Инвестиционный климат в России: проблемы и перспективы

Инвестиционный  климат в России:

проблемы  и перспективы

        1. Введение. Нужно ли России стремиться  к улучшению

            инвестиционного климата?

Причины обостренного внимания к проблематике улучшения инвестиционного климата в России со стороны наших аналитиков, чиновников, бизнесменов и всех, кто хотя бы в малой степени интересуется будущим российской экономики не на обывательском уровне, а с попытками понимания происходящего, казалось бы, достаточно очевидны. Тем не менее, в целях анализа этой проблематики такие причины следует указать с должной определенностью. Конечно, страна находится в трудном экономическом положении, перспективы выхода из него неясны, это резко контрастирует с тем, что советские люди привыкли ежедневно слышать в рапортах (для восприятия темы не так уж важно, насколько правдивых) о трудовых победах на фронте коммунистического строительства. Безусловно, производственная база устарела, обязательность ее обновления – безусловна, а для этого, даже если отвлечься от необходимости структурной перестройки реального сектора, требуются огромные инвестиции (в сопоставлении с нынешним официальным объемом ВВП). Но все это еще не повод для акцента на необходимости улучшения инвестиционного климата.

Как представляется, суть дела в том, что разрешение наших экономических проблем значительное большинство связывает с поддержкой или, хотя бы, участием Запада, хотя и по существенно различным мотивам. Одни полагают, что Запад обязан поддержать демократические преобразования в России, коль скоро она решила двигаться по проложенному Западом пути. На взгляд других, эти преобразования самому Западу были нужны гораздо больше, чем России (если ей они вообще были нужны), так что теперь помощь – прямая обязанность Запада, для него здесь старались. Третьи не сомневаются в том, что возрождение народного хозяйства России Западу чрезвычайно выгодно экономически (во всяком случае, в длительной перспективе), но «там» то ли понять этого не могут, то ли какие-то обстоятельства (случайности, недоразумения, рудименты прежних политических напряжений  и т.п.) мешают. Называются и другие мотивы.

Однако при всем разнообразии мнений сегодня большинство серьезных  аналитиков, высказывающихся на эту тему, уверены в двух тезисах. Первый: самостоятельно, без существенных кредитов и инвестиций Запада, Россия не построит эффективную постиндустриальную экономику. Второй: никаких кредитов и инвестиций Россия не дождется, если не будет обеспечена их выгодность для западных кредиторов и инвесторов. В отличие от первого тезиса, который не удается ни доказать, ни опровергнуть (не исключено, что придется ждать, пока сама история даст ответ: сработает практика как критерий истины), второй представляется несомненным. Отметим, что 10 лет назад было гораздо больше, чем сейчас, надежд как на собственные силы, так и на бескорыстие Запада. Особой нужды доказывать первый тезис нет: очевидно, что возможность получать на Западе кредиты на приемлемых условиях и привлекать в случае целесообразности западные инвестиции (как прямые, так и портфельные) нам заведомо не помешает. Так что уверенность в собственных силах – отнюдь не повод пренебрегать улучшением инвестиционного климата. Однако необходимо сформулировать и третий тезис: не менее важны, чем внешние инвестиции, их внутренние источники и возвращение в страну вывезенного из нее капитала, это придает особый ракурс проблеме улучшения инвестиционного климата.

2. Инвестиционный имидж и кредитный  рейтинг

Для характеристики инвестиционного  имиджа (инвестиционного климата, инвестиционной привлекательности) нет специальных показателей. Их заменой (при необходимости придать рассуждениям количественную определенность), как правило, выступают (суверенные) кредитные рейтинги. Последние для стран и крупных компаний определяются международными рейтинговыми агентствами (МРА). Абсолютно доминируют три МРА: Standard&Poor’s, Fitch-IBSA, Moody’s Investors Service, основными условиями их деятельности являются компетентность, объективность (в том числе независимость от политического давления), максимально широкий охват информации.

 Кредитный рейтинг  характеризует способность эмитента (страны, компании) выполнять кредитные обязательства. Используется до 25 значений (уровней, ступеней) кредитного рейтинга, это множество по-разному разбивается на крупные классы, но чаще всего на две части: инвестиционные рейтинги и спекулятивные рейтинги. Инвестиционный рейтинг (то есть из 12 «верхних» значений кредитного рейтинга) означает, что эмитент обладает высокой способностью выполнять финансовые обязательства, хотя и подвержен воздействию внешних факторов (в различной мере при разных значениях кредитного рейтинга, от практически полной независимости при максимальном значении до существенной чувствительности на нижней ступени в верхнем интервале). Спекулятивный рейтинг (из «нижней» группы значений) указывает на недостаточную способность (вплоть до полной неспособности – наинизшее значение, абсолютный дефолт) эмитента к выполнению финансовых обязательств (в том числе и при «нормальных» внешних условиях). Таким образом, кредитный рейтинг характеризует уровень риска кредитора или инвестора при работе с данным конкретным эмитентом.

 Рейтинги, устанавливаемые названными МРА, как правило, очень хорошо соответствуют друг другу, изменяются синхронно в одном направлении, а запаздывание реакции какого-либо МРА на события, влияющие на кредитный рейтинг, относительно других МРА, если и имеет место, то обычно составляет всего несколько дней. Исключения проявляются (как всегда в подобных вопросах) лишь при экстраординарных обстоятельствах¹.

Важно отметить три момента. Во-первых, многие финансовые организации Запада (прежде всего, пенсионные фонды и страховые компании) согласно уставам не имеют права вкладывать деньги в странах и в компании, имеющие лишь спекулятивный рейтинг; такая запись в уставе препятствует склонности менеджеров к авантюрам, чрезмерному риску при работе с деньгами вкладчиков. Во-вторых, к рейтингам нет (и не может быть) абсолютного доверия: МРА не раз серьезно ошибались (яркие примеры: непредвиденными оказались азиатский финансовый кризис 1997 года, крах Enron Corp. в 2001 году и WorldCom в 2002 году). В-третьих, кредитный рейтинг учитывает только те факторы, которые существенны в аспекте платежеспособности эмитента. Соответственно, отношение к ним кредиторов и портфельных инвесторов, с одной стороны, и прямых инвесторов – с другой, отнюдь неодинаково: в сравнении с первыми вторые интересуются гораздо более широким кругом факторов и обстоятельств (никак не учитываемых при определении кредитного рейтинга). Поэтому граница между спекулятивным и инвестиционным рейтингом, конечно, может быть уподоблена некой двери, но не следует думать, что, как только она будет открыта, через нее в Россию устремится армия инвесторов (особенно прямых). Видимо, вполне правомерно сказать, что от низкого рейтинга зла больше, чем добра – от высокого. Рейтинг – важный (но не единственный) сигнал для кредиторов и портфельных инвесторов, а в случае прямых инвестиций его роль не слишком существенна. Снижение рейтинга – это, прежде всего, сильный аргумент в пользу ощутимого, нередко резкого повышения процентов по новым займам, а для некоторых кредиторов – в пользу отказа от сотрудничества. Для авторитетных кредиторов уровень риска – не просто важный фактор, по значимости он перекрывает все прочие факторы. Иное отношение к уровню риска, как правило, у тех, кто сам не выдерживает проверки по этому критерию («грязные» деньги).

3. Кредитный рейтинг  России

Россия в настоящее время (май 2003 года) имеет спекулятивный рейтинг, но в этом интервале довольно высокий, так что до инвестиционного рейтинга ей остается две (по некоторым шкалам – три) ступени. Такой же рейтинг Россия имела в 1996 году – в основном (то есть с учетом различий в оценках, которые дают три МРА, и того обстоятельства, что оценивается не только страна в целом, но и крупнейшие зарегистрированные в ней эмитенты).

Дефолт 1998 года (неполный, поскольку  по части кредитных обязательств страна подтвердила платежеспособность) нанес страшный удар по инвестиционному имиджу России. Полностью оправиться от этого удара не удалось до сих пор. До инвестиционного уровня кредитный рейтинг России будет поднят, скорее всего, в 2004 году (это предполагается, например, в отчете Citygroup Inc. за 2002 год). Большинство аналитиков называет середину 2004 года – после выборов президента (так, представитель МРА Fitch Э.Паркер в марте 2003 года сказал, что происходит «удивительное восстановление доверия к кредитоспособности России», так что страна получит инвестиционный рейтинг не позже 2004 года). В первой половине 2003 года оптимисты указывали на возможность получения инвестиционного рейтинга уже в конце этого года, после парламентских выборов, однако большинству аналитиков уже тогда этот прогноз представлялся крайне маловероятным. Тем не менее в октябре 2003 года компания Moody’s Investors Service повысила кредитный рейтинг России до инвестиционного уровня – несмотря на события вокруг нефтяной компании «Юкос», весьма насторожившие кредиторов и инвесторов. По-видимому, Moody’s предполагала подчеркнуть этим решением, что в целом благоприятная конъюнктура и неплохие показатели экономического роста в России существенно важнее, чем эти события. Видимо, остальные МРА, не поддержавшие Moody’s, придавали этим событиям более важное значение, да и прочие обстоятельства не расценивали как благоприятствующие быстрым изменениям рейтинга.

Важнейшая причина сдержанности аналитиков по вопросу о присвоении России инвестиционного рейтинга – всем очевидна сильнейшая зависимость нашей экономики от уровня мировых цен на нефть, а зависимость от внешних обстоятельств – один из самых важных негативных факторов при определении кредитного рейтинга. Но нефтяной рынок сейчас переживает фазу неустойчивости, возможно – существенной перестройки, и многие решения отложены до тех пор, пока не определится ситуация с мировыми ценами на энергоносители, по крайней мере, пока перспективы динамики этих цен не станут просматриваться более определенно. Нефтяные компании явно замедлили инвестирование, как только усилилась неопределенность на нефтяном рынке. Что касается МРА, то в отношении России они интересуются даже не тем, какими будут эти цены, а тем, как российская экономика к ним приспособится. Время успешной адаптации экономики к новой ситуации на нефтяном рынке, скорее всего, и определит, как долго ждать желаемого изменения кредитного рейтинга до инвестиционного уровня. Если же сдвиги цен будут такими, что приспособление к ним для России отодвинется в неопределенное будущее (впрочем, это представляется маловероятным по ряду причин), то ожидания лучшего инвестиционного климата придется надолго отложить и заняться другими делами.

Кроме того, МРА не спешат с повышением кредитного рейтинга России из-за задержки (если не приостановки) реформирования РАО ЕЭС и Газпрома. В зависимости от обстоятельств эта причина то акцентируется, то отодвигается на задний план. Однако можно не сомневаться в том, что в случае отсутствия других убедительных аргументов она будет использована против России, если сохранится или, тем более, усилится недоверие к ней из-за факторов, которые трудно обосновать экономически или нежелательно даже называть по политическим соображениям (как бы МРА ни настаивали на своей политической независимости). Имеется и ряд других факторов, которые могут быть использованы для этой цели (частично они отмечены в следующих разделах). Наученные неудачами МРА будут проявлять осторожность в таком деликатном вопросе, как присвоение России кредитного рейтинга на инвестиционном уровне. «Изоляция»,  в которой по данной проблеме оказалась Moody’s после упомянутого решения, – одно из подтверждений этому.

В принципе в финансовом мире о потерях и поражениях помнят гораздо дольше, чем о приобретениях и победах, а завоевать доверие гораздо труднее, чем утратить его. В 1998 году в результате дефолта западные банки потеряли в России в общей сложности около 6,5 млрд долларов – для имиджа это гораздо существеннее, чем их доход за предшествующие годы за счет операций с ГКО и т.п., существенно превышающий указанную величину. И первое, что сделали западные банки после 17 августа 1998 года, – естественно, повысили стоимость заимствований для России.

Негативная роль низкого  кредитного рейтинга для России (как  и для любого другого эмитента) усиливается тем контуром положительной обратной связи, в который оказался «встроенным» этот рейтинг. Его текущее значение не дает возможности многим финансовым организациям Запада вкладывать деньги в России. Получается, что одни не могут (из-за ограничений в уставах) работать в стране, даже если бы и хотели, но для других это – негативный пример (неважно, по какой причине, но ведь не работают!). В результате кредиты дорожают, поток внешних инвестиций чахнет, шансы на повышение рейтинга тают, а это влечет дальнейшее удорожание кредитов и сокращение инвестиций и т.д. Эта схема проявляется постоянно, применительно практически к любым факторам (каждый шаг вниз создает дополнительные стимулы дальнейшего падения или усиливает уже действующие негативные стимулы).

4. Востребованность капитала

Проблема привлечения  инвестиций из внешних источников неотделима от другой проблемы – вывоза капитала из страны. Инвестиционный климат – это одновременно характеристика привлекательности/непривлекательности страны для вложений из внешних источников и, почти в такой же степени, стремления образовавшегося в ней капитала остаться в стране или покинуть ее. Соответственно и кредитный рейтинг в той же мере, в какой он дает представление (как отмечалось, достаточно грубое) о целесообразности инвестирования, показывает уровень стремления к вывозу из страны образовавшегося в ней капитала.

Вывоз капитала из России в 1992–2001 годах достигал огромных объемов, лишь в 2002 году он существенно (видимо, примерно в три раза) сократился, опустившись до величины порядка 10-12 млрд долларов (позитивная тенденция сохранялась и в первой половине 2003 года, но после возбуждения первого же уголовного дела против одного из руководителей «Юкоса», П.Лебедева, отток вновь стал капитала быстро возрастать). Устанавливая в 1996–97 годах относительно высокий кредитный рейтинг для России (на две ступени ниже инвестиционного), МРА явно недооценивали значимость фактора вывоза капитала. Этот опыт, безусловно, не будет забыт ими при анализе нынешней ситуации.

По фактору вывоза капитала также наблюдается положительная обратная связь, аналогичная отмеченной выше. Раз много капитала вывозится, значит, для этого имеются какие-то важные причины, но эти причины (каковы бы они ни были) одновременно наверняка создают условия (неважно, если рассуждающий таким образом не может их конкретно указать), неблагоприятные для ввоза капитала. Это заставляет проявлять повышенную осторожность в решении вопросов об инвестировании, темп роста экономики отстает от возможного, инвестиционная привлекательность страны снижается, отток капитала увеличивается и т.д. Капитал вывозится потому, что он в недостаточной степени востребован экономикой России – это элементарная логика, против которой практически невозможно найти серьезные возражения. Естественное продолжение этой констатации – вопрос о том, что надо сделать, чтобы он был востребован. Однако существует и другая логика, которую рассмотрим раньше, чем обратимся к попыткам найти ответ на сформулированный вопрос.

Другая логика сводится к попыткам административно запретить вывоз капитала или, более того, наладить механизм изъятия того, что предназначено к вывозу. Эти попытки не выдерживают экономической критики. Очевидно, что их реализация привела бы к замкнутой экономике советского типа, первым событием в которой было бы резкое снижение объема внутреннего производства капитала и при этом его существенное обесценение. В качестве контраргумента приводятся ссылки на советский опыт 1930-х годов, но это неправомерно из-за радикального различия стартовых условий в ту эпоху и в наши дни. Если проявляющий тенденцию к бегству капитал просто «отнять», как предлагают левые политики и теоретики, толку не будет никакого, поскольку не найдется должного применения «огосударствленным» средствам. В лучшем случае их используют для досрочного погашения внешних долгов (а это отнюдь не лучший способ тратить деньги).

Чтобы вернуть вывезенный капитал в российскую экономику и предотвратить его дальнейшее бегство, государство должно активно способствовать созданию факторов притяжения для капитала. Куда девать деньги – бизнес должен искать сам, что, конечно, не исключает участия государства в формировании ориентационного поля, так чтобы выбираемые бизнесом направления инвестирования соответствовали целям, которые ставит государство. Но речь должна идти именно о политике ориентирования, а не о присвоении государством права принимать инвестиционные решения (разумеется, за исключением бюджетных средств), так что если государство имеет четко сформулированный интерес, то само оно и должно по факту выяснять, удалось ли ему создать условия для притяжения капитала в надлежащую область. Если же не удалось, следует менять не базовые для бизнеса правила игры, а лишь ориентационные условия, так чтобы общая доходность бизнеса не уменьшалась. Конечно, точное соответствие такому подходу может быть обеспечено только в хорошо отлаженной экономике, при четко работающей судебной системе на базе непротиворечивого и достаточно полного законодательства.