Финансовая эффективность сделок слияний и поглощений компаний

Эффект стартового запуска – ситуация, в которой  при определенном соотношении финансовых показателей, а именно при покупке более прибыльной и более "дорогостоящей" компанией "отстающей" и малоперспективной компании, можно добиться искусственного повышения прибыльности акций объединенной компании.  При этом никаких подлинных экономических выгод в этой сделке не возникает, т.е. стоимость обеих компаний после объединения не возрастает. В тоже время данный эффект вводит акционеров в заблуждение, заставляя их поверить в то, что эффективность деятельности компании повысилась, что способствует ложному повышению рыночных цен на акции компании и, в свою очередь, позволяет держать показатель Р/ЕPS на определенном уровне. На самом же деле рост может быть обусловлен всего лишь покупкой компаний с низкими темпами роста и низкими коэффициентами P/EPS. Компания может продолжать осуществлять сделки по слиянию, демонстрируя акционерам устойчивый рост прибыли на одну акцию. Однако этот рост будет лишь ростом краткосрочного характера, в долгосрочной же перспективе компания неизбежно столкнется со снижением коэффициента P/EPS, а при прекращении заключения сделок по слияниям – с убыточными результатами деятельности.

С другой стороны  имеет место противоположный  эффект, называемый эффектом размывания дохода на акцию (EPS dilution effect), который возникает при выплате слишком высокой надбавки (или премии) за слияние. При этом возникает негативный кратковременный эффект снижения показателя P/EPS и может начаться некоторое снижение стоимости акций. Преодоление подобных последствий возможно в первую очередь за счет более быстрого роста показателя EPS после объединения компаний. В ситуации со значительной переплатой в виде надбавки (например, в несколько раз превышающей рыночную цену за акцию) для исправления последствий необходим очень высокий синергетический эффект.

Можно утверждать, что акционеры обеих компаний останутся в выигрыше, если в процессе сделки соблюдаются два условия:

- компания с  более высоким соотношением P/E покупает компанию с более низким показателем P/E

- совокупный  доход объединенной компании  после слияния не будет падать

Значительная  переплата премии в процессе сделки ведет к нежелательным для обеих сторон результатам, поэтому важно правильно оценивать справедливую текущую стоимость компании-цели

По данным опроса, проводимого аналитиками журнала  «Менеджмент в России и зарубежом», следующие факторы были признаны наиболее важными (см. Таблицу 2). В опросе приняли участие 34 человека (6 экспертов отдела Mergers&Acquisitions концерна Deutsche Telekom, 2 внешних консультанта и 3 сотрудника отдела Inhouse Consulting, участвовавших в проектах по слияниям/поглощениям, 4 участника интеграционных команд при слиянии с Debis и интеграции с Slovak Telekom, 1 сотрудник стратегического отдела, 3 сотрудника отдела персонала, занимающихся интеграцией с Debis, 3 сотрудника отдела Beteiligungsmanagement, ответственных за последующее курирование приобретенных компаний, 1 сотрудник, занимающийся достижением синергии со Slovak Telekom, 2 сотрудника внешней компании, проводящей семинары по культурному сближению, а также 9 сотрудников Debis , VoiceStream и Matav, которых непосредственно затронуло поглощение).

Таблица 2.

Основные  факторы, положительно влияющие на успех  слияния/поглощения, 
проранжированные по степени их важности

Основные факторы, влияющие на успешность слияний/поглощений	Важность
Скорость принятия решений	9,2
Проработка детальной стратегии	9,0
Управление флуктуацией	8,9
Быстрое назначение управляющих высшего звена	8,6
Концентрация на достижении синергии	8,6
Организация внутреннего  бенчмакинга	8,5
Разработка способов обмена ноу-хау	8,3
Утверждение новой  структуры в кратчайшие сроки	7,9
Проведение мероприятий  по сближению культур	7,9
Внутренняя коммуникация	7,7
Скорейшее внедрение  интеграционной команды	7,1
Четкое разделение ответственности за подпроцесс	6,6
Разработка детального плана интеграции	6,5
Привлечение независимых экспертов для повышения объективности оценки	6,2
Внешняя коммуникация	5,9
Объединение технической  инфраструктуры	5,1
Осуществление детального и общего контроля	5,1
Предусмотрение  буфера при планировании затрат	5,0
Разработка различных сценариев бизнес-плана	4,9
Разработка и ранжирование по важности критериев поиска кандидатов	4,2
Подключение к  интеграции поставщиков и крупных клиентов	4,0
Разработка отдельной  программы с целью заинтересовать менеджмент поглощаемой компании	3,8
Подключение посредников к переговорам	3,7
Применение значений аналогичных слияний/поглощений за ориентир	3,3
Постоянный мониторинг рынка в поиске альтернатив	3,1

Источник: http://www.dis.ru/manag/arhiv/2003/1/1.html

Из таблицы  можно заметить, что наиболее важными признаются скорость принятия решений и разработка стратегии. Оба фактора важны на протяжении всего процесса сделки и имеют основополагающее значение.

В данном параграфе  нами были определены четыре различные метода анализа сделок слияний и поглощений: метод исследования событий, метод анализа финансовой и бухгалтерской отчетности, метод опроса руководства и обобщенный метод, включающий в себя все три перечисленные выше. Каждый из них обладает как положительными, так и отрицательными сторонами. Выбор того или иного метода должен быть аргументирован как наиболее подходящий для анализа конкретной сделки, тем не менее, по нашему мнению, обобщенный способ представляет собой наиболее оптимальный вариант, не смотря на относительно высокую трудоемкость. Оценка слияний и поглощений является одной из важнейших задач стратегии слияний и поглощений - оценка стоимости подходящих для слияния компаний является существенным фактором оценки экономической целесообразности слияния или поглощения. Кроме того, оценка различных показателей компаний после осуществления слияний позволяет проанализировать факторы, повлиявшие на успех или неудачу сделки, и сделать выводы для последующей реализации финансовой стратегии. Нами было рассмотрено влияние различных факторов на эффективность сделки: территориального единства, коэффициента корреляции акций двух компаний, соотношения балансовой и рыночной стоимости компании-покупателя, способа оплаты. Мы изучили кумулятивную аномальную доходность, эффекты «стартового запуска» и «размывания доходности» и пришли к выводу, что в процессе создания дополнительной стоимости в результате сделки важное значение имеют: 1) ожидания инвесторов, 2) реальные производственные показатели объединенных фирм, 3) ориентация менеджеров на получение долгосрочной, а не временной эффективности.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Глава 2. Модель оценки эффективности сделок слияний и поглощений.

 

§2.1.  Разработка методологии модели

 

При выборе способа  оценки эффективности сделок слияний и поглощений необходимо разделять два принципиально разных варианта методологий - перспективную и ретроспективную оценку. Сущность первого вида оценки заключается в соотнесении сумм затрат на покупку со справедливой стоимостью  приобретаемой компании, которую можно найти, например, с помощью уже описанного метода дисконтирования денежных потоков фирмы-цели. Недостатком данного подхода является существенный фактор неопределенности при прогнозировании будущих показателей, что не позволяет ему считаться объективным критерием эффективности слияний и поглощений. Другой вид оценки - ретроспективный анализ – рассматривает эффективность сделок слияний и поглощений на основании анализа динамики различных характеристик деятельности компаний за определенный промежуток времени после осуществления слияния.

Наиболее оправданным  представляется использование перспективной  оценки для принятия решения о слиянии, а ретроспективной - для определения того, насколько удачно функционирует уже объединенная компания. С методологической точки зрения перспективная оценка является более правильной, но менее точной, в то время как ретроспективная оценка опирается на четкие фактические данные, но не является полностью корректной, поскольку, не рассматривает соотношение результатов и затрат. Компромисс между двумя видами оценки возможен только при постепенной сверке и замене прогнозных данных фактическими результатами деятельности компаний после слияния.

В целях нашего исследования разделим перспективный  и ретроспективный анализы. Поскольку после завершения сделки на основе уже имеющихся данных можно рассчитать синергетический эффект или воспользоваться моделью CAR, то нас интересует возможность прогнозирования результата до момента заключения сделки. Предложенная ниже модель позволяет оценить результат слияния или поглощения для компании-покупателя на основе ряда отобранных эмпирических данных.  Мы, как и прежде, предполагаем, что эффективность сделки определяется наличием положительной синергии, и рассматриваем в качестве зависимой переменной рост/падение акционерной доходности в момент ее заключения. В целях анализа CAR мы выбрали временное «окно» равным (-1;1) день от момента заключения сделки.

В качестве определяющих факторов мы выбрали три (уровень  значимости = 0,01%) из регрессионных моделей  в трех зарубежных исследованиях. В них представлены подробные данные по влиянию изменения CAR акций компании-покупателя в момент сообщения о сделке. Ниже представлены рассматриваемые нами факторы:

1) Территориальное и отраслевое единство участвующих в сделке компаний ²⁹ (речь идет о единстве в рамках одной страны и принадлежности к одной отрасли);

2) Способ оплаты ³⁰;

3) Соотношение балансовой стоимости компании-покупателя к рыночной стоимости³¹.

То, что модель ограничена тремя факторами, связано  с тем, что для анализа мы использовали доступную эмпирическую информацию об изменении доходности акций компаний-покупателей. В целях дальнейшего анализа модель может быть расширена путем использования большего числа факторов.

 

Для наглядности  приведем таблицу с критериями оценки и их значениями:

 

Таблица 3.

Общее значение факторов в  модели перспективной  оценки эффективности сделок слияний  и поглощений для компании-покупателя.

Факторы	СAR (%)	Доходность
Территориальное единство	4,08	1,0408
Территориальная диверсификация	3,64	1,0364
Отраслевое единство	5,01	1,0501
Отраслевая  диверсификация	-0,2	0,998
Территориальное и отраслевое единство	8,96	1,0896
Территориальная диверсификация и отраслевое единство	4,45	1,0445
Территориальное единство и отраслевая диверсификация	-3,24	0,9676
Территориальная и отраслевая диверсификация	0,82	1,0082
Денежный способ оплаты	0,4	1,004
Неденежный  способ оплаты	1,5	1,015
Отношение балансовой стоимости компании-покупателя к рыночной <0,5 при поглощении	4	1,04
Отношение балансовой стоимости компании покупателя к рыночной <0,5 при слиянии	-17	0,83
Отношение балансовой стоимости компании покупателя к рыночной >0,5 при поглощении	16	1,16
Отношение балансовой стоимости компании покупателя к рыночной >0,5 при слиянии	8	1,08

Источник: составлена автором на основе данных, представленных в статьях T. Mallikarjunappa, Panduranga Nayak; Andrade, G., M. Mitchall and E. Stafford и Rau, R.P. and T. Vermaelen.

 

Выбор соответствующего критерия основывается на имеющихся  данных, при отсутствии необходимой  информации фактор исчезает из дальнейшего рассмотрения.

Проанализировав сделку по указанным  критериям, можно  оценить отрицательную или положительную  эффективность для компании-покупателя как:

 

                                  E = (x1*x2*...*xn) -1.                                     (17)

где

Е – параметр эффективности сделки для акционеров компании-покупателя. При значениях Е>0 можно говорить об эффективности, а при значениях Е</= 0 – о неэффективности сделки.

xi- показатель CAR для каждого фактора.

Рассмотрим  применение модели на практике в рамках перспективного анализа на пример одной сделки и сравним полученные результаты с величиной синергии, CAR и изменениями финансовых коэффициентов после совершения сделки.

 

 

§2.2. Практическое применение модели  

Выбор сделки.

Для анализа эффективности сделки слияния или поглощения с помощью предложенной ранее модели нами была выбрана сделка приобретения Газпромом Сибнефти³², крупнейший пример поглощения в России. Данное событие полностью устраивало нас с точки зрения наличия публикуемой финансовой отчетности, торгуемых ценных бумаг, а также в силу доступности данных по производственным показателям и официальным заявлениям руководства компании относительно будущих планов развития бизнеса и стратегии.

28 сентября Газпром  сообщил о подписании с Millhouse Capital документов на приобретение 72.663% акций Сибнефти. Сумма сделки составила 13.091 млрд. долл. Ранее «Газпром» приобрел 3.016% акций Сибнефти. В результате сделки Газпром получил контроль над 75.679% акций Сибнефти, а цена одной акции, исходя из суммы сделки, составила 3.69 долл.

Методология

Обратимся к  первой части нашей модели и проанализируем необходимые для составления перспективного анализа критерии.

1. Сделка финансировалась с помощью денежных средств, без дополнительной оплаты акциями.
2. В сделке принимали участие компании-резиденты одной страны, основной бизнес которых также находится на одной территории. Обе компании работают в одной отрасли (нефтегазовой).

3. Рассчитаем отношение балансовой и рыночной стоимости Газпрома в 2005г. Данные о балансовой стоимости получены из годового баланса компании за 2005 г., а значение рыночной стоимости – из расчетной таблицы в Приложении 2. Полученное значение отношения равно 1,073.