Управление акционерной стоимостью компании

3. Концентрация внимания  на доходе на инвестированный  капитал.

4. Концентрация на основных  факторах, определяющих акционерную  стоимость компании.

5. Управление не только  текущей, но и будущей деятельностью.

6. Перестройка с реагирования  на прошлое на управление будущим.

При выстраивании системы управления любой компании не стоит забывать о том, что она должна охватывать все составляющие процесса. Что же касается управления, направленного на максимизацию акционерной стоимости холдинга, необходимо добиваться того, чтобы оно стало частью всех процессов управления, начиная от схем мотивации персонала и заканчивая распределением ресурсов и стратегическим планированием.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Глава 2. Методические рекомендации по расчету акционерной стоимостью компании

2.1. Методика расчетов  акционерной стоимостью компании  
 
          Известно, что целью деятельности компании является повышение ее стоимости. Менеджеры постоянно уверяют своих инвесторов в том, что они управляют компанией на основе стоимости. Однако это не так. Существующие методы финансового анализа не способны ответить на следующие ключевые вопросы: какова стоимость, достигнутая компанией в отчетном периоде, и какова чувствительность стоимости к основным факторам бизнеса. Но нельзя управлять тем, что невозможно измерить. Поэтому в действительности управление компанией основано на субъективных представлениях менеджеров о влиянии различных факторов бизнеса и показателей деятельности компании на ее стоимость. Более того, значительная часть методов финансового анализа, рекомендуемых для оценки результатов деятельности компании с позиций стоимости, ошибочна и представляет собой удивительные для современного состояния науки мифы, основанные на ложных аксиомах и неправомерных аналогиях.

          На практике наиболее широко используются три основных метода определения стоимости компании: на основе ее бизнес-плана, на основе дивидендной модели и на основе рыночной цены акционерного капитала (рыночной капитализации) компании.

2.1.1.         Бизнес-план компании

Важнейшим инструментом управления компанией является ее стратегический план, разрабатываемый обычно на период до 5-10 лет. Его цель - анализ долгосрочных перспектив деятельности компании и определение стратегии ее развития, обеспечивающей максимальный рост стоимости компании. При разработке стратегического плана изучаются и прогнозируются внешние стратегические факторы, воздействующие на компанию, определяются наиболее перспективные направления ее деятельности и конкретные проекты в каждом из этих направлений.  
Таблица 1

Стратегический план компании

Цель	Стратегические факторы	Направления деятельности	Стратегические проекты
Максимальное повышение стоимости компании	Мировая экономика и макроэкономика страны Государственная политика Новые технологии Конкуренция Перспективы отрасли	Укрепление позиций на существующих рынках Новые рынки Новые технологии и продукты Новые виды бизнеса Совершенствование управления и бизнес-процессов компании	Цели проекта Ресурсы Риски Сроки реализации Экономические результаты

 

Составной частью стратегического плана является бизнес-план компании, в котором в соответствии с принятой стратегией моделируется будущая деятельность компании (рынок, операционная и инвестиционная деятельность) и строятся соответствующие свободные денежные потоки. Схема 1

Бизнес-план компании

При этом обычно рассматриваются два периода деятельности компании: базовый период (5-10 лет) и продленный период-длительный (или бесконечный) период, следующий за базовым. Продолжительность базового периода определяется временем, в течение которого рассматриваемые стратегические проекты будут существенно влиять на динамику операционной деятельности компании. Поэтому для этого периода прогнозирование свободных денежных потоков носит сравнительно детальный характер, отражающий все изменения, происходящие в компании. Для продленного периода свободные денежные потоки прогнозируются обычно на основе предположений об их постоянстве или незначительном росте (снижении) в будущем. Приведенная стоимость этих потоков, рассчитанная на конец базового периода, называется конечной стоимостью - TV (Terminal Value). Стоимость компании в результате бизнес-планирования определяется следующим образом:

где n - количество лет в базовом периоде, Fi - свободный денежный поток в i-м году базового периода, TV- конечная стоимость, г* - WACC (Weight Average Cost Of Capital) – это средневзвешенная стоимость капитала, показатель используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании.  

Принципиальная проблема при оценке стоимости компании с помощью бизнес-планов состоит в прогнозировании ее будущих свободных денежных потоков. Как правило, ошибки, возникающие при прогнозировании, оказываются весьма значительными, особенно для динамично развивающихся бизнесов. Например, все бизнес-планы развития сотовой связи в России, разработанные ведущими инвестиционными банками и аналитическими агентствами мира в начале 2000-х годов, уже через 2-3 года показали ошибки прогноза ключевых показателей в 300-500%. Кроме того, эти прогнозы оказываются в значительной степени субъективными, так как зависят от взглядов и интересов их авторов.

         Тем не менее бизнес-планы считаются важнейшими инструментами долгосрочного планирования, направленного на обеспечение роста стоимости компании. По-видимому, в данном случае справедливо высказывание одного из основоположников исследования операций: "Это способ давать плохие ответы на вопросы, на которые иначе ответить невозможно".

Помимо неизбежных неопределенностей и ошибок, связанных с прогнозированием, при построении бизнес-планов часто допускается и ряд методических ошибок, существенно искажающих результаты. Одной из наиболее распространенных ошибок является оценка конечной стоимости TV с помощью так называемого метода продленного роста (формулы Гордона).

2.1.2.         Дивидендная модель

Обратимся к выражению для стоимости акционерного капитала компании:

где FiA - свободный денежный поток для акционеров в i-м году, а rE - справедливая ставка их доходности.

Положительный поток FiA в i-м году означает, что компания не считает целесообразным использовать эти средства для своего дальнейшего развития, то есть они являются для нее излишними. Накопление излишних средств невыгодно для компании, так как они не "работают", но их, тем не менее, необходимо наращивать с доходностью не менее rE. Тогда для компании целесообразнее выплатить сумму FiA своим акционерам в виде дивидендов и таким образом переложить на них заботу о дальнейшем наращивании этой суммы. Аналогично, отрицательный поток FiA означает, что акционеры вкладывают в компанию дополнительные средства, что эквивалентно отрицательным дивидендам.

Метод NPV (Net Present Value - чистой дисконтированной стоимости) неявно предполагает использование компанией именно такой  оптимальной дивидендной политики.

В этом случае FiA =/i>Divi , а  
где Divi - дивиденды в i-м периоде.

Реальная дивидендная политика компании может отличаться от описанной. Например, компания может накапливать положительные потоки FiA для крупных инвестиций или выплат по кредитам, предстоящих в будущем. Но и при этом формула остается справедливой, так как стоимость акционерного капитала в любом случае определяется потоками денежных средств, реально циркулирующими между акционерами и компанией. В этом случае, однако, стоимость EqV (Equity Value - cтоимость акционерного капитала) окажется ниже, чем при оптимальной дивидендной политике.

        Дивидендная модель оценки стоимости компании предполагает построение прогноза будущих дивидендов для акционеров. Это позволяет оценить EqV и стоимость компании по соответствующим формулам: EV=EqV + ND, где ND - чистый долг, EV (Enterprise Value) - стоимость предприятия.

Следует заметить, что в бизнес-плане компании нетрудно определить свободные денежные потоки для акционеров FiA и учесть их выплату в виде дивидендов.

         Таким образом, бизнес-план не только фактически содержит в себе дивидендную модель, но и пытается выявить и обосновать источник дивидендов - будущую экономику компании. С этой точки зрения следует ожидать, что бизнес-план приведет к меньшим ошибкам прогнозирования, чем дивидендная модель.

2.1.3.         Рыночная капитализация компании

Рыночная цена акционерного капитала компании (ее рыночная капитализация) Ет определяется следующим образом: Ет = pт * N,  
где рт - цена одной акции компании на фондовом рынке на дату оценки, a N - количество находящихся в обращении акций. В соответствии с формулой рыночная цена компании EVm имеет вид EVm=Em+ND, где ND - чистый долг компании на дату ее оценки.

         Цена акций компании на рынке определяется не только результатами деятельности компании, но и многочисленными внешними факторами: состоянием мировой макроэкономики и макроэкономики отдельных регионов и стран, политической ситуацией в мире и в отдельных странах, настроениями и взглядами отдельных групп инвесторов и т.д.

         В результате рыночная капитализация испытывает значительные колебания. Кроме того, возможны систематические недооценки или переоценки компании рынком, приводящие к дополнительным отклонениям цены компании от ее стоимости в течение нескольких месяцев или нескольких лет.

Оценка стоимости через осредненную цену компании.

         Одним из простейших и очевидных методов построения оценки стоимости компании EV* в этих условиях является осреднение рыночной цены компании: EV* =/i>EVm, где EVm - осредненная на некотором интервале рыночная цена. При этом возникает проблема выбора длины интервала осреднения: длительные интервалы не позволяют выявить реальный рост стоимости компании в пределах этого интервала, а короткие интервалы не позволяют избежать колебаний осредненной цены EVm. Кроме того, осреднение не позволяет выявить систематические недооценки или переоценки компании рынком. Таким образом, этот метод дает довольно грубые оценки стоимости.

Оценка стоимости через рыночные мультипликаторы.

Идея этого метода заключается в попытке связать стоимость компании прямой пропорциональной зависимостью с одним из ключевых показателей ее деятельности (количеством клиентов, операционными доходами, EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) - аналитический показатель, равный объёму прибыли до вычета расходов по уплате налогов, процентов и начисленной амортизации, чистой прибылью и т. д.), то есть построить оценку стоимости в следующем виде: EV* = km*P, где Р - выбранный ключевой показатель компании, а km – рыночный 
мультипликатор.

Значение рыночных мультипликаторов может определяться для отдельной компании по ее осредненной цене: km = EVm / PI, где PI - значение показателя Р на принятом для него интервале осреднения (интервалы осреднения для расчета EVm и PI могут быть различными).

         Часто также рассматривают несколько сходных компаний на сходных рынках (или отрасль в целом) и проводят дополнительное осреднение коэффициента km по таким компаниям (или отрасли).

          Из ключевых показателей компании наиболее широко используются EBITDA и чистая прибыль (N1). Соответствующие рыночные мультипликаторы имеют вид: k1m = EVm / EBITDA, = k2m = Em / NI

          В практике финансового анализа и в литературе первый показатель обычно обозначается EV/EBITDA, а второй - р/Е, где р - цена акции, а Е-чистая прибыль компании на одну акцию. Второй показатель позволяет получить оценку стоимости акционерного капитала компании Е*. Однако значения мультипликаторов kт оказываются неустойчивыми: они могут существенно отличаться для аналогичных компаний на сходных рынках (или по отрасли), а также для одной компании в течение нескольких лет ее деятельности. Это свидетельствует о том, что в действительности стоимость компании не связана прямой пропорциональной зависимостью ни с одним из показателей ее деятельности. Таким образом, этот метод дает грубую оценку стоимости.  
          Из этого следует вывод о том, что самым распространенным и точным методом определения стоимости компании является, метод на основе ее бизнес-плана, так как он приведет к меньшим ошибкам прогнозирования, чем другие методы.

2.2. Разработка  рекомендаций по исследованию  акционерной стоимости компании  
          Максимизацию акционерной стоимости (повышение капитализации) компании часто отождествляют с получением прибыли, но речь идет о принципиально различных понятиях. Повышение стоимости компании связано со снижением производственных издержек, с избавлением от непрофильного и нерентабельного в использовании имущества и т. п. и зависит, прежде всего, от уровня энергоэффективности производства. Концепция повышения акционерной стоимости компании должна быть нацелена на ее долгосрочную прибыльную деятельность.

         Основные принципы указанной концепции, вызывающие положительную реакцию фондового рынка и инвесторов, известны. Это открытость, прозрачность, качественное корпоративное управление и управление активами, повышение эффективности производства, высокая энергоэффективность и грамотная информационная политика. Схема 2

             Базовые направления повышения капитализации компании