Методы оценки экономической эффективности инвестиций

ТЕМА. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

 

1.  Классификация методов оценки приемлемости инвестиций

Центральное место в процессе обоснования  и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами занимает финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов. Однако слабая разработанность экономической теории и методологии инвестирования применительно к рыночным условиям, а также неадекватность применяемых измерителей эффективности инвестиционных проектов и программ приводят к неизбежным ошибкам в экономической практике.

С развитием рыночных отношений  в нашей стране стали применяться  различные методы оценки эффективности  инвестиций, адекватно отражающие конкретные предпринимательские цели хозяйствующих субъектов, банков, корпораций и частных лиц. Естественно, в сфере государственного управления потребовалась разработка новых рыночных подходов к обобщенной оценке эффективности инвестиционной деятельности различных субъектов. Эта задача была реализована в Методических рекомендациях, утвержденных Минфином в 1994 г. В них авторитетные ученые сделали попытку приблизиться к общепризнанным методам оценки инвестиций.

Сравнение инвестиционных проектов (или  вариантов проекта) и выбор лучшего  из них производились с использованием различных показателей. Среди них: чистый, дисконтированный доход или интегральный эффект, индекс доходности, внутренняя норма доходности, срок окупаемости, другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта.

В современных условиях многообразия критериев эффективности Методические рекомендации утратили функцию единого критерия как главного мерила выгодности. Решение обычно принимает предприниматель или группа лиц на основе рассматриваемой совокупности оценочных показателей и анализа влияния множественных факторов в их иерархической системе на микро-, мезо- и макроуровне.

Показатели  оценки эффективности инвестиций:

Первая  группа — динамические показатели, основанные на применении концепции дисконтирования. Рассчитываются с помощью методов:

• определения чистого дисконтированного дохода (ЧДД);
• расчета индекса доходности (ИД);
• расчета внутренней нормы доходности (ВНД).

Вторая  группа — статические показатели, основанные на учетных ставках. Оцениваются путем:

• расчета срока окупаемости инвестиций (СО)
• определения бухгалтерской рентабельности инвестиций (БР).

Все показатели оценивают инвестиционный проект или различные его варианты только по одному критерию и не дают возможности достаточно обоснованно принять инвестиционное решение, поскольку в хозяйственной практике возникают ситуации, когда инвестору необходимо сделать выбор из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов.

В деловой практике каждый из общепринятых методов оценки эффективности инвестиций имеет своих сторонников, часто их используют в комбинации друг с другом. Наиболее часто в качестве основного измерителя используется внутренняя норма доходности, на втором месте — срок окупаемости и, наконец, на третьем — чистый дисконтированный доход. Однако для принятия окончательного решения привлекаются дополнительные критерии, в том числе неформальные.

Наиболее популярна следующая  триада формальных показателей: внутренняя норма доходности и срок окупаемости — в качестве основных, а чистый дисконтированный доход — как дополнительный показатель. Очевидно, что явного преимущества какого-то одного метода оценки инвестиций нет.

Проведение анализа накопленного мирового опыта в этой области  позволило выявить причины использования  того или иного метода на практике. Например, приверженцев наиболее общих  и, возможно, самых несложных методов (срок окупаемости) часто критикуют за их неспособность правильно оценить проект. В то же время среди сторонников, использующих методы дисконтирования денежных потоков, продолжается спор о том, что лучше: внутренняя норма доходности или чистый дисконтированный доход, хотя чаще ученые склоняются в сторону последнего.

 

2. Метод определения чистого дисконтированного дохода

В мировой практике для обозначения  этого метода используют разные термины: «чистая текущая стоимость», «чистый дисконтированный доход», «чистый приведенный доход», «чистая дисконтированная стоимость», «общий финансовый итог от реализации проекта», «текущая стоимость», «чистая текущая стоимость проекта», «чистая приведенная стоимость», «интегральный эффект» и т.д. Однако во всех работах этот метод имеет русскую аббревиатуру — ЧДД (англ. — NPV) и в ряде случаев различные алгоритмы для расчета.

Суть метода определения чистого дисконтированного дохода — сравнение текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми для его реализации. Этот метод анализа инвестиций основан на определении чистой текущей стоимости, которая обеспечивает прирост денежных средств компании в результате реализации инвестиционного проекта. Он исходит из двух предпосылок: любая компания стремится к максимизации потоков денежных средств, разновременные затраты имеют неодинаковую стоимость.

Если в течение расчетного периода  не происходит инфляционного изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то величина ЧДД для постоянной нормы дисконта вычисляется по формуле:

где Р_t — результаты, достигаемые на шаге расчета t;

З_t— затраты, осуществляемые на том же шаге;

Е — коэффициент дисконтирования;

Т— горизонт расчета;

Э_t = (Р_t - З_t) — эффект, достигаемый на шаге расчета t. Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, это означает, что в результате реализации такого проекта собственные средства судоходной компании возрастут и, следовательно, инвестирование пойдет ей на пользу, т.е. проект может считаться приемлемым. Если инвестиционный проект будет осуществлен при отрицательном ЧДД, инвестор понесет убытки, т.е. проект неприемлем.

Следует особо рассмотреть ситуацию, когда ЧДД = 0, т.е. собственные средства предприятия не меняются. Однако проект с ЧДД = 0 имеет дополнительный аргумент в свою пользу: в случае реализации проекта возрастут объемы производства. Поскольку нередко этот факт рассматривается как положительная тенденция, то проект все же считается приемлемым.

На практике часто пользуются модифицированной формулой для определения ЧДД. Для  этого из состава З_t, исключают капитальные вложения:

где К_t, — капиталовложения на шаге расчета t;

К — сумма дисконтированных капиталовложений.

Через И_t обозначают затраты на шаге расчета t при условии, что в них не входят капиталовложения. Тогда формула для ЧДД имеет вид:

Эта формула выражает разницу между  суммой приведенных эффектов и приведенной  к тому же моменту времени величиной капитальных вложений (К). ЧДД снижается, если растет норма дисконта (процентная ставка, которую взяли в расчет).

Показатель ЧДД применяется  при определении коммерческой (финансовой), экономической и бюджетной эффективности проекта. При определении коммерческой эффективности наряду с ЧДД используется показатель потока реальных денег (cash flow). Потоком реальных денег (Ф_t) называется разность между притоком (П_t) и оттоком (О_t) денежных средств на каждом t-м шаге расчета:

Ф_t=П_t - О_t

Показатель ЧДД отражает также  прогнозируемую оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта.

Широкая распространенность метода оценки инвестиций решений на основе ЧДД объясняется тем, что он обладает достаточной устойчивостью при разных комбинациях исходных данных, позволяя во всех случаях находить экономически рациональное решение. Однако он дает ответ лишь на вопрос, способствует ли анализируемый вариант инвестирования росту собственных средств компании, но не говорит об относительной мере такого роста. А эта мера имеет большое значение для любого инвестора. Поэтому для восполнения такого пробела используется иной показатель — метод расчета рентабельности инвестиций.

 

3. Метод расчета индекса доходности

Этот метод в мировой практике имеет следующие названия: «индекс  доходности», «рентабельность», «простая норма прибыли (без дисконтирования)», «индекс выгодности инвестиций», «показатель рентабельности инвестиций», «индекс прибыльности». Во всех случаях этот метод имеет аббревиатуру — ИД (PI).

Индекс  доходности — это показатель, позволяющий определить, в какой мере возрастут собственные средства предприятия в расчете на одну Денежную единицу инвестиций. Метод расчета данного показателя является как бы продолжением метода расчета чистой текущей стоимости. Показатель ИД, в отличие от показателя ЧДД, является относительной величиной. Он рассчитывается по формуле:

где К — сумма дисконтированных капиталовложений;

Р_t — результаты, достигаемые на шаге расчета t;

И_t — затраты на шаге расчета t;

Е — коэффициент дисконтирования.

Если ИД > 1, реализация проекта  целесообразна, причем чем больше ИД превышает единицу, тем больше инвестиционная привлекательность проекта. Иными словами, дисконтированные доходы от реализации проекта в ИД раз превосходят дисконтированные инвестиционные затраты. Если ЧДД положителен, то и ИД > 1, и наоборот.

Индекс доходности, выступая как  показатель абсолютной приемлемости инвестиций, в то же время предоставляет возможность для исследования инвестиционного проекта еще в двух аспектах: с его помощью можно определить меру устойчивости проекта и ранжировать различные инвестиции с точки зрения их привлекательности.

Однако индекс доходности показывает уровень эффективности инвестиций при одном ограничении — при принятой норме дисконта. Устраняет этот существенный недостаток метод расчета внутренней нормы доходности.

 

4. Метод расчета внутренней нормы доходности

В мировой практике используются следующие  названия этого метода: внутренняя норма доходности, доходность дисконтированных денежных поступлений, внутренняя норма рентабельности, внутренняя норма прибыли, внутренняя ставка отдачи, внутренний коэффициент рентабельности, внутренняя норма окупаемости инвестиций. Аббревиатура этого метода — ВНД (IRR).

Внутренняя  норма доходности — та расчетная ставка процентов, при которой капитализация регулярно получаемого дохода дает сумму, равную инвестициям, и, следовательно, капиталовложения являются окупаемой операцией. Иными словами, внутренняя норма доходности представляет собой уровень окупаемости средств, направленных на цели инвестирования, и по своей природе близка к различного рода процентным ставкам, используемым в других аспектах финансового менеджмента. В основном рассматриваются стандартные инвестиционные проекты, при реализации которых необходимо сначала осуществить затраты денежных средств (допустить отток средств) и лишь потом можно рассчитывать на денежные поступления (притоки средств).

Таким образом, ВНД — это коэффициент  дисконтирования (Е_вн), при котором величина приведенных к одному и тому же временному интервалу эффектов равна приведенным капиталовложениям:

где Р_t — результаты, достигаемые на шаге расчета t;

И_t — затраты на шаге расчета t,

Е_ВН — коэффициент дисконтирования;

K_t — капиталовложения на шаге расчета t.

Если расчет ЧДД инвестиционного  проекта дает ответ на вопрос, является он приемлемым или нет при некотором  заданном коэффициенте дисконтирования (Е), то ВНД проекта определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал. Если ВНД равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, то инвестиции в данный инвестиционный проект оправданны, и можно рассматривать вопрос о его принятии.

Формально ВНД — это коэффициент  дисконтирования, при котором ЧДД = 0, т.е. инвестиционный проект не обеспечивает роста собственных средств компании, но и не ведет к ее снижению. Именно поэтому в отечественной литературе ВНД иногда называют проверочным дисконтом, так как она позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на приемлемые и неприемлемые. Для этого ВНД сравнивают с тем уровнем доходности вложений, который судоходная компания выбирает для себя в качестве стандартного с учетом того, по какой цене сама она получила капитал для инвестирования. Этот стандартный уровень желательной доходности вложений часто называют барьерным коэффициентом HR (hurdle rate).

Принцип сравнения этих показателей: если ВНД > HR — проект приемлем, если ВНД < HR — проект неприемлем, а если ВНД = HR — можно принимать любое решение.

Таким образом, ВНД становится критерием, по которому отсеиваются неприемлемые проекты. Этот показатель может служить основой для ранжирования проектов по категории их приемлемости, но лишь при прочих равных условиях сравниваемых проектов (равная сумма инвестиций, одинаковая продолжительность, равный уровень риска, одинаковые схемы формирования денежных поступлений).

Наконец, этот показатель служит индикатором  уровня риска по проекту: чем в  большей степени ВНД превышает  принятый фирмой барьерный коэффициент HR, тем больше запас прочности проекта и тем менее вероятны ошибки при оценке величин будущих денежных поступлений.

Если сравнение альтернативных (взаимоисключающих) инвестиционных проектов (вариантов одного проекта) по ЧДД и ВНД приводит к противоположным результатам, то предпочтение следует отдавать ЧДД, так как этот метод обладает большей достоверностью.