Возникновение теории инвестиционного портфеля

3. Остается определить, вписывается ли рассчитанная ранее «по потребностям» сумма кредита в безопасное значение плеча финансового рычага. Пересечение горизонтали «ЭФР/РСС = 1/3» с кривой «ЭР = 2 СРСП» дает единичное значение плеча финансового рычага, — при том, что пока ЗС : CC = 3,7 млн. руб. : 6,8 млн. руб. = 0,54. Новый кредит в размере 3,1 млн. руб. как раз довел бы плечо финансового рычага до единицы. Рассчитанная же финансистами предприятия потребность в новом кредите составляет 2,8 млн. руб. При такой сумме кредита плечо финансового рычага будет равно: (3,7 млн. руб. + 2,8 млн. руб.) : 6,8 млн. руб. = 0,96, и предприятие сможет даже слегка поднять новую кривую своего дифференциала над кривой «ЭР = 2 СРСП», а также сохранить некоторый резерв заемной способности на случай возможных затруднений.

Приближаясь к  концу этого раздела, Автор, часто выступающий с лекциями по финансовому менеджменту перед практическими работниками, не может не поделиться с Читателем одним поучительным наблюдением. Руководители и финансисты предприятий обычно спрашивают: «Надеемся, Вы не читаете лекции по эффекту финансового рычага банкирам?» А банкиры интересуются: «Неужели и нашим клиентам Вы рассказываете об этом?» Тут и можно было бы закончить рассмотрение первого способа расчета и практического применения эффекта финансового рычага, если бы не тревожащая нас кредиторская задолженность, выброшенная ранее из анализа. Все-таки почему это сделано? Напомним, что в состав кредиторской задолженности входят

обязательства предприятия по расчетам за товары, работы, по выданным векселям, оплате труда, социальному страхованию и обеспечению, имущественному страхованию, взаимоотношениям с дочерними предприятиями, внебюджетным платежам, расчетам с бюджетом, а также по расчетам с прочими кредиторами.

Рассчитаем  уровень эффекта финансового  рычага по формуле:

Когда не учитывалась  роль кредиторской задолженности, цифры получались такие:

Теперь же мы сталкиваемся с необходимостью перерасчета практически всех элементов нашей формулы: 1. Экономическая рентабельность активов уменьшается.

2. Средняя расчетная  ставка процента тоже уменьшается. Конечно, проценты платятся только за кредиты, но теперь эти проценты и другие финансовые издержки как бы растекаются по всей сумме заемных средств предприятия — и кредитам, и кредиторской задолженности. Поэтому вычисляем уже не среднеарифметическую, а средневзвешенную стоимость заемных средств. CPCP = 15% х 0,714 + 0% х 0,286 = 10,71% .

3. Плечо финансового  рычага возрастает.

4. Уровень эффекта  финансового рычага поднимается.

Одновременное увеличение и дифференциала, и плеча рычага дало возрастание уровня эффекта финансового рычага на 2,3 процентного пункта. Вот какова роль кредиторской задолженности в жизни предприятия Б: она чуть ли не удваивает эффект финансового рычага, дает серьезное приращение к рентабельности собственных средств и уровню дивидендов (при данной норме распределения прибыли на дивиденды). Итак, по существу, проведен по факторный анализ: роль того или иного фактора в жизни предприятия выявляется при сравнении общего результата (формула 2) с результатом, подсчитанным с исключением данного фактора (формула 1). Это весьма интересный, но все-таки побочный результат наших поисков. Вопрос же о необходимости вычитания кредиторской задолженности из объема баланса при определении рациональных условий и сумм кредитных заимствований остался открытым. Поэтому не решить ли нам еще одну задачу? Речь пойдет о нашем знакомом предприятии Э, которое банк счел вполне

крепким и решил  выдать ему кредит в размере 2,8 млн. руб., доводящий плечо финансового рычага до 0,96. При этом предприятие оказалось на кривой «ЭР = 2 СРСП» (см. рис. 1). Это устраивает обе стороны: расходы по «обслуживанию долга» не становятся непосильными для предприятия; банк же не испытывает тревоги по поводу возрастания своего риска. Решение о сумме и условиях кредита принималось банком на основе анализа уровня и структуры ЭФР, рассчитанного с исключением кредиторской задолженности из суммы заемных средств, объема пассива и актива.

Но, может быть, не следовало с самого начала отсекать кредиторскую задолженность? Восстановим исходный вид баланса предприятия Э, воспроизведем и другие данные из его отчетности и учета:

Экономическая рентабельность активов теперь равна (4,2 млн. руб. : 14,7 млн. руб.) х 100 = 28,6%. Средняя расчетная ставка процента снижается до (17,5% х 0,47 + 0% х 0,53) = 8,2%. Плечо финансового рычага теперь составляет 7,9 млн. руб. : 6,8 млн. руб. = 1,16. Все это вместе взятое дает ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА = 2/3 (28,6% - 8,2%) х 1,16 = 15,9%. (Заметим в скобках, что роль кредиторской задолженности и для этого предприятия весьма значительна: 15,9% — 8,1% = 7,8%). Теперь ЭР = 3,5 СРСП. Предприятие воспаряет над самой верхней кривой наших графиков, а желательное плечо финансового рычага едва-едва дотягивает до 0,5! Получается, что предприятию Э вообще не следует сейчас обращаться в банк за кредитом, оно должно обходиться собственными средствами. Может быть, генерируется недостаточно ликвидных средств? Или нехватка денег связана с неразумным управлением активами, в частности, с раздуванием

дебиторской задолженности? Но на самом деле уровень экономической рентабельности высок, предприятие явно обеспечивает значительный оборот и это, очевидно, оправдывает наращивание дебиторской задолженности. Можно предположить, что предприятие обращает часть нарабатываемых доходов на приобретение все более крупных партий сырья ради дальнейшего увеличения объемов производства и выручки от реализации, т. е. для удовлетворения текущих финансово-эксплуатационных потребностей. Под решение этой краткосрочной задачи и подстраивается кредиторская задолженность. А вот для решения стратегических задач типа технического обновления производства предприятие Э обращается в банк за кредитом... Так и есть: речь идет о кредите на частичное переоборудование одного из цехов. Включение в анализ кредиторской задолженности лишь заставило нас ходить по кругу и практической пользы не принесло. Но все же

мы смогли подтвердить  наше исходное предположение: при решении вопросов, связанных с получением (и предоставлением!) кредитов на тех или иных условиях с помощью формулы уровня эффекта финансового рычага, надо исключать кредиторскую задолженность из всех вычислений. И с этим выводом начинает укрепляться убеждение, что жизнь предприятия представляет собой сложную интерференцию долго- и краткосрочных процессов. Между этими процессами нет Великой Китайской стены, но все же они имеют и свои существенные различия.

Выбор оптимального портфеля

Каким образом инвестор выбирает оптимальный портфель (optimal portfolio)? Как это показано на рис. 8.2, инвестор должен нарисовать свои кривые безразличия на одном рисунке с эффективным множеством, а затем приступить к выбору портфеля, расположенного на кривой безразличия, находящейся выше и левее остальных. Этот портфель

будет соответствовать точке, в которой кривая безразличия  касается эффективного множества. Как  это видно из рис.   .2, таким  портфелем является портфель О* на кривой безразличия Несомненно, что инвестор предпочел бы портфель, находящийся на кривой 1_}, но такого достижимого портфеля просто не существует. Желание находиться на какой-то конкретной кривой не может быть реализовано, если данная кривая нигде не пересекает множество достижимости. Что касается кривой /,, то существует несколько портфелей, которые может выбрать инвестор (например, О). Однако рисунок показывает, что портфель О*является наилучшим из этих портфелей, так как он находится на кривой безразличия, расположенной выше и левее. Рисунок  .3 показывает, что инвестор с высокой степенью избегания риска выберет портфель, расположенный близко к точке Е. Рисунок   .4  показывает, что инвестор с низкой степенью избегания риска выберет портфель, расположенный близко к точке S¹.

Чисто интуитивно теорема об эффективном множестве кажется вполне рациональной. Инвестор должен выбирать портфель, лежащий на кривой безразличия, расположенной выше и левее всех остальных кривых. В теореме об эффективном множестве утверждается, что инвестор не должен рассматривать портфели, которые не лежат на левой верхней границе множества достижимости, что является ее логическим следствием. Кривые безразличия для инвестора, избегающего риск, выпуклы и имеют положительный наклон. Теперь мы покажем, что эффективное множество в общем случае вогнуто и имеет положительный наклон, т.е. отрезок, соединяющий любые две точки эффективного множества, лежит ниже данного множества. Это свойство эффективных множеств является очень важным, так как оно означает, что существует только одна точка касания эффективного множества и кривых безразличия.