Финансовая эффективность сделок слияний и поглощений компаний

В терминах слияний и поглощений под словом синергия понимается способность объединенной компании быть более прибыльной, чем в случае их независимого функционирования. Очевидно, что слияния и поглощения компаний, продиктованные мотивом получения синергии, выгодны акционерам, так как возросшая эффективность деятельности ведет к росту стоимости фирмы и, в силу эффективности фондового рынка, к росту стоимости их акций. Особенность синергетических эффектов в том, что вероятность их достижения далеко не всегда можно спрогнозировать. Более четкое представление о синергии дает модель Робина Мэтьюза¹⁰. Согласно с ней, синергетический эффект возникает за счет двух основных источников - субаддитивности и супераддитивности. Суббаддитивность дает возможность объединенной компании при сохранении существующих объемов продаж снизить совокупные затраты на капитал, увеличить эффективность рабочего процесса и т.д. (синергия расширения). Супераддитивность характеризуется увеличением прибыли из-за того, что у компаний появляется возможность реализации проектов, взяться за которые отдельно было невозможно (синергия связанности).

Для того чтобы оценить  воздействие синергии на объединение  компаний можно разделить синергию на два вида: операционную и финансовую. Операционная синергия достигается за счет увеличения доходов и снижения затрат через экономию от масштаба, повышение ценовой власти, объединение различных функциональных сил, ускорения роста на новых или существующих рынках. Финансовая синергия основывается на возможности снижения затрат на капитал. Источником финансовой синергии может быть возрастание долговых возможностей, выигрыш на налогах, объединение фирмы с избыточной наличностью и фирмы с высокодоходными проектами.

Каждая сделка слияния  или поглощения должна оцениваться с точки зрения вероятности достижения предсказанных синергетических эффектов. Для того чтобы оценить стоимость синергии можно воспользоваться следующей схемой:

1. Оценить стоимость двух независимых компаний до совершения сделки
2. Оценить ценность объединенной фирмы при отсутствии синергии путем сложения их стоимостей
3. Скорректировать рассматриваемые ранее темпы роста и денежные потоки, считая, что синергия повлияла на денежные потоки и ставки дисконтирования объединенной фирмы
4. Полученная разница между стоимостью фирмы с синергией и без и будет ценностью синергии.

Рассчитанная данным способом стоимостная оценка основана на предположении, что синергия создается сразу после сделки. Скорее всего, на это потребуется как минимуму несколько лет, поэтому корректнее приводить полученный результат к сегодняшней ценности, используя в качестве ставки дисконтирования стоимость капитала объединенной компании.

Схематично представить  связь между различными частями  стоимостного подхода к оценке результата от сделки можно следующим образом:

Рис.2. Схема оценки экономического результата.

Источник: составлена автором.

Т.к. внутренняя стоимость компании является заданной величиной (хотя и варьируется  в зависимости от прогнозов перспектив покупаемого бизнеса), то единственным неизвестным элементом стоимости, который необходимо оценить во время сделки, является уплачиваемая премия. Как свидетельствует практика, разные компании используют разные подходы к оценке справедливого уровня премий для той или иной сделки. По нашему мнению, именно переоценка допустимой величины премии является часто одной из главных причин неудачных слияний/поглощений. Чтобы прояснить вопрос о том, возможно ли вообще достижение общей эффективности в ходе сделки слияния или поглощения, в следующем параграфе обратимся к результатам независимых исследований по вопросу эффективности сделок.

§1.3. Эмпирический анализ эффективности сделок

Как уже было установлено, слияния и поглощения могут создавать дополнительную ценность за счет роста операционной и финансовой эффективности деятельности компании и на базе предпосылки об эффективности фондового рынка увеличивать ее рыночную стоимость. Во многих эмпирических исследованиях последствий сделок анализ основывается на измерении стоимости акций до, и после объявления о покупке. На практике задуманное слияние или поглощение редко полностью оправдывает надежды своих инициаторов, еще реже сделками бывают удовлетворены простые акционеры. Так в проведенном KPMG исследовании 700 крупнейших сделок за 1996-1998 гг¹¹, оказалось, что только 17 % компаний увеличили свою суммарную стоимость, у 30 % практически не произошло изменений и 53 % отметили снижение стоимости. Таким образом, 83% сделок не принесли ощутимой выгоды своим акционерам.  
В качестве переменных, влияющих на эффективность сделок, были рассмотрены две группы факторов:

1) выбор  управляющей команды, разрешение  культурных противоречий и коммуникация.  
2) оценка синергетики слияния на стадии подготовки, планирование проекта интеграции и due diligence.

Оказалось, что компании, отдававшие предпочтение подготовительной оценке синергетики слияния, оказались на 28 % более успешными, чем в среднем по всем эффективным сделкам. Вместе с тем, компании, которые сосредоточили свое внимание на приведении в порядок только финансов, оказались на 15 % менее успешными, чем в среднем. Во второй группе факторов наибольшее влияние оказал выбор управляющей команды (происходило повышение эффективности на 26 % относительно среднего уровня). Тот же показатель был получен и для фактора снятия культурных различий между компаниями, участвующими в сделке.

 Большинство исследователей  отмечает, что сделки приносят  дополнительную доходность акционерам  компании-продавца, вне зависимости  от вида сделки или от выбранного  для исследования временного отрезка. Так Jarrell и Poulsen¹² (1987) исследовали 663 дружественные поглощения с 1962 по 1985 г., изучая избыточные доходности (прирост цен акций при объявлении о сделке), и обнаружили, что премии, уплачиваемые поглощающими компаниями в 1960-х, 1970-х и 1980-1985 годы составляла в среднем 19%, 35% и 30% соответственно. Jensen и Ruback¹³ (1983) сделали обзор 13 исследований, посвященных доходам во время объявления о сделках, и пришли к выводу, что избыточная средняя доходность акционеров фирмы-продавца при успешном тендерном предложении составляет 30%, а при успешном слиянии – 20%. Schwert ¹⁴(1996) изучил 666 сделок слияний и тендерных покупок в 1975-1991 и отметил, что средняя избыточная доходность составила 26,3% (рассматриваемый период был равен 42 дня до и 126 дней после сделки). Во многих исследованиях отмечается рост курса акций компании-продавца перед объявлением о сделке, что может указывать или на высокую восприимчивость финансового рынка или на распространение инсайдерской информации относительно будущих сделок.

В данном контексте особенный интерес представляет различие в размерах компании-продавца и компании-цели. Обычно покупатели намного крупнее своей цели. Таким образом, даже если денежные выгоды от слияния были поделены поровну между двумя участниками, процентное соотношение выигрыша, который получили акционеры компании-покупателя, будут меньше, чем у второй компании. Asquith, Bruner и Mullins¹⁵ (1983) исследовали влияние размера компаний на результат сделки. Оказалось, что в тех сделках, где рыночная стоимость компании-продавца была равна 10% или больше от рыночной стоимости компании-покупателя, доходность покупателя составила 4,1% (t=4.42). Однако в сделках, где размер компании-цели был меньше 10% , доходность для покупателя падала до 1,7%. Многие более поздние исследования подтвердили полученные результаты, показав важность относительного размера компании-цели в объяснение тех или иных результатов.

Анализ эффективности  сделок для акционеров компаний-покупателей  менее однозначны. Например, Agrawal ¹⁶(1992), отметил в своей работе снижение эффективности компаний-покупателей -4,94% через 24 месяца, 7,38% - через 36 месяцев, -10,26% - через 60 месяцев.

Имели место и исследования, анализирующие общую эффективность  сделок для обеих компаний на основе относительного или абсолютного изменения доходности. В большинстве работ показан рост общей доходности. Так, например, Lang, Stulz, Walkling ¹⁷(1989) проанализировали 87 тендерных сделок, совершенных в 1968-1986 гг.,  и пришли к выводу, что при сравнении 5 дней до/после сделки, акционеры обеих фирм получали доходность в среднем равную 11,3%. В более позднем исследование Smith, Kim¹⁸ (1994) при анализе тендерных сделок, имевших место в 1980-1986 г., получили схожие результаты – рост доходности до уровня 8,88% (в рассматриваемый период 5 дней до/после сделки),  или 3,79% (с периодом в 1 день до сделки). Bates и Lemmon¹⁹ (2002) исследовали, что происходит с благосостоянием акционеров компании-покупателя и компании-продавца на примере 3037 сделок поглощений. Мерой измерения благосостояния была выбрана CAR (кумулятивная аномальная доходность), в качестве индекса был рассчитан взвешенный по объемам торгов индексы бирж NYSE, AMEX и электронной торговой системы NASDAQ. Колебания цен рассматривались в трехдневном интервале относительно даты объявления о сделке. Результаты исследования показали, что цены акций компании-покупателя в среднем незначительно растут (увеличиваются на 2% при статистической значимости в 10%), а цены акций поглощаемых компаний растут в среднем на 24% при статистической значимости в 1%.

При втором типе анализа на базе изучения финансовой и бухгалтерской отчетности аналитиками чаще всего исследуется величина прибыли, ROA, ROE, P/E и некоторые другие показатели. Так Meeks ²⁰(1977) исследовал 233 сделки в 1964-1971 в Великобритании и рассматривал изменение ROA после слияния в сравнении со средней величиной в отрасли покупателя. В результате своего исследования он отметил снижение величины ROA сразу после проведения сделки по сравнению с динамикой данного показателя в среднем по отрасли и пришел к выводу, что сделки слияний приводят к небольшому снижению рентабельности. Ravenscraft и Scherer²¹ (1987) исследовали 471 сделку с 1950 по 1977 г. (были рассмотрены изменения в финансовой деятельности компаний а 1974-1977, т.е. в различных сделках рассматривался разный период). Отличительной чертой данного исследования оказалось то, что авторы в своей работе основывались на данных в разрезе отраслей,  предоставляемых Федеральной торговой комиссией США, что дало возможность рассмотреть большее количество примеров и более подробно проанализировать влияние стоимости активов и выбор метода учета. Главным открытием было то, что рентабельность у покупателя в среднем ниже на 1-2%, чем у компаний-целей. 

         Таким образом, на базе рассмотренных эмпирических исследований можно говорить о том, что в среднем заключение сделки приносит акционерам компании-цели дополнительную ценность в виде роста доходности акций, а акционерам компании-покупателя - незначительные положительные или вовсе отрицательные результаты (с равной вероятностью). Подобная практика должна насторожить менеджеров компаний, которые принимают решения о необходимости осуществления той или иной сделки. Кажущиеся выгоды от слияния могут оказаться недостижимыми в ходе объединения в силу  множества причин: неправильной оценки возможности консолидации двух совершенно разных видов бизнеса, переоценки ценности компании-цели, неправильному восприятию потенциальных синергетических выгод и т.д. В большинстве рассмотренных исследований эффективность оценивалась с помощью анализа изменения доходности акций компании-цели и акций компании-покупателя, что на наш взгляд, обусловлено легкостью отбора и доступностью данных, а также простотой дальнейшего построения оценки. По нашему мнению подобный анализ хоть и обладает презентативностью, полностью лишен какой-либо гибкости. Кроме того, что он предполагает высокую эффективность рынка, он не позволяет разделить непосредственное влияние сделки на изменение котировок от множества других факторов, таких как изменение в ожиданиях, политические события, рост/падение межстранового риска и т.д. Подобная ограниченность подхода может быть уменьшена путем использования комплексного анализа, включающего и другие методы оценки. Рассмотрим их более подробно в следующем параграфе.

§1.4.  Методы анализа и критерии эффективности сделок

В соответствии с  классическим подходом к вопросу оценки эффективности слияний и поглощений сделку можно считать эффективной, если в результате ее проведения увеличивается благосостояние акционеров. В дальнейшем мы будем использовать именно этот принцип оценки сделок.

Можно выделить четыре основные метода сбора и анализа информации для оценки эффективности поглощений:

1) Метод анализа финансовой и бухгалтерской отчетности

Этот метод  предполагает анализ производственных и финансовых показателей, доступных  из финансовой отчетности компании. Исходя из динамики  изменения данных показателей, можно сделать выводы об эффективности (или неэффективности) сделки. В качестве необходимых условий применения данного метода можно выделить:

- единые правила  ведения бухгалтерского учета, правила налогообложения

- высокий уровень  внутрикорпоративного контроля

- достоверная  финансовая отчетность

Среди положительных  сторон данного подхода  стоит  назвать доступность и простоту сбора необходимых данных (в рамках достоверности бухгалтерских отчетов), и их достоверность. С другой стороны, среди недостатков данного метода можно отметить, что: