Оценка бизнеса

Переход от номинальной ставки к реальной (безинфляционной) осуществляется по формуле Фишера:

              ,

где Rp - реальная ставка дохода; Rн номинальная ставка дохода; i - темп (процент) инфляции.

Если оценка бизнеса осуществляется на базе денежного потока для собственного капитала, то ставка дисконта рассчитывается либо по модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - CAPM), либо кумулятивным методом (методом суммирования).

По модели оценки капитальных активов ставка дисконта рассчитывается по следующей формуле:

              ,

где R - ставка дисконта или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал; Rf  - безрисковая ставка дохода;  - коэффициент бета - мера систематического риска; Rm - среднерыночная ставка дохода (определяется исходя из величины доход на фондовом рынке за достаточно долгий промежуток времени); Rm - Rf   - рыночная премия за риск.

Если с помощью данного метода осуществляется оценка компаний закрытого типа, то ставка дисконта должна быть откорректирована на величину риска для малых компаний; риска, характерного для отдельной компании и на величину странового риска. Безрисковая ставка Rf выбирается, как правило, равной величине дохода по долгосрочным государственным обязательствам. В российской оценочной практике за безрисковую ставку принимают годовую ставку LIBOR или ставку дохода по государственным облигациям РФ, размещенных на западных фондовых рынках (евробонды).

Деятельность любого предприятия сопряжена с рисками, которые принято разделять на несистематические (характерные для данной компании и снижаемые за счет диверсификации ее деятельности, основными из которых являются: а) риск потери платежеспособности; б) риск по структуре капитала или финансовый, характеризующийся величиной финансового левериджа; в) операционный риск или риск по структуре затрат, характеризующийся величиной операционного левериджа) и систематические (не снижаемые за счет диверсификации, основными из которых являются: а) процентный риск; б) рыночный риск; в) риск потери покупательной способности). Коэффициент  является мерой систематического риска и характеризует рискованность инвестиций в данную отрасль по сравнению со среднерыночным уровнем риска.

При расчете ставки дисконта для собственного капитала предприятия методом кумулятивного построения в качестве базовой также используется безрисковая ставка дохода. К этой ставке прибавляются премии за риск, характерный для оцениваемого предприятия. Интервалы рекомендуемых значений премий за риск и перечень наиболее значимых факторов риска содержатся в специальных изданиях, посвященных проблемам оценки (см. Табл.2).

Определение ставки дисконтирования

Табл.2

В ряде случаев для оценки бизнеса выбирают модель денежного потока для инвестированного капитала (сумма собственного капитала и долгосрочных заемных средств). В этом случае ставка дисконта будет определяться как средневзвешенная стоимость капитала (WACC), которая рассчитывается исходя из стоимости для предприятия собственного и заемного капитала, а также структуры капитала. Расчет WACC проводится по формуле:

              W1 x E + W2 x D(1- ставка налогообложения),

где Е - ставка дохода на собственный капитал, рассчитанная на основе САРМ или кумулятивным методом; D - стоимость заемного капитала предприятия, определенная на основе известных процентных ставок при привлеченным заемным средствам и другим расходам на их привлечение; W1 - доля собственного капитала в капитале предприятия; W2 - доля заемного капитала в капитале предприятия.

В результате дисконтирования бездолгового денежного потока будет получена стоимость инвестированного капитала. Для получения стоимости собственного капитала из этой величины необходимо вычесть величину заемного капитала.

Следующим этапом метода дисконтированных денежных потоков является расчет остаточной стоимости, под которой понимается сумма всех денежных потоков, полученных в постпрогнозный период и приведенная к последнему году прогнозного периода. Остаточная стоимость может быть рассчитана как:

                                                                   цена «предполагаемой продажи»;

                                                                   стоимость чистых активов (в качестве остаточной стоимости используют балансовую остаточную активов на конец прогнозного периода);

                                                                   ликвидационная стоимость (в качестве остаточной стоимости используется ожидаемая остаточная стоимость активов на конец прогнозного периода);

                                                                   по модели Гордона, в которой предполагается, что темпы роста денежного потока являются постоянными.

Модель Гордона имеет следующий вид:

                ,

где V - остаточная стоимость денежных потоков предприятия в постпрогнозный период; Dппп - денежный поток, который может быть получен в первый год постпрогнозного периода; g - ожидаемые темпы роста денежного потока; R - ставка дисконта для собственного капитала.

Остаточная стоимость берется на конец прогнозного периода, поэтому она должна быть приведена к текущей стоимости методом дисконтирования. Между коэффициентом капитализации и ставкой дисконта существует следующая связь:

              ,

где k- коэффициент капитализации; R - ставка дисконта; g - долгосрочные темпы роста денежного потока. Коэффициент капитализации может быть получен на основе рыночной информации как соотношение цены предприятия к его прибыли.

Таким образом стоимость контрольного пакета акций предприятия, полученная методом дисконтированных денежных потоков, представляет собой сумму текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода и остаточной стоимости предприятия, приведенной к дате оценки.

Достоинствами данного метода является учет риска инвестиций; обеспечение измерения экономического устаревания предприятия (если стоимость предприятия, полученная методом накопления активов превышает стоимость, полученную доходным методом).

К недостаткам метода можно отнести вероятность погрешности определения стоимости бизнеса вследствие неточности прогноза.

Тема 4. Сравнительный подход к оценке бизнеса (метод компании-аналога).

Основные термины и понятия. Метод рынка капитал. Метод сделок. Метод отраслевых коэффициентов. Контрольный и миноритарный (неконтрольный) пакеты акций. Оценочные мультипликаторы. Права контроля. Скидка на неконтрольный характер. Скидка на недостаток ликвидности. Премия за контроль.

Сравнительный подход реализуется с помощью трех основных методов:

метод рынка капитала (основан на складывающихся на фондовом рынке ценах акций открытых акционерных обществ и дает в результате стоимость неконтрольного (миноритарного) пакета);

метод сделок (основан на данных о ранее совершенных продажах контрольных пакетов, поглощениях или слияниях и дает стоимость контрольного пакета);

метод отраслевых коэффициентов (основан на данных о продажах компаний по отраслям, например, рекламные агенства оцениваются в 75% годового оборота, а хлебопекарни - в 15% годового оборота плюс стоимость оборудования и товарных запасов).

Сравнительный подход к оценке бизнеса осуществляется в несколько этапов:

                                                                   выбор компании-аналога или сопоставимых предприятий;

                                                                   проведения финансового анализа и приведение информации об аналогичных предприятиях к сопоставимому виду;

                                                                   отбор и расчет оценочных мультипликаторов (факторов);

                                                                   расчет стоимости оцениваемой компании на основе полученных мультипликаторов;

                                                                   выбор величины стоимости оцениваемой компании;

                                                                   внесение итоговых поправок.

Для применения сравнительного подхода требуется детальная финансовая информация о состоянии сопоставимых предприятий и обширные данные о динамике стоимости акций.

Выбор предприятий-аналогов базируется в первую очередь на отрасли и сходной продукции, но также учитывают диверсифицированность деятельности; зрелость бизнеса; географические факторы; стратегию развития и т.д.

Оценка данным методом предполагает, что сопоставимые предприятия имеют близкое соотношение между ценой как предприятия в целом, так и одной акции и такими показателями как прибыль; денежный поток; выручка от реализации; стоимость активов и пр. Эти соотношения называются оценочными мультипликаторами (факторами).

Выбор мультипликатора зависит от имеющейся финансовой информации и от структуры активов предприятия. Например, мультипликатор «цена/прибыль» целесообразно применять для предприятий, имеющих оборудование, подверженное быстрому моральному и физическому износу. А мультипликатор «цена/денежный поток» целесообразно использовать для компаний, владеющих недвижимостью. Краткий обзор основных оценочных мультипликаторов с некоторыми комментариями приведен ниже.