Предпосылки и цели корпоративных слияний и поглощений

 

Универсальным методом оценки компании в целях приобретения является классический метод дисконтирования  денежных потоков.

Ряд авторов определяют чистый денежный поток как сумму денежных средств, которая остается после  того, как удовлетворены все потребности  в денежных средствах на данный операционный цикл.

Для определения денежного  потока ДП для инвестированного капитала используется следующая формула:

ДП = ЧП + Ам – КВ + (–) Прирост  СОК + (–) Прирост ДЗ + Прирост Пз

где ЧП — чистая прибыль; Ам — амортизация; КВ — капитальные вложения; Прирост СОК — прирост собственного оборотного капитала; Прирост ДЗ — прирост долгосрочной задолженности; Прирост Пз — прирост процентов по задолженности.

Конечной целью сделок по слиянию и поглощению является достижение синергического эффекта, то есть в результате объединения двух или более компаний образуется одна, характеризующаяся более высокими показателями эффективности деятельности. В самом общем виде эффект слияния M&A может быть выражен формулой:

M&A = ВM&A – ИМ&A

где ВM&A — выгоды от сделки по слиянию; ИМ&A — издержки, связанные  с осуществлением сделки по слиянию.

Ключевым моментом в определении  текущей стоимости компании является выбор ставки дисконтирования. На сегодняшний  день отсутствует единая точка зрения относительно того, какой показатель следует выбирать в качестве данной ставки. Так, некоторые эксперты определяют ставку дисконта как «инструмент» перевода будущего денежного потока в стоимость на текущий момент. Ставка дисконтирования представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении денег в конкретный проект (компанию). Чем выше уровень риска, связанный с данным проектом, тем более высокую норму доходности требует инвестор. В связи с этим расчет ставки дисконта заключается в оценке рисков, связанных с вложением денег в конкретный актив[12].

Существуют различные  методы и модели по определению ставки дисконтирования денежного потока. Наиболее распространенными являются:

модель по оценке капитальных  активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model);метод кумулятивного построения; модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС — Weighted Average Cost Capital).

Расчет ставки дисконтирования  зависит от того, какой тип денежного  потока используется для оценки в  качестве базы — собственный или  инвестированный. Метод кумулятивного  построения и модель по оценке капитальных  активов используются для оценки стоимости собственного капитала, модель средневзвешенной стоимости капитала — для оценки стоимости инвестированного капитала. Определение ставки дисконтирования r с использованием САРМ проводится по формуле:

r = rRF + β × (rm – rRF),

где rRF  — безрисковая ставка процента; β — коэффициент систематического риска; rm  — среднерыночная доходность.

Расчет ставки дисконтирования  по методу кумулятивного построения проводится в соответствии с таблицей рисков инвестирования (табл. 3).

Табл. 3 Расчет ставки дисконтирования  методом кумулятивного построения.

№ п\п	Фактор  риска	Предел	Примечание
1	Безрисковая ставка дохода	4–15	Зависит от страны-инвестора
2	Ключевая  фигура	0–5	Качество  управления зависит от уровня образования  менеджеров
3	Размер  компании	0–5	Зависит от размера активов
4	Финансовая  структура	0–5	Зависит от финансового состояния предприятия
5	Товарная/территориальная  диверсификация	0–5	Зависит от разнообразия выпускаемой продукции
6	Диверсификация  клиентуры	0–5
7	Страновой риск	0–10
8	Отраслевой  риск	-	-
Ставка  дисконтирования (сумма стр. 1–8)

 
 

 

Определение ставки дисконтирования  по модели средневзвешенной стоимости  капитала проводится по формуле:

WACC = kd (1 – tc) wd + kp wp + ksws,

где kd — стоимость привлечения  заемного капитала; tc — ставка налога на прибыль предприятия; wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; wp — доля привилегированных  акций в структуре капитала предприятия; ws — доля обыкновенных акций в  структуре капитала предприятия; kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции).

В ходе расчета стоимости  компании по методу дисконтированных денежных потоков возникает необходимость  в определении остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде, которое основано на предпосылке о том, что предприятие способно приносить доход и по окончании прошедшего периода.

Остаточная стоимость  компании рассчитывается в соответствии с моделью Гордона по формуле:

ОСБ = D / (R – K),

где ОСБ — остаточная стоимость бизнеса; D — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; R — ставка дисконта; K — долгосрочные темпы роста предприятия.

При помощи модели Гордона  капитализируется годовой доход  послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования. На этапе объединения следует рассчитать новую ставку дисконтирования, общую для интегрируемых компаний[16].

Для оценки синергии необходимо выявить ее источник (например, в  результате объединения компаний А и В произойдет увеличение объемов продаж за счет расширения каналов сбыта, изменения качества и ассортимента продукции и т. п.). На основе данной информации можно определить прогнозируемые операционные денежные потоки объединенной компании и, зная новую ставку дисконтирования, рассчитать текущую стоимость компании с учетом синергии.

Для оценки стоимости компании часто применяется затратный  подход, а именно метод стоимости  чистых активов. Он базируется на рыночной стоимости реальных активов предприятия, но не учитывает будущие доходы бизнеса и ситуацию на рынке. Данный подход используют в основном при оценке стоимости предприятий, для которых сложно достоверно спрогнозировать будущие доходы в силу специфики деятельности, а также для компаний, близких к банкротству.

Метод чистых активов определяет стоимость бизнеса как стоимость  имущества за вычетом обязательств.

Расчет методом стоимости  чистых активов включает несколько  этапов:

1. Оценивается недвижимое  имущество предприятия по обоснованной  рыночной стоимости.

2. Определяется обоснованная  рыночная стоимость машин и  оборудования.

3. Выявляются и оцениваются  нематериальные активы.

4. Определяется рыночная  стоимость финансовых вложений.

5. Товарно-материальные запасы  переводятся в текущую стоимость.

6. Оценивается дебиторская  задолженность.

7. Оцениваются расходы  будущих периодов.

8. Обязательства предприятия  переводятся в текущую стоимость.

9. Определяется стоимость  собственного капитала по формуле:

Собственный капитал = Активы – Обязательства.

В ходе оценки стоимости  компании методом чистых активов  особое внимание уделяют корректировке  стоимости основных средств, включая  здания, сооружения и прочие основные средства, применяют затратный подход, предусматривающий определение полной стоимости воспроизводства или полной стоимости замещения объекта оценки; совокупного износа; рыночной стоимости уменьшением полной стоимости воспроизводства объекта на величину накопленного совокупного износа.

В табл. 4 приведена сводка величин функционального износа имущества, используемая российскими  оценщиками, в которой функциональный износ ставится в зависимость  от характеристик конкурентоспособности  имущества.

Совокупный износ имущества  вычисляется по формуле:

Исов = 1 – (1 – Ифиз / 100) × (1 – Ифункц / 100) × (1 – Ивн / 100),

где Исов — износ совокупный; Ифиз — износ физический; Ифункц — износ функциональный; Ивн —  износ внешний. 

 

Табл 4. Сводка величин функционального  износа имущества

Характеристика  состояния имущества	Величина  износа, %
Соответствует лучшим мировым образцам. Вполне вписывается  в современный технологический  процесс	0
Вполне  конкурентоспособно, однако имеются  образцы, лучшие по второстепенным параметрам. Используется в составе действующей  технологической цепочки, хотя и незначительно устаревшей	5–10
Конкурентоспособно, однако имеются образцы, лучшие по основным параметрам. Используется в составе  действующей технологической цепочки, хотя устаревшей	15–35
Неконкурентоспособно, значительно уступает лучшим образцам по основным параметрам. Используется в составе действующей технологической  цепочки, хотя значительно устаревшей	40–70
Безнадежно  неконкурентоспособно, снято с производства, во всех отношениях проигрывает аналогам. Не вписывается в действующий  технологический процесс (не нужно  в принципе в рамках используемой технологии)	75–100

 
 

 

После корректировки статей активов вычисляется стоимость  бизнеса предприятия по формуле, как рассматривалось ранее. Данный подход к оценке стоимости применяется в отношении компаний, для которых использование метода дисконтированных денежных потоков было бы некорректным в связи со сложностью (невозможностью) прогнозирования будущих доходов.

Для оценки эффективности  сделки используется следующая формула:

ЭЭ = СБ1 – СБ0 – З,

где ЭЭ — экономический  эффект от сделки по поглощению; СБ1 — стоимость бизнеса предприятия после проведенной сделки по поглощению; СБ0 — стоимость бизнеса предприятия до сделки по поглощению; З — затраты на проведение сделки по поглощению. [11]

Полученный таким образом  экономический эффект от сделки будет  отражать целесообразность слияния (поглощения) предприятия и служить критерием эффективности интеграции.