Предпосылки и цели корпоративных слияний и поглощений

Слияния могут осуществляться на паритетных условиях (“пятьдесят на пятьдесят”). Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что “модель  равенства” является самым трудным  вариантом интеграции. Любое слияние  в результате может завершиться  поглощением.

Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии  деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают. Слияния и поглощения компаний имеют свои особенности в разных странах или регионах мира.

Возможны следующие организационные формы слияний и компаний:

- объединение двух или  нескольких компаний, которое предполагает, что одна из участниц сделки  принимает на свой баланс все  активы и все обязательства  другой компании. Для применения  такой формы необходимо добиться  одобрения сделки не менее, чем 50% акционеров компаний, которые участвуют в сделке (уставы корпораций и законы иногда устанавливают более высокую долю голосов, необходимых для одобрения сделки);

- объединение двух или  нескольких компаний, которое предполагает, что создается новое юридическое  лицо, которое принимает на свой  баланс все активы и все  обязательства объединяемых компаний. Для применения такой формы,  также как и для предыдущей, необходимо добиться одобрения  сделки не менее, чем 50% акционеров объединяемых компаний;

- покупка акций компании  либо с оплатой в денежной  форме, либо в обмен на акции  или иные ценные бумаги поглощающей  компании. В этом случае инициатор  сделки может вести переговоры  с акционерами интересующей его  компании на индивидуальной основе. Одобрение и поддержка сделки  менеджерами поглощаемой компании  в этом случае не обязательны; 

- покупка некоторых или  всех активов компании. При этой организационной форме в отличие от предыдущей необходима передача прав собственности на активы, и деньги должны быть выплачены самой компании как хозяйственной единице, а не непосредственно ее акционерам.

Сделки по слиянию и  поглощению компаний могут быть осуществлены следующим образом[20]:

- компания Х покупает  активы компании У с оплатой в денежной форме;

- компания Х покупает  активы компании У с оплатой ценными бумагами, выпущенными компанией-покупателем;

- компания Х может купить  контрольный пакет акций компании У, став при этом холдингом для компании У, которая продолжает функционировать как самостоятельная единица;

- проведение слияния компании  Х и компании У на основе обмена акциями между ними;

- компания Х сливается  с компанией У и в результате образуется новая компания Z. Акционеры компаний Х и У в определенной пропорции обменивают свои акции на акции компании Z.

 

3. Анализ и регулирование корпоративных слияний

 

 

В настоящее время в  Российской Федерации процессы слияний  и поглощений компаний регулируются различными нормативными правовыми  актами. Основными среди них являются следующие источники [1-6]:

-Гражданский кодекс Российской  Федерации (часть первая, СЗ РФ. 1994. N 32. Ст. 3301 с послед. изм), устанавливающий общие начала регулировании процесса реорганизации юридических лиц в форме слияния и присоединения;

-Федеральный закон от 8 февраля 1998 г. N 14-ФЗ "Об обществах с ограниченной ответственностью";

-Федеральный закон от 26 июля 2006 г. N 135-ФЗ "О защите конкуренции" (СЗ РФ. 2006. N 31, ч. 1, Ст. 3434 с послед. изм.), устанавливающий процедуру уведомления или получения предварительного согласия антимонопольного органа на совершение сделок, с акциями (долями), имуществом коммерческих организаций, правами в отношении коммерческих организаций;

-Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах", определяющий порядок создания, реорганизации, ликвидации акционерных обществ, правовое положение акционеров и акционерных обществ, устанавливающий права и обязанности их акционеров. Важным нововведением указанного закона стали нормы, установившие процедуру приобретения более 30% акций открытого акционерного общества. Специальная новая глава указанного закона в юридической литературе называется законом о поглощении, так как она регулирует процедуру дружественного поглощения компании при помощи направления добровольного или обязательного предложения.

Наиболее важным для правоприменительной  и нормотворческой практики представляется рассмотреть новеллы, которые были введены законодателем в области слияний и поглощений. Основные нововведения связаны с принятием Федерального закона от 19 июля 2009 г. N 205-ФЗ "О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации", Федерального закона от 30 декабря 2008 г. N 312-ФЗ "О внесении изменений в часть первую Гражданского кодекса Российской Федерации и отдельные законодательные акты Российской Федерации", Федерального закона от 5 января 2006 г. N 7-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации"[9]. 

 

1.4 Оценка стоимости корпорации  при слиянии и поглощениях 

 

Исследования, регулярно  проводимые ведущими консалтинговыми  компаниями, такими, как McKinsey, PricewaterhouseCoopers, KPMG, показывают, что одной из ключевых проблем, связанных с итоговой эффективностью слияний и поглощений является правильная оценка компании – цели сделки по слиянию покупателем [11].

При любой сделке слияния  или поглощения возможны три исхода сточки зрения изменения стоимости бизнеса. Основные условия соответствующего движения значения стоимости бизнеса и некоторые комментарии представлены в таблице 1. 

 

Табл.1. Три исхода сделок слияния и поглощения [19]

Стоимость бизнеса не изменяется	Стоимость бизнеса увеличивается	Стоимость бизнеса уменьшается
1.Доходность  от инвестиций совпадает с  требуемой доходностью 2. Чистая приведенная стоимость  инвестиций равна нулю. 3.Инвестор получает нормальную  доходность и должен быть удовлетворен	1.Доходность от инвестиций превышает  требуемую доходность. 2.Чистая приведенная стоимость  инвестиций больше нуля, богатство  инвестора растет быстрее, чем  он рассчитывал. 3.Инвестор получает доходность  сверх нормальной и должен быть «счастлив».	1.Доходность инвестиций ниже  требуемой доходности. 2.Инвестиции в альтернативные  проекты могли принести большую  доходность при том же риске.

 

 

Основным фактором эффективности  процессов слияний и поглощений в стратегическом периоде является эффект синергии, выступающий условием и результатом роста конкурентоспособности  объединенной структуры (Подходы к определению сущности эффекта синергии от слияния компаний описаны в приложении 1).

Синергетический эффект может  возникнуть благодаря [39]: росту рыночной доли и конкурентоспособности; экономии, обусловленной масштабами деятельности; комбинации взаимодополняющих ресурсов; финансовой экономии за счет снижения транзакционных издержек.

В то же время нельзя не учитывать  возможность возникновения и  отрицательных синергетических  эффектов, когда дополнительные доходы не покрывают всех издержек процесса объединения. Последние включают как  прямые затраты, в частности связанные  с приобретением акций, выкупом  обязательств и увольнением персонала, так и косвенные – например, первоначальное снижение управляемости  объединенной структуры и падение  качества деятельности по причине неизбежного  повышения морального напряжения в  сокращаемом коллективе.

Многочисленные исследования в данной области свидетельствуют  о том, что, как бы это парадоксально  ни звучало, во многих случаях компания-покупатель теряет в стоимости при поглощении других компаний. В частности, исследование 117 сделок, проведенное компанией  BoozAllen-Hamilton, показало, что более чем в 50% случаев компании-покупатели имели худшие результаты доходности по сравнению со своими конкурентами, не участвовавшими в сделках. Среди наиболее часто встречающихся причин неудач можно выделить следующие:

• переоценка ожидаемых синергетических эффектов, что зачастую ведет к неоправданно высокой цене сделки;
• недооценка сложности интеграционных процессов по объединению бизнесов, в результате чего эффект от синергии возникает не сразу и/или не в полном объеме;
• недостаточно четкое понимание приобретаемого бизнеса и, как следствие, недооценка связанных с ним рисков;
• преобладание личных амбиций топ-менеджеров над результатами объективного анализа объекта слияния/поглощения при принятии решения относительно проведения сделки.

Эффект синергии от слияния (поглощения) компаний – это добавленная  стоимость от объединения и согласованного действия бизнесов, возникающая вследствие более эффективного использования  факторов производства, позволяющего усилить или получить конкурентные преимущества объединенной системы, достижение которых было бы невозможно при разрозненном функционировании бизнес единиц, и представляющая собой сумму всех выгод (синергий) от создания интегрированной системы.

Модели оценки величины эффекта  синергии следует рассматривать  как один из инструментов отбора перспективных  сделок M&A. При необходимости выбора из нескольких вариантов компаний –  объектов для поглощения оптимальным  будет считаться выбор той  компании-цели, приобретение которой  обеспечит компании-покупателю достижение наибольшего синергетического эффекта [39]. Если же компания-цель является единственным кандидатом для заключения подобной сделки, то решение о ее приобретении будет зависеть от того, возможно ли в принципе добиться положительного эффекта синергии (при утвердительном ответе сделка признается перспективной и целесообразной для заключения) или, напротив, с учетом всех особенностей сделки и по результатам оценки всех возможных в данной ситуации проявлений эффекта синергии и сопоставления их с затратами на осуществление сделки компания в итоге выходит на отрицательное значение эффекта синергии (в этом случае компания-покупатель, несмотря на возможность достижения отдельных положительных эффектов, должна отказаться от проведения сделки слияния (поглощения), так как совокупный эффект синергии окажется отрицательным, и, напротив, приведет к снижению комбинированной стоимости обеих фирм). [37] Также следует отметить, что основным показателем, учитываемым при определении премии, выплачиваемой при поглощении акционерам компании-цели, является именно эффект синергии, а не контроль, представляющий собой лишь полномочия, необходимые для активизации данного эффекта. Поэтому хорошо осведомленные покупатели и продавцы определяют стратегические преимущества заранее и ведут переговоры, располагая этими знаниями[36] .

Для успешного слияния  и поглощения важно понимать размер синергии, на который влияет премия, выплачиваемая за покупку владельцам компании — цели сделки по слиянию, и расходы на осуществление процесса слияния и поглощения. Премия платится в зависимости от ожидаемой синергии. Если синергия не реализуется, никакой компенсации не происходит. Чтобы определить синергию, необходимо рассчитать разницу между суммой стоимости компаний по отдельности и стоимостью объединенных компаний[11]:

Synergy = Vab – (Va + Vb) – P – E,

где Vab — стоимость объединенных компаний; Va — стоимость поглощающей  компании; Vb — стоимость компании-цели; P — премия за компанию-цель; E — расходы  на процесс слияния и поглощения.

Основные подходы к  оценке компаний — сравнительный, затратный и доходный[7] (табл. 2).

Табл.2 Основные подходы к  оценке компаний.

Метод оценки компаний	Суть  метода	Плюсы	Минусы
Оценка  стоимости чистых активов (затратный  подход)	Основывается  на реально существующих активах, снижая долю неопределенности. Порядок оценки стоимости чистых активов  закреплен Минфином России	Унифицированная система оценки чистых активов и  устранение ряда недостатков российской бухгалтерской отчетности	Не  учитывает стоимость нематериальных активов, которые характерны для  любого бизнеса, из-за чего определение  полного размера синергии становится невозможным
Метод коэффициентов (сравнительный подход)	Заключается в определении стоимости предприятия  при сопоставлении с аналогичными фирмами. На начальном этапе определяют отраслевые коэффициенты похожей компании (чистая прибыль, выручка, активы и др.). На основании полученных данных в  дальнейшем рассчитываются рыночные мультипликаторы, такие как: рыночная капитализация/прибыль (P/E); рыночная капитализация/выручка (P/S); рыночная капитализация/денежный поток (P/CF) и др.	Полученные  мультипликаторы позволяют оценить  стоимость объекта	Не  позволяет выявить потенциальные  источники синергии; невозможно применить  данный подход к непубличным компаниям
Метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход)	В основе подхода лежит определение двух показателей: величины прогнозных (будущих) денежных потоков и ставки дисконта	Учитываются предполагаемые риски	Заложена  значительная доля неопределенности, она, скорее, носит вероятностный  характер