Финансовая эффективность сделок слияний и поглощений компаний

- невозможность  эффективного учета риска деятельности  компании

- сложность исключения  влияния посторонних событий  на изменение финансовых и  производственных показателей на фоне анализируемой сделки

-отсутствие анализа стоимости  нематериальных активов

- бухгалтерская отчетность базируется на данных прошлых периодов, часто игнорируются текущие события на рынке

- значимость инфляции/дефляции, поскольку используется учет активов по первоначальной стоимости.

- отсутствие данных связанных  с будущими событиями, которые могут оказать значительное влияние на финансовое положение компании, однако никак не отражены в отчетности (подобная информация по требованиям US GAAP предоставляется компанией только в сопроводительных документах, которые не используются при данном методе сбора информации)

- сложность оценки трансграничных  сделок в силу различий в  учете в разных странах

 

2) Метод изучения событий

При использовании  данного метода сравниваются котировки  акций компаний до и после сделки. Обычно сравниваются доходности, которые  получают акционеры в период до и  после сделки, за вычетом того, что  потенциально могли бы получить акционеры (чаще всего используются крупные биржевые индексы, такие как, например S&P500). При этом предполагается, что цены акций представляют собой текущую стоимость ожидаемых акционерами денежных потоков в будущем. Во многих исследованиях, начиная с 1970-х годов господствует именно такой способ анализа. Данный метод не применим на неразвитых рынках капитала.

Положительные стороны данного метода:

- ориентация  на будущее изменение стоимости.

- наиболее прямой  метод оценки стоимости, зарабатываемой инвестором

Отрицательные стороны:

- велик риск смешивания «смешивания»  эффектов от разных событий, что ведет к усложнению анализа.

-предполагает  значительные допущения: эффективность  рынков, рациональность, отсутствие  арбитражных ограничений.

 

3) Опрос менеджеров

Данный способ широко используется консалтинговыми агентствами для анализа сделок слияний и поглощений. Путем опроса руководства компаний (заполнения анкет, устных бесед и т.д.), дальнейшего обобщения результатов формулируются определенные выводы исследования.  Наиболее частые вопросы: 1) назовите основные мотивы для проведения сделки, 2) считаете ли Вы сделку успешной, если да, то почему. Слабость данного метода в том, что он предоставляет результаты оценки менеджеров, которые часто носят субъективный характер и могут основываться не на росте экономической ценности.

 

4) Обобщенный способ исследования

В случае обобщенного способа  исследования используются все или  несколько из перечисленных выше методов для более детального анализа. В качестве минусов данного  подхода можно отметить то, что небольшое количество рассматриваемых сделок делает невозможным качественный статистический анализ.

В большинстве зарубежных исследований эффективность сделок оценивается с помощью метода изучения событий. Рассмотрим его более  подробно.

В сделках слияний и поглощений два основных участника: покупатель и продавец  компании. Конечно, можно выделить множество других заинтересованных в результатах сделки сторон, например, потребители, государство, кредиторы, рабочие и т.д. В данной работе мы будем прежде всего ориентироваться на акционеров компаний-участников сделки.

Можно выделить три возможные типа анализа акционерной доходности в рамках метода оценки событий:

 

• анализ роста котировок до и после сделки. Если предположить, что благосостояние акционеров (или владельцев), выражается в совокупной рыночной стоимости соответствующей компании, то интерес представляет анализ реакции финансового рынка на проведение сделки слияния или поглощения. Подобную реакцию можно увидеть путем анализа колебания стоимости акций. Данный метод был использован в 1969 году в исследовании Fama²², в котором он, изучив котировки акций на протяжении 30 месяцев до и после объявления о сделке,  сделал вывод об аномальной доходности слияний и поглощений (акции компаний-продавцов заметно росли, а компаний-покупателей - практически не падали, что подтверждало положительную реакцию рынка на сделки). Это достаточно распространенный вид сравнения, тем не менее, малопрезентабильный, поскольку невозможно отделить все факторы, которые повлияли на изменение цены, но не имели отношения к сделке.

Эффективность достигается, если:

 

Pпосле сделки> Pдо сделки

 

• сравнение доходности акций компаний-участников сделки и отрасли в целом (или репрезентативной группы компаний, схожих по показателям и направлению деятельности). В данном случае основную сложность составляет выбор наиболее подходящей для сравнительного анализа выборки компаний, что достаточно сложно осуществимо в силу разнообразия критериев.

Эффективность достигается, если:

R фирм, участвующих в сделке>R фирмы-ориентира

 

• анализ альтернативы неосуществления сделки. Данный тип сравнения способен наиболее точно ответить на вопрос, выиграли ли акционеры двух компаний-участников от сделки или проиграли. С другой стороны подобного рода анализ трудноосуществим.

Эффективность достигается, если:

Rфирмы, совершившей сделку>R фирмы, не совершившей сделку

 

Рассмотрим  более подробно влияние других критериев на эффективность сделок слияний и поглощений.

         В качестве базы для анализа может выступать CAR, Cumulative Abnormal Returns или кумулятивная аномальная доходность, часто используемая западными исследователями. Основная идея данного метода заключается в том, что в момент объявления о сделке акции участвующих в ней компаний приносят своим владельцам «аномальную» по отношению к рынку в целом доходность, в основе которой как раз находится данное событие. В качестве ориентира для измерения рыночной доходности можно взять некоторый рыночный индекс.

Если в результате сделки рыночная стоимость компании выросла, т.е. благосостояние акционеров улучшилось, то можно наблюдать «всплеск» доходности ее акций. Проследив за доходностью акций поглощающей и поглощаемой компании, можно прийти к выводу, что при объявлении о поглощении ее средняя величина и дисперсия возрастают, а затем снова уменьшаются, цены акций сначала растут, а потом начинают колебаться относительно новой справедливой цены. Если проанализировать продолжительность всплеска доходности, то можно оценить скорость реакции фондового рынка на слияние/поглощение. Данные выводы справедливы при рабочей предпосылке об эффективности фондового рынка.

Среди основных замечаний к использованию данной модели для анализа можно выделить следующие:

- тезис об  эффективности российского фондового  рынка является спорным, т.к.  далеко не вся информация о финансовых инструментах доступна всем участникам рынка и отражена в цене финансовых активов, а именно это является основной предпосылкой гипотезы об эффективности рынков капитала.

- асимметричность информации, и, как следствие, возможность реакции на события до даты официального объявления о сделке. Данная проблема особенно остро стоит на российских рынках.

 В целях  анализа для расчета доходности  компании используется следующая  формула:

 

                    Ri = (Pi-Pi-1)/Pi-1*100%,                                            (11)

где

 

Ri – доходность акции компании в момент t,

Pi- цена акции компании в момент t,

Pi-1 – цена акции компании в момент t-1

Для того чтобы  отделить изменения цен акций  компании от факторов, влияющих на весь рынок в целом (например, таких как макроэкономическая ситуация, политические происшествия в стране и т.д.), необходимо очистить получившиеся доходности акций компаний от рыночных доходностей. Для этого рассчитывается величина рыночной доходности:

 

             Rmi = (Imi-Imi-1)/Imi-1*100%,                                        (12)

 где

 

Rmi- доходность рыночного индекса в момент t,

Imi – значение рыночного индекса в момент времени t,

Imi-1 –значение рыночного индекса в момент времени t-1.

 

                            CAR= ∑i(Ri-Rmi), где i= (-n;n),                                          (13)

 

Ri – доходность компании в момент t,

Rmi – доходность рыночного индекса в момент t,

N – период реакции рынка на событие

В качестве следующего критерия для оценки эффективности сделок слияний и поглощений можно выделить метод оплаты. Исследования Travlos (1987), Amihud (1990) показали, что акционеры компаний-продавцов отдают предпочтение денежному способу оплаты сделки. В соответствии с гипотезой Myers&Majluf²³ (1984) покупатель предпочитает оплату денежными средствами, если знает о недооцененности своих акций и наоборот, т.к. финансирование посредством акций выгодно пессимистично настроенным менеджерам, которые считают, что цена их акций сильно завышена. Выбор метода оплаты также может говорить и о наличие инсайдерской информации и асимметричности информации о реальной оценке акций, которой обладает высший менеджмент компании-покупателя.  Издержки слияния зависят от его экономических выгод, т.к. последние проявляются в рыночной цене акций, которая устанавливается после слияния.  Данный пример асимметричности информации объясняет, почему акции компаний-покупателей обычно падают в цене при объявлении сделки, финансируемой за счет акций. В своем исследовании G. Andrade, M.Mitchell и E.Stafford ²⁴(1991) показали, что в период 1973-1998 г. после таких объявлений имела место понижающая коррекция цен в среднем на 1,5%, а в выборке слияний с оплатой деньгами – наоборот, небольшой курсовой рост (0,4%). Другие исследователи пришли к похожим результатам, так  Asquith, Brune и Mullins (1987), Huagan и Walking (1987), Travlos (1987), Yook (2000) и Heron и Lie (2002) обнаружили в своих работах, что сделки, оплачиваемые акциями, обычно вели к отрицательной доходности для акционеров компании-покупателя, а сделки, оплаченные денежным способом, создавали нулевую или положительную доходность.

Существует  точка зрения, что сделки в пределах одной страны увеличивают потенциальную  синергию по сравнению с межнациональными сделками из-за:

- экономии на издержках

- большей прозрачности  подобных сделках для рынка  в целом

- упрощенности создания  стоимости

Отметим, что в то же время речь не идет, например, о сделках между компаниями, находящимися на территории одного региона, т.к. в данном случае может исчезать эффект диверсификации рисков. Каждую конкретную сделку необходимо подробно анализировать с точки зрения возможных выгод, в том числе и от интернационального размещения активов. Тем не менее, излишняя удаленность объекта приобретения в общем случае предполагает возможное повышение транзакционных и агентских рисков. Исследование Houston&Ryngaert²⁵ (1997) подтверждает правильность данной предпосылки. На примере анализа 209 банковских сделок слияний и поглощений за период 1985-1992 в США авторы делают вывод, что территориальное единство компаний-участниц сделки имеет положительное влияние на успешность самой сделки.

На основании  коэффициента корреляции между доходностью  акций компаний покупателя и продавца можно оценить потенциальное  снижение риска в процессе совершения сделки. Коэффициент корреляции между доходностью ценных бумаг i и j равен отношению ковариации доходности этих ценных бумаг к произведению их стандартных отклонений.

 

Ρi,j=σi,j/σi*σj                                            (14)

 

где

σi,j – ковариция доходности бумаг I и j,

σi - стандартное отклонение для бумаги j,

σj – стандартное отклонение для бумаги i.

 

Чем ниже коэффициент  корреляции, тем выше уровень диверсификации и потенциальное снижение риска при объединении, сглаженнее волатильность доходности и тем самым более определена акционерная доходность. Именно поэтому «несвязанные» (диверсификационные) сделки часто показывают лучшие финансовые результаты по сравнению со «связанными», но последние часто обладают большим потенциалом для создания дополнительной стоимости для собственников (Haspeslagh, Jemison)²⁶.

 При этом  необходимо отметить, что на совершенном  рынке ценных бумаг только  диверсификация не может расширить  возможности инвестора. Яркий  пример ситуации, когда диверсификация  привела к снижению рыночной стоимости компании – холдинговая компания Kaiser Industries, распавшаяся в 1977 г. Основной актив компании составляли акции трех независимых фирм: Kaiser Steel, Kaiser Aluminum и Kaiser Cement. Акции самого холдинга продавались по курсу, включающему в себя существенную скидку со стоимости его инвестиций вышеназванные компании. Эта ценовая скидка исчезла, как только головная компания официально заявила о планируемом расформировании холдинга и распределении средств, полученных от продажи собственности, среди ее акционеров.

Две другие важные переменные - показатели ROA и ROE для компаний продавцов и покупателей. Их рост после оформления сделки говорит в пользу роста благосостояния.

Рентабельность собственного капитала (ROE) позволяет определить эффективность использования капитала, инвестированного собственниками, и сравнить этот показатель с возможным получением дохода от вложения этих средств в иные ценные бумаги. Этот показатель оказывает существенное влияние на уровень котировки акций компании. Рассчитывается он как отношение чистой прибыли к среднегодовой сумме собственных средств. Можно сказать, что этот показатель отражает, сколько денежных единиц чистой прибыли заработала каждая денежная единица, вложенная акционерами компании.

 

ROE= Net Income/E                                  (15)

 

где

E – величина собственных средств,

Net Income – чистая прибыль.

 

Рентабельность  всех активов (ROA) предприятия рассчитывается делением чистой прибыли на среднегодовую  стоимость активов предприятия. Этот коэффициент отражает, сколько денежных единиц потребовалось фирме для получения одной денежной единицы прибыли независимо от источника привлечения этих средств. Этот показатель является одним из наиболее важных индикаторов конкурентоспособности предприятия.

 

                   ROA = Net Income/A                                        (16)

где

А– стоимость активов,

Net Income – чистая прибыль.

 

В рамках анализа  можно также оценивать изменение других финансовых показателей до, и после сделки в сравнении с аналогичными показателями в среднем по отрасли, например, EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/Sales, ROIC, P/E, P/S.

 Эмпирически установлено, что сделки, в которых компания-покупатель обладала низким соотношением балансовой и рыночной стоимости, в большей степени увеличивали благосостояние акционеров. Так Rau и Vermaelen²⁷ (1998) в своем исследовании обнаружили, что чем ниже данный показатель, тем выше показатели покупателя после сделки. В результате анализа было установлено, что в случае низких значений коэффициента, компания-покупатель зарабатывает аномальную доходность на уровне 8% при слияниях и 16% при тендерных покупках, в то время как компании с высоким соотношением балансовой и рыночной стоимости получают -17% при слияниях, и +4% при тендерных сделках.

Для дальнейшего анализа эффективности сделок необходимо более подробно рассмотреть два важных эффекта, возникающих в процессе применения распространенных стратегий на рынке слияний и поглощений: эффект стартового запуска²⁸ (или как его называют некоторые исследователи -  эффект цепной реакции) и эффект размывания дохода на акцию. Остановимся более подробно на первом из них.