Управление инвестиционными рисками коммерческого банка

Таблица 3.1. Виды ставки дисконта

Вид денежного потока	Вид ставки дисконта
Бездолговой денежный поток	Средневзвешенная стоимость  капитала
Денежный поток для  собственного капитала	Стоимость собственного капитала

 

Бездолговой денежный поток  представляет собой сумму чистого  дохода после уплаты налогов, начисления износа и прочих балансовых статей. Из этой суммы исключаются также вложения в основной и оборотный капитал. Выплачиваемые проценты по кредитам и изменение остатка долгосрочной задолженности не принимаются во внимание.

Денежный поток для  собственного капитала отличается от предыдущего тем, что из него исключаются уплачиваемые проценты по кредитам и иным заемным средствам. Таким образом рассчитывается величина денежного потока, поступающего в распоряжение владельцев собственного капитала или акционеров.

 В обоих случаях  денежный поток может исчисляться  как до, так и после уплаты  налога на прибыль. Кроме того, расчеты могут вестись как  в реальных ценах, так и в номинальных (т.е. не очищенных от инфляции).

Наиболее адекватная оценка инвестиционных проектов получается при использовании в расчетах денежных потоков для собственного капитала после уплаты всех налогов. Кроме того, имеет смысл использовать ставку дисконта для реальной стоимости, т.е. из ее состава следует вычесть инфляционную составляющую.

Рассмотрим два наиболее широко применяемых подхода к  определению ставки дисконта для собственного капитала. Это модель оценки капитальных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model), называемая также моделью β-коэффициентов, и кумулятивная модель («build-up» approach). В каждой из них происходит учет риска путем расчета соответствующих поправок к величине ставки дисконта. Описание моделей приводится в соответствии с рекомендациями Всемирного Банка (World Bank).

 

3.4. Метод хеджирования

 

Этот термин используется в финансовом менеджменте в широком  и узком прикладном значении. В широком толковании термин хеджирование характеризует процесс использования любых механизмов уменьшения риска возможных финансовых потерь – как внутренних (осуществляемых самим предприятием), так и внешних (передачу рисков другим хозяйствующим субъектам – страховщикам). В узком прикладном значении термин хеджирование характеризует внутренний механизм нейтрализации финансовых рисков, основанных на использовании соответствующих видов финансовых инструментов (как правило, производных ценных бумаг – деривативов). В последующем термин хеджирование будет использоваться в этом прикладном его значении.

Хеджирование финансовых рисков путем осуществления соответствующих операций с производными ценными бумагами является высокоэффективным механизмом уменьшения возможных финансовых потерь при наступлении рискового случая. Однако оно требует определенных затрат на выплату комиссионного вознаграждения брокерам, премий по опционам и т.п. Тем не менее уровень этих затрат значительно ниже, чем уровень затрат по внешнему страхованию финансовых рисков. Разнообразные формы хеджирования финансовых рисков уже получили распространение в практике отечественного риск-менеджмента.

В зависимости от используемых видов производных ценных бумаг  различают следующие механизмы хеджирования финансовых рисков:

• Хеджирование с использованием фьючерсных контрактов. Оно характеризует механизм нейтрализации финансовых рисков по операциям на товарной или фондовой биржах путем проведения противоположных сделок с различными видами биржевых контрактов. Операция хеджирования с использованием фьючерсных контрактов требует совершения трех видов биржевых сделок: 1) покупку/продажу реального актива или ценных бумаг с поставкой в будущем периоде (форвардная биржевая сделка); 2) продажу/покупку фьючерсных контрактов на аналогичное количество активов или ценных бумаг (открытие позиции по фьючерсным контрактам); 3) ликвидацию позиции по фьючерсным контрактам в момент поставки реального актива или ценных бумаг путем совершения обратной (офсетной) сделки с ними. Первые два вид биржевых сделок осуществляются в начальной стадии нейтрализации финансового риска,  третий их вид – в стадии завершения. Принцип механизм хеджирования с использованием фьючерсных контрактов основан на том, что если предприятие несет финансовые потери из-за изменения цен к моменту поставки как продавец реального актива или ценных бумаг, то оно выигрывает в тех же размерах кК покупатель фьючерсных контрактов на такое же количество активов или ценных бумаг и наоборот. В связи с этим в механизме нейтрализации финансовых рисков данной группы различают два вида операций с использованием фьючерсных контрактов – хеджирование покупкой и хеджирование продажей этих контрактов.
• Хеджирование с использованием опционов. Оно характеризует механизм нейтрализации финансовых рисков по операциям с ценными бумагами, валютой, реальными активами или другими видами деривативов. В основе этой формы хеджирования лежит сделка с премией (опционом), уплачиваемой за право (но не обязательство) продать или купить в течение предусмотренного опционным контрактом срока ценную бумагу, валюту, реальный актив или дериватив в обусловленном количестве и по заранее оговоренной цене. В механизме нейтрализации финансовых рисков с использованием этого вида производных ценных бумаг различают хеджирование на основе опциона на покупку (предоставляющего право покупки по оговоренной цене); опциона на продажу (предоставляющего право продажи по оговоренной цене); двойного опциона или "стеллажа» (предоставляющего одновременно право покупки или продажи соответствующего финансового или реального актива по согласованной цене). Цена, которую предприятие выплачивает за приобретение опциона, по существу является уплачиваемой страховой премией.
• Хеджирование с использованием операции «своп». Оно характеризует механизм нейтрализации финансовых рисков по операциям с валютой, ценными бумагами, долговыми финансовыми обязательствами предприятия. В основе операции «своп» лежит обмен (покупка-продажа) соответствующими финансовыми активами или финансовыми обязательствами с целью улучшения их структуры и снижения возможных потерь.

В механизме нейтрализации финансовых рисков с использованием этой формы хеджирования применяются операции валютного свопа (обмена будущих обязательств в другом виде валюты); фондового свопа (обязательств превратить один вид ценной бумаги в другой, например, обращающиеся облигации предприятия в эмитируемые им акции); процентного свопа (обмен долговых финансовых обязательств предприятия с фиксированной процентной ставкой на обязательства с плавающей процентной ставкой или наоборот).

Механизм нейтрализации  финансовых рисков на основе различных форм хеджирования будет получать все большее развитие в отечественной практике риск-менеджмента в силу высокой его результативности.

 

3.5. Модель оценки капитальных активов

 

Модель оценки капитальных  активов (САРМ) основана на представлении о том, что любой дополнительный риск для инвестора находит свое выражение в увеличении ожидаемой доходности инвестиционного проекта. В модели размер ожидаемого дохода на собственный капитал и соответствующей ставки дисконта определяется на основе трех компонентов: безрисковой ставки дохода, коэффициенте β и рыночной премии за риск.

Разница между среднерыночной и безрисковой ставками дохода называется рыночной премией за риск. Смысл ее заключается в учете дополнительного риска при оптимальном размещении средств в рыночные активы (акции, облигации, депозиты и др.) по сравнению с так называемыми безрисковыми вложениями, смысл которых будет разъяснен позже. Величина рыночной премии отражает усредненный риск диверсифицированного рыночного портфеля.

Коэффициент β определяет систематический риск коммерческого банка относительно среднерыночного риска. Модифицированный вариант САРМ учитывает также несистематический риск коммерческого банка, зависящий от особенностей ее организации и хозяйственной деятельности. Модифицированное уравнение САРМ выглядит следующим образом:

В США основным активом  для расчета безрисковой ставки служат облигации 30-летнего государственного займа правительства США, обладающие номинальной доходностью в пределах 5—6% годовых.

С учетом приведенных данных возможны варианты методики выбора безрисковой ставки.

1-й вариант. Можно  взять ставку по правительственным  облигациям страны, в которой  производятся инвестиции, с наибольшим  сроком обращения. Для России рекомендуется брать среднюю эффективную ставку по облигациям внутреннего валютного займа (ОВВЗ).

Данный вариант активно  и с успехом применялся в докризисный  период в России и, вероятно, будет применяться в будущем, когда обстановка в стране станет стабильной. В условиях кризиса, когда Россия не может обслуживать свой внешний и внутренний долг, этот вариант неприменим.

2-й вариант. В случае  иностранных инвестиций можно  взять доходность государственных облигаций страны происхождения инвестора с наибольшим сроком обращения. При этом в структуре ставки дисконта R_c необходимо учесть еще и страновой риск.

Разность между безрисковыми ставками страны вложения инвестиций и страны происхождения инвестора  приблизительно равна величине странового риска, выраженного в единицах доходности (это правило действует в условиях стабильной экономики). Некоторая часть странового риска присутствует еще и в составе рыночной премии.

3-й вариант. В случае  оценки эффективности иностранных  инвестиций в России безотносительно  к каким-либо потенциальным инвесторам  можно взять усредненную безрисковую ставку по промышленно развитым странам Европы или мира. При этом также необходимо учесть усредненный страновой риск России.

Два последних варианта вполне могут быть применены к  оценке ставки дисконта по инвестициям  в условиях кризиса.

Согласно модели САРМ, риск разделяется на две категории -систематический и несистематический. Систематический риск связан с изменением конъюнктуры на рынке ценных бумаг в целом под влиянием макроэкономических и политических факторов (роста или снижения ставки рефинансирования, инфляции, изменений в правительственной политике и т.д.). Действие этих факторов сказывается в той или иной мере во всех коммерческих банках в данной стране.

Мерой систематического риска в модели САРМ служит коэффициент  β. Он определяет степень воздействия указанных выше глобальных факторов на амплитуду колебаний стоимости выбранного вида активов. На рынке акций коэффициент β служит мерой амплитуды колебаний цены на акции коммерческого банка по отношению к амплитуде колебаний рынка в целом, измеренной для диверсифицированного рыночного портфеля.

Среднерыночный уровень  риска соответствует коэффициенту β, равному единице. Инвестиции в коммерческом банке, у которого β превышает единицу, сопряжены с повышенным риском относительно среднего уровня.

Соответственно, если β  меньше единицы, то это отражает меньшую  изменчивость акций коммерческого банка и, следовательно, меньший риск. Значение β, равное, например, 1,2, означает, что при подъеме акции растут на 20% быстрее рынка, а при падении рынка акции будут уменьшаться на 20% быстрее.

Отрицательное значение коэффициента β обозначает тенденцию, противоположную рынку: при подъеме рынка акции коммерческого банка падают, и наоборот.

Несистематический риск связывается с присущими только данному коммерческому банку характеристиками финансовой и хозяйственной деятельности. Колебания курсов, обусловленные несистематическим риском, не коррелируют с общерыночными тенденциями.

 

3.6. Финансовое управление рисками

 

Управление финансовым риском занимает в управлении риском особое место. Во-первых, это связано с тем, что любой риск имеет финансовые последствия. Во-вторых, это важно потому, что выделение финансовых ресурсов позволяет, а объем располагаемых финансовых ресурсов существенно влияет на выбор метода и эффективность управления риском.

Центральным действующим  лицом риск-менеджмента являются субъекты риска. Условимся называть субъектами риска тех, кто принимает риск на себя и управляет изменением вероятности реализации риска или размером возможного ущерба.

Выделение субъектов  риска и формулировка их определений важны потому, что определяют основные цели и направления исследования их деятельности в условиях риска.

Выделяют следующие  субъекты риска:

этнос - совокупность людей, объединенных общими свойствами, поведением, и ведущая экономическую деятельность  на определенной географической территории;

элита этноса - это часть этноса, принимающая от его имени управленческие решения или другим образом влияющая на его поведение;

активная часть этноса - это та часть этноса, которая способна влиять на принимаемые решения и эффективность их реализации в силу участия в работе органов государственного управления, экономической деятельности, участия в общественных организациях;

предприниматель - это  член этноса, осуществляющий экономическую деятельность, который вкладывает в собственное дело, управляемое им непосредственно (или с его участием), свой собственный или заемный капитал с учетом результатов анализа и оценки таких параметров дела, как прогнозируемые затраты, доход, ликвидность, безопасность;

инвестор вкладывает в чужое дело, влиять на управление которым он не может или не хочет, свой или заемный капитал на продолжительный срок, руководствуясь оценкой таких параметров дела, как прогнозируемые затраты, доход, ликвидность, безопасность,

стратегический инвестор - это инвестор, владелец крупного пакета обыкновенных (голосующих) акций, использующий его для участия в управлении эмитентом, для выдвижения своих представителей в совет директоров. Его представители в совете директоров участвуют и отстаивают интересы такого инвестора в стратегическом, перспективном, текущем, оперативном управлении эмитентом;

спекулянт - тот участник рыночных отношений, кто на относительно короткий период вкладывает свои или заемные средства в операции купли-продажи (тем самым осуществляя ролевое страхование изменения цены) актива. Спекулянт анализирует операции с оценкой прогнозируемых параметров: затраты, доход, ликвидность, безопасность. Спекулянт готов идти на определенный повышенный риск ради возможной реальной выгоды. Он использует компенсирующую (вознаграждающую) функцию риска. В результате ряда совершенных за определенный период актов купли-продажи спекулянт в основном имеет определенную прибыль; игрок - тот участник рынка, кто идет на риск в условиях заведомо малой вероятности выигрыша в силу психофизических особенностей характера. Суммарным итоговым результатом ряда совершенных игроком за определенный период актов купли-продажи и других рыночных действий обычно является убыток.