Анализ инвестиционной деятельности

Это обстоятельство служит источником дополнительной выгоды для предприятия, суть которой объясняется с помощью следующего простого примера.

Таблица 3.2.  
Источники финансирования инвестиционного проекта (в тыс. долларах США)

ПОКАЗАТЕЛИ	1-й год	2-й год	Всего
1. Собственные инвестиционные ресурсы -всего	300	120	420
2. Привлекаемые  инвестиционные ресурсы всего, в том числе: -привлекаемый  акционерный капитал  -прочие привлеченные  источники (указать)	3,200 3,200	2,000 2,000	5,200 5,200
3. Заемные инвестиционные ресурсы -- всего, в том числе: -кредиты банков  -выпуск облигаций  -прочие заемные источники (указать)	3,670 3,670	1,380 1,380	5,050 5,050
ВСЕГО	7,170	3,500	10,670

Пример. Предприятие имеет инвестиционную потребность в $2,000,000 и располагает двумя альтернативами финансирования - выпуск обыкновенных акций и получение кредита. Стоимость обеих альтернатив составляет 20%. Инвестиционный проект вне зависимости от источника финансирования приносит доход $8,500,000, себестоимость продукции (без процентных платежей) составляет $5,600,000. В таблице 3.3 представлен расчет чистой прибыли для обеих альтернатив.

Из примера  видно, что заемные средства привлекать выгодней - экономия составляет $60,000. Данный эффект носит название эффекта налоговой экономии. В качестве показателя налоговой экономии выступает ставка налога на прибыль. В самом деле, плата за использование финансовых ресурсов составляет 10% от $2,000,000, т.е. $200,000. Если умножить эту сумму на ставку налога на прибыль 30%, то мы получим $60,000. Точно такое же значение получено из таблицы 3.3, как разница в величине чистой прибыли предприятия для двух способов финансирования.

Таблица 3.3.  
Сравнение источников финансирования

	Финансирование  инструментами собственности	Кредитное финансирование
Выручка от реализации	$8,500,000	$8,500,000
Себестоимость продукции	$5,600,000	$5,600,000
Оплата  процентов	0	$200,000
НДС	$1,416,667	$1,416,667
Валовая прибыль	$1,483,333	$1,283,333
Налог на прибыль (30%)	$445,000	$385,000
Дивиденды	$200,000	0
Чистая прибыль	$838,333	$898,333

Таким образом, кредитное финансирование более выгодно для предприятия, чем финансирование с помощью собственных финансовых средств. В то же время, кредитное финансирование для предприятия является более рисковым, так как проценты за кредит и основную часть долга ему нужно возвращать в любых условиях, вне зависимости от успеха деятельности предприятия. Ясно, что для инвестора такая форма вложения денег является менее рисковой, поскольку он в соответствии с законодательством в крайнем случае может получить свои деньги через суд. Предприятие, стремясь уменьшить свой риск, выпускает финансовые инструменты собственности (акции). Но как привлечь инвестора вкладывать деньги в эти инструменты, если долговые обязательства для него менее рискованные? Единственный путь - привлекать инвестора, обещая ему, а затем и обеспечивая, более высокую плату за привлечение принадлежащих ему финансовых ресурсов.

Приведенные выше рассуждения можно представить  с помощью следующих матриц, отражающих соображения риска и прибыльности для двух сторон инвестиционного  процесса.

Матрица прибыльности

	Финансовые  средства
	Собственные	Заемные
Инвестор	более прибыльно	менее прибыльно
Предприятие	менее прибыльно	более прибыльно

Матрица риска

	Финансовые  средства
	Собственные	Заемные
Инвестор	более рискованно	менее рискованно
Предприятие	менее рискованно	более рискованно

Если мы сопоставим обе матрицы, то получим “золотое правило” инвестирования: чем больше риск инвестирования, тем выше прибыльность.

3.4. Источники инвестиционных ресурсов, доступные для украинских предприятий

В настоящее  время украинское предприятие преимущественно  может использовать следующие источники  долгосрочного финансирования:

• украинские банки,
• иностранные банки,
• портфельные инвесторы - частные фонды,
• портфельные инвесторы - фонды “помощи“,
• стратегические инвесторы.
• В качестве других менее распространенных источников долгосрочного финансирования можно рассмотреть
• публичные эмиссии акций,
• облигации,
• конвертируемые облигации,
• лизинг.

Проанализируем  особенности каждого из источников.

Украинские банки знают местную обстановку лучше, чем любой другой источник долгосрочного финансирования, они говорят на языке менеджеров предприятия, знают культуру, понимают историческое и нынешнее положение украинских предприятий, понимают украинскую финансовую отчетность и систему бухгалтерского учета, могут предложить консультации по снижению издержек финансирования, основываясь на своем опыте.

С другой стороны, украинские банки чрезвычайно отрицательно относятся к риску и будут, скорее всего, требовать существенного обеспечения. Украинская банковская сфера в настоящее время пребывает в состоянии становления, и многие банки находятся в нестабильном положении.

Большинство иностранных банков весьма разборчивы в выборе предприятий, которым они могут предоставить кредит, и предпочитают кредитовать производственные, коммунальные и телекоммуникационные предприятия, а также экспортные отрасли. Некоторые украинские предприятия уже получили финансирование от иностранных банков через свои филиалы, зарегистрированные за границей, но это очень трудно организовать, а требования законодательства, регулирующего валютное обращение, очень строгие.

Увеличившееся присутствие иностранных банков в Украине сделало более вероятным получение финансирования из этого источника. Наилучшим вариантом в этом случае являются филиалы банков, получившие лицензию на ведение банковских операций в Украине.

Финансирование  за счет заемных средств, получаемое от иностранных банков, возможно на более длительный период и по более низкой стоимости, чем получаемое от украинских банков. Кроме того, иностранные банки имеют доступ к более крупным суммам капитала.

Портфельные инвесторы включают инвестиционные фонды (как частные фонды, так и фонды “помощи”), фонды венчурного капитала, пенсионные фонды, страховые фонды, и т.д. Они cтремятся найти сочетание доходов от выплаты дивидендов и от повышения стоимости основных средств (повышения стоимости акций). Они не нуждаются, и обычно не стремятся к получению контрольного пакета акций. Но портфельные инвесторы обычно хотят иметь свое право голоса в отношении того, как управлять предприятием, а именно: голосование на собрании акционеров, представительство в совете директоров.

Строгие правила  Комиссии по ценным бумагам США не разрешают американским фондам инвестировать в большинство украинских предприятий. Менее строгие, но аналогичные правила европейских фондов (как внешние правила, так и внутренние требования фонда) также затрудняют инвестирование в Украину.

Нехватка капитала приводит многие украинские фонды к  поиску краткосрочной торговой прибыли  на срок до 6 месяцев и инвестированию только в ликвидные ценные бумаги. Задача же американских и европейских  портфельных инвесторов состоит  в том, чтобы найти средне- и долгосрочные доходы, связанные с ростом рыночной стоимости. Поэтому они инвестируют на срок 5 лет и более, к тому же инвестиции осуществляются в ценные бумаги с различной степенью ликвидности.

Размер и отраслевая принадлежность предприятия являются существенным фактором. Портфельные инвесторы, стремящиеся получить торговую прибыль, имеют тенденцию инвестировать в акции крупных предприятий. Крупные иностранные инвестиционные фонды обычно инвестируют в крупные предприятия, но большинство иностранных инвестиционных фондов в Украине являются среднего размера и заинтересованы в акциях предприятий средней величины. Последние тенденции инвестиционной активности в Украине свидетельствуют о том, что портфельные инвесторы все в большей степени нацелены на отдельные отрасли.

Фонды “помощи” являются инвестиционными институтами, поддерживаемыми иностранными правительствами. Обычно они имеют дело с небольшими инвестициями в размере от $50,000 до $3 млн., т.е. занимаются инвестированием только в малые и средние предприятия. Фонды помощи также являются хорошим источником финансирования дочернего предприятия (особенно, если это новое направление деятельности). Они приветствуют неопосредованные заявки на финансирование. Их двери всегда открыты, по крайней мере, для запроса.

Из мировой  практики известно, что фонды помощи имеют большее желание осуществлять инвестиции во времена политической и экономической нестабильности. В связи с тем, что они поддерживаются иностранными правительствами, на процесс  принятия ими решений оказывают влияние многие политические факторы, которые трудно предсказать и невозможно контролировать.

Стратегическими инвесторами могут быть:

• компании в той же самой или связанной с ней отраслью промышленности, стремящиеся расширить существующие направления своей деятельности,
• компании, работающие в другой отрасли промышленности, стремящиеся лучше использовать свои активы,
• финансово-промышленные группы (ФПГ), которые стремятся развивать стратегические связи.

Стратегические  инвесторы чаще всего оценят стоимость акций предприятия выше, чем портфельный инвестор. Стратегические инвесторы стремятся к долгосрочному сотрудничеству и значительным полномочиям при принятии стратегических и оперативных решений (часто контрольный пакет акций, как минимум - место в совете директоров) и могут потребовать принятия непопулярных мер, связанных с реорганизацией, изменением стратегии.

Стратегические  инвесторы часто хотят создать  каналы сбыта на рынках Украины и  ищут прочно занятую долю рынка или  конкретные права на долю рынка, производство с низкой себестоимостью, источники высоко квалифицированной и относительно недорогой рабочей силы, иногда технологию, эффект от взаимодействия с деятельностью в других странах, возможность продажи продукции в Украине (если это поставщик), готовый источник сырья и материалов (если это покупатель).

Украинские предприятия  среднего размера представляют наилучшее  направление инвестиционной деятельности для стратегических инвесторов, особенно если сумма инвестиций обеспечивает получение права голоса при принятии основных оперативных решений.

Украинские предприятия  стремятся получить инвестицию от стратегического  инвестора, так как при этом они  рассчитывают получить от инвестора 

• новую технологию, уникальное оборудование,
• знание рынка и отрасли,
• доступ к каналам сбыта на иностранных рынках,
• расширение ассортимента продукции,
• признание рынком торговой марки инвестора, свою репутацию,
• потенциальную экономию за счет роста масштабов производства (эффект масштаба) при снабжении, производстве и сбыте,
• синергизм (эффект производственного взаимного дополнения),
• поставки (если инвестор является поставщиком) или готовый рынок (если инвестор является покупателем),
• обучение и доступ к опытным профессионалам,
• последующее финансирование.

Наиболее приемлемой формой вложения средств для стратегического инвестора является создание совместного предприятия. В этом случае инвестора привлекают четкая определенность, отдельное юридическое лицо, отсутствие обязательств в социальной сфере, возможные налоговые льготы, возможность инвестору начать с малого и лучше узнать отдельное предприятие, прежде чем инвестировать в основное предприятие, возможность осуществлять контроль и назначать новое руководство.

Украинское предприятие  также извлекает массу выгод из создания совместного предприятия, так как оно может усвоить образцы западных методов управления, которые могут быть перенесены на основное предприятие, а также может дать западному партнеру то, что он хочет (управленческий контроль, контрольный пакет акций), не уступая контроля над основным предприятием.

Обратимся теперь к менее распространенным в настоящее  время источникам долгосрочного  финансирования - публичной эмиссии  акций и облигаций.

Принципиально украинское предприятие может рассматривать  вопрос о публичной эмиссии акций либо на украинском рынке, либо на иностранном рынке. Это позволяет ему комбинировать получение средств из различных источников, приводит к диверсификации состава акционеров при том, что ни один инвестор не имеет контрольного пакета акций, увеличивает ликвидность продаваемых акций и служит отличной рекламой для предприятия в случае успеха.