Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции

Для случая отсутствия налогов этот анализ вполне корректен. Но если предположим, что все изменения всех номинальных цен строго соответствуют индексу инфляции (то есть реальные цены остаются постоянными), и соот­ношение между реальной и номинальной ставками процента такое же, как в уравнении (1), то чистая текущая стоимость проекта не будет зависеть от предполагаемого темпа инфляции. Это видно из двух предыдущих таблиц: чистая текущая стоимость проекта равна $900 и при отсутствии инфляции, и при темпе инфляции, равном нулю, и при темпе дефляции, равном 5%. Если реальная величина цен на выпускаемую фирмой продукцию и используемое ею сырье или реальная ставка процента изменяются в зависимости от темпов инфляции, то чистая текущая стоимость тоже изменится.

1.7. Эффект налогов

При отсутствии налогов номинальная ставка дисконтирования должна отра­жать ожидаемый будущий темп инфляции таким образом, что инфляционные ожидания никак не скажутся на ожидаемой реальной ставке. В общем случае инвесторы, уплачивающие налоги, довольствуются меньшей доходностью, чем те инвесторы, которые не платят налогов. Однако эффект налогов и эффект инфляции взаимосвязаны.

Предположим, инвестор ожидает, что годовой темп инфляции составит j. Инвестор хотел бы проанализировать инвестиционный проект с помощью дисконтирования реальных денежных потоков. Чему равна соответствующая ставка дисконтирования? Номинальная ставка процента по безрисковым ценным бумагам, доход по которым облагается налогом, равна г. Если бы инвестор не платил никаких налогов, реальную ставку процента можно было бы найти с помощью уравнения (3). Но соответствующая номинальная до­ходность с точки зрения налогооблагаемого инвестора равна максимальной возможной номинальной доходности после уплаты налогов. Для инвестора-налогоплательщика, покупающего надежную облигацию, доход по которой облагается налогом, номинальная доходность после уплаты налогов равна (1—t)г, где t — предельная ставка налога для инвестора. Реальная доходность после уплаты налогов с точки зрения инвестора-налогоплательщика зависит от ставки налога. Обозначим ее через i(t), чтобы подчеркнуть, что величина i зависит от предельной ставки налога t. Реальную доходность после уплаты налогов для инвестора-налогоплательщика можно представить следующим образом:

(4)

Если преобразовать уравнение (4), можно выразить i в той же форме, что и в уравнении (3):

(5)

Если бы инфляции не было, то, как мы и ожидали, j было бы равно нулю, а i(t) = r (1 — t). Предположим, что предельная ставка налога на прибыль равна 30%, темп инфляции 6% в год, а номинальная ставка процента по без­рисковым вложениям, доход по которым облагается налогом, равна 11%. То­гда i (0.30) = 0.0160:

i(0.30) = 0.11(1-0.3)0.06/1.06 = 0.0160.

Если инвестор попадает в категорию лиц с низким доходом и не платит налог, то при номинальной доходности 11% и при таком же уровне инфля­ции доходность для него была бы равна:

I(0) = 0.11(1-0.0)0.06/1.06 = 0.0472.

1.8. Реальная доходность и темпы инфляции

В инвестиционных решениях важно учесть, как изменится ценность проекта при изменении инфляции. В условиях ожидаемой инфляции номинальную ставку процента можно мысленно разделить на две части: реальную доходность и поправку на ин­фляцию. При отсутствии налогов инвесторы с сильными инфляционными ожиданиями, которые собираются купить облигации с фиксированным но­минальным доходом, будут требовать, чтобы реальная доходность была по меньшей мере столь же велика, как и реальная доходность, которую они мог­ли бы получить, вложив деньги в недвижимость, например в землю, цена на которую будет расти вместе с инфляцией.

Таким образом, номинальная доходность будет равна нормальной реаль­ной доходности плюс добавка на покрытие уменьшения покупательной способности основного капитала. Уравнения (1) и (2) основаны именно на этом соотношении, которое называется эффектом Фишера, по имени экономиста, открывшего его, — Ирвинга Фишера. В этом контексте можно считать, что данные уравнения предсказывают, как поведет себя но­минальная ставка процента при изменениях темпов инфляции, если реальная доходность при этом останется постоянной.

Если инвестор, уплачивающий налог по определенной ставке, получает неизменную реальную доходность, то инвестор, ставка налога для которого ниже, получит большую реальную доходность, а инвестору, с которого налог взимается по более высокой став­ке, придется довольствоваться более низкой доходностью. Последний будет вынужден либо смириться с низкой доходностью, либо попытаться переклю­чить свое внимание на такие активы, которые лучше защитят его от неблаго­приятных последствий инфляции. Ставку налога, при которой реальная до­ходность не меняется, называют предельной.

Разновидность эффекта Фишера называется эффектом Дарби. Эффект Дарби гласит, что в условиях инфляционных ожиданий но­минальные ставки процента будут расти так, чтобы ожидаемая реальная до­ходность после налогов для инвесторов, уплачивающих налоги по одной и той же ставке, осталась постоянной — тогда доходность ценных бумаг сможет составить конкуренцию доходности от недвижимого имущества.

В общем случае из-за эффекта Дарби увеличение темпов инфляции уменьшает эффективные реальные процентные ставки для инвесторов, упла­чивающих высокие налоги, и увеличивает эффективные процентные ставки для инвесторов, уплачивающих низкие налоги. Поэтому было бы логично предположить, что существует категория инвесторов, чьи эффективные ре­альные ставки в ходе инфляции не меняются. Пусть нам известно, что ставка налога для этой предельной группы инвесторов равна tm, и эффективная ставка процента для них im. По определению im не изменится вместе с изме­нениями темпов инфляции. Подставляя в уравнение (5) (im вместо t и im вместо i(t) и решая это уравнение относительно г, получаем:

(8)

Уравнение (8) можно использовать, чтобы предсказать, какой будет но­минальная процентная ставка в условиях определенного уровня инфляции.

Если ставка налога равна нулю, как предполагал Фишер, то реальная процентная ставка i для всех инвесторов одинакова.

Уравнения Фишера и Дарби не дают простых ответов на вопрос о том, как взаимосвязаны реальная ставка дисконтирования после уплаты налогов и ожидаемый темп инфляции.

Во времена стремительного изменения цен менеджеры часто подвергают со­мнению целесообразность использования при анализе номинальных денеж­ных потоков. Их цель — поддержка покупательной способности на постоян­ном уровне. При анализе инвестиций можно использовать как номинальные, так и реальные денежные потоки — главное, чтобы анализ был последова­тельным и внутренне не противоречивым. Если исследование ведется в тер­минах покупательной способности (то есть в денежных единицах, скорректи­рованных на изменение покупательной способности), то номинальные (наблюдаемые в действительности) ставки дисконтирования использовать нельзя. Если применяются номинальные величины без поправок на измене­ние уровня цен, то нельзя пользоваться реальными ставками процента.

Хотя поддержание покупательной способности, надо думать, желательно, все же в отсутствие неопределенности инвестиционные проекты можно при­знать вполне удовлетворительными, не принимая во внимание изменение покупательной способности денег, если только доходность этих проектов больше, чем стоимость капитала (например, процент по заемному капиталу).

2. Государство в инвестиционной сфере экономики

В любой стране, как развитой, так и развивающейся, в особенно­сти в стране с переходной экономикой, инвестиционная деятельность не может осуществляться без участия государства. В России прове­дение успешной государственной политики в области инвестиций во многом предопределит возможность выхода страны из кризисного состояния и создаст значительные предпосылки для устойчивого экономического роста.

Государство должно способствовать соединению интересов об­щества, прежде всего сохранению его благополучия и повышению благосостояния, с интересами предпринимательской деятельности, в том числе путем регулирования инвестиционных потоков.

Механизм государственного регулирования инвестиционных про­цессов представляет собой совокупность инструментов и методов воздействия государства на инвестиционную политику субъектов хозяйствования.

Условно государственные инструменты инвестиционной полити­ки можно подразделить на три группы: макроэкономические, микро­экономические и институциональные.

К макроэкономическим относятся инструменты, определяющие общеэкономический климат инвестиций, влияющие на процентную ставку, темпы роста экономики, внешнеторговый режим (комплекс мер бюджетно-налоговой политики).

К микроэкономическим относятся меры, воздействующие на от­дельные составляющие инвестиций или отдельные отрасли: налого­вые ставки, правила амортизации, гарантии, льготные кредиты.

Институциональные инструменты позволяют осуществлять коор­динацию инвестиционных программ частных инвесторов и включа­ют в себя государственные органы инвестиционной политики, объе­динения предпринимателей, информационные системы.

2.1. Макроэкономические инструменты инвестиционной политики

Налоговая политика

В условиях недостаточного инвестирования реального сектора экономики политика государственного регулирования частных капи­таловложений должна быть направлена на обеспечение предприни­мателям достаточно высокой нормы прибыли.

Налоговая политика государства может влиять на развитие про­мышленности следующим образом:

­   воздействуя посредством налогов на уровень сбережений населе­ния, амортизационные фонды и нераспределенную прибыль, го­сударство влияет на важнейшие макроэкономические показатели, в частности на распределение национального дохода;

­   используя налоговые льготы, государство может влиять на ско­рость воспроизводства основного капитала, региональное разме­щение инвестиций, стимулировать инвестиции в приоритетные с точки зрения государства отрасли.

К инструментам налоговой политики можно отнести:

­   прямое снижение ставки налога на прибыль;

­   предоставление налоговых каникул для новых предприятий;

­   отсрочку платежа налогов;

­   скидку с налога в случае приобретения предприятием нового оборудования отечественного производства (инвестиционная на­логовая скидка) и т. д.

Кредитно-денежная политика

В условиях переходной экономики наряду с прямым инвестици­онным финансированием за счет бюджетных средств важнейшей функцией государства является создание мотивационного механизма привлечения кредитных ресурсов для формирования финансовой ба­зы инвестирования на возвратной основе. Мировой опыт свидетель­ствует о том, что в таких условиях кредитно-денежные инструменты выполняют двоякую функцию: регулирования деятельности кредит­ных институтов, денежного рынка и экономики в целом с целью дос­тижения финансовой стабилизации, с одной стороны, и стимулиро­вания инвестиционной деятельности в приоритетных сферах эконо­мики в отраслях и регионах — с другой.

2.2 Микроэкономические инструменты инвестиционной политики

Амортизационная политика

Для увеличения финансово-экономических возможностей пред­приятий прежде всего необходимо значительно увеличить роль соб­ственных источников финансирования (прибыли и амортизации) предприятий.

В ситуации кризиса и высокой инфляции, ограничивающих воз­можности доступа к кредитным ресурсам, основная нагрузка в фи­нансировании собственных инвестиционных проектов предприятия приходится на нераспределенную прибыль и амортизацию.

Амортизация основного капитала по своей экономической природе является целевым отчислением для обеспечения накопления средств для компенсации физического и морального износа основного капита­ла, используемого предприятием для всех типов его операций.

В финансовом отношении старение и износ основного капитала проявляется в ежегодном списании части его стоимости в амортиза­ционный фонд, не облагаемый налогами, так как этот фонд создается не из прибылей, а из издержек производства. Предоставляя предпри­ятиям право списывать значительную часть стоимости основного капитала в течение первых лет его службы, государство, таким обра­зом, повышает эффективность частных капиталовложений за счет отсрочки уплаты части налогов.

По сути дела, амортизационные отчисления представляют собой скидку с налога на прибыль предприятия. Величина амортизацион­ных отчислений определяется тремя методами: равномерным, рав­номерно ускоренным и ускоренным. Наиболее выгодным для фирм является режим ускоренной амортизации - списание основных средств в амортизационный фонд в сроки более короткие, чем дейст­вительный период их эксплуатации. Ускоренное амортизационное списание — одна из форм капитализации прибылей.

Государственные гарантии и льготы

В условиях высокого риска государство может значительно повы­сить заинтересованность отечественных и иностранных инвесторов путем предоставления гарантий. Привлекательной стороной гаран­тий является плата, взимаемая с инвестора и являющаяся существен­ным источником поступлений в бюджет. Но по существу гарантии представляют собой «внебалансовые обязательства» правительства, которые при неблагоприятном стечении обстоятельств могут превра­титься в реальные притязания на бюджетные средства. Поэтому важ­но представлять, что и сколько может гарантировать государство, и насколько реальны эти гарантии.

Помимо государственных гарантий, возможно использование го­сударственных льгот, которые могут быть предоставлены юридиче­ским и физическим лицам, осуществляющим инвестиционную дея­тельность. Такие льготы должны закрепляться законодательно одно­временно с принятием закона о бюджете исходя из реальных финан­совых возможностей государства.