила, т. е. склонного к риску. Это будет индивид, для которого полезность безрискового богатства меньше ожидаемой полезности случайного богатства с тем же математическим ожиданием, т. е.

M[u(w)] > u(M[w]).    (1.13)

Рисунок 1.7 – Функции полезности богатства для рискофила и рисконейтрала

На рисунке 1.7-а представлена выпуклая функция полезности рискофила. Здесь видно, что величина безрискового богатства, имеющая полезность, равную полезности случайного богатства, we, превышает математическое ожидание случайного богатства. На рисунке 1.7-б. представлена линейная функция полезности, так что для индивида каждая дополнительная единица богатства обеспечивает равное приращение полезности. Соответственно, здесь полезности безрискового и случайного богатства совпадают. Все это также может рассматриваться как характеристика принципала, который, если он рисконейтрал или, тем более рискофил, получает равный или все больший прирост полезности в результате роста богатства. Следовательно, он может отказаться от фиксированной величины вознаграждения агенту ради получения выигрыша с большим (рисконейтрал) или даже тем же (рискофил) математическим ожиданием.

Таким образом, по данному разделу можно сделать следующие выводы.

Большая ответственность и больший риск должны компенсироваться большей доходностью. Главной задачей менеджера является обеспечение требуемой доходности владельцу капитала с учетом риска инвестирования. Остаточный доход остается у менеджера.

Интересы агентов и принципалов практически всегда не совпадают, каждый стремится к собственной выгоде. При этом рассматривается моральный риск принципала в отношении упущения выгоды от заключения контракта с агентом, а расхождения интересов называют агентским конфликтом, а упущенные возможности – агентскими затратами.

Агентские затраты представляют собой разницу между фактической оценкой компании и потенциальной, гипотетической ее ценностью, которая бы существовала в более совершенном мире, где интересы менеджеров и собственников полностью совпадали бы.

В реальных условиях при передаче функций управления капиталом и инвестициями профессиональным менеджерам задача собственника состоит в том, чтобы найти наиболее стимулирующую управляющих схему работы. При этом наиболее существенны два ограничения: во-первых, признание собственных интересов менеджеров и, во-вторых, руководство принципом компенсации большего риска большей доходностью.