Финансовый рынок

Развитие российского  фондового рынка в 2002 г. было менее  интенсивным по сравнению с 2001 г. - средний прирост стоимости российских акций (т.е. доходности по принципу buy-and-hold в долларах США), составил около 35%, что существенно ниже уровня 2001 г. - 98.5%. Несмотря на снижение темпов роста основных индикаторов в 2002 г., российскому фондовому рынку удалось сохранить за собой ведущие позиции в группе мировых фондовых рынков. Увеличение капитализации в 2002 г. на 35% наблюдалось на фоне 6%-ного снижения аналогичного среднего показателя для развивающихся стран и 16-39%-ного (на границах данного диапазона - DJIA и DAX соответственно) - для ведущих фондовых рынков.

Отличительными особенностями  развития российского фондового  рынка в 2002 г. по сравнению с предшествующими  периодами выступили:

· усиление зависимости котировок  акций от уровня мировых цен на нефть;

· сохранение позитивных макроэкономических тенденций в российской экономике, включающее положительные темпы роста производства и капитальных вложений, сокращение объема внешнего долга (в номинальном и относительном исчислении), что выгодно выделяло Россию в ряду развивающихся фондовых рынков;

· увеличение инвестиционной активности населения.  
Развитие национальных финансовых рынков в среднесрочной перспективе будет определяться различными факторами. Эти факторы, проводя предполагаемую их систематизацию можно разделить на две укрупненные группы - внешние и внутренние. Основным критерием такой классификации выступает возможность/невозможность управления данным параметром денежными властями России. В рамках среднесрочного прогноза подобное разделение позволяет классифицировать рассматриваемые факторы как экзогенные/эндогенные и на основе этой классификации разрабатывать различные сценарии, сопровождаемые модельными расчетами.

С учетом приведенных критериев  к группе внешних факторов относятся  параметры, в определяющей степени  связанные с развитием мировой экономики и внешних рынков и не подлежащих регулирующим воздействиям российских денежных властей (правительства и ЦБ РФ). Данную группу составляют следующие факторы:

· цены мирового рынка на нефть. Этот показатель выступил в качестве основного фактора роста российской экономики в посткризисный период. Высокий уровень цен на нефть обеспечивал (и обеспечивает) значительные поступления иностранной валюты в Россию, обусловливая устойчиво высокий уровень доходов федерального бюджета, рост валютных резервов РФ и, как следствие, стабилизацию обменного курса рубля и умеренных темпов инфляции. Соответственно, уровень мировых цен на нефть в кратко- и среднесрочной перспективе является ключевым параметром представляемой правительством РФ экономической программы, бюджетного планирования, а также основных направлений денежной политики;

· состояние мировой экономики. Темпы роста производства в экономически развитых странах (США, Европе и Японии) оказывают прямое воздействие как  на спрос на энергоресурсы в физических объемах, экспортируемые из России, так и на объем потенциальных прямых и портфельных инвестиций, направляемых на развивающиеся рынки. С одной стороны, ускорение темпов роста производства в экономически развитых странах содействует росту спроса на энергоресурсы, необходимые для его поддержки - что определяет сохранение/увеличение спроса на сырьевые товары на внешнем рынке в физических объемах. В этом смысле улучшение состояния развитых экономик способствует расширению российского сырьевого экспорта - по меньшей мере, его физических объемов. В случае же сохранения высокого уровня цен на энергоресурсы финансовые поступления от экспорта также сохранятся/увеличатся в среднесрочной перспективе. Во-вторых, низкие/негативные темпы роста развитых экономик вынуждают денежные власти снижать ставки рефинансирования (или минимальную стоимость денег), что предоставляет шанс для развивающихся рынков привлечь дополнительные внешние прямые/портфельные инвестиции. Использование такой возможности развивающимися странами зависит от комплекса факторов, включая особенности инвестиционного климата;

· состояние развитых финансовых рынков. Этот фактор существенным образом воздействует на конъюнктуру развивающихся рынков, в том числе и на российский финансовый рынок. В какие-то периоды данное воздействие было незначительным, однако в периоды позитивной конъюнктуры мировых рынков статистическая зависимость была заметной;

· состояние развивающихся финансовых рынков (группа emerging markets). Состояние  развивающихся рынков (макропоказатели рассматриваемых стран, различного рода риски и доходность обращающихся инструментов, а также иные ключевые показатели) принципиальным образом формируют предпочтения международных инвесторов и воздействуют на структуру их инвестиционных портфелей на глобальном рынке;

· текущий уровень страновых  кредитных рейтингов, определяемый международными кредитными агентствами. Несмотря на некую "субъективность" данных рейтингов, глобальные инвесторы  склонны ориентироваться на их уровень. Рассмотрение различных сценариев развития российских финансовых рынков обязано включать подобные параметры, определяющие приток/отток иностранных инвестиций на внутреннем финансовом рынке.

Группа внутренних факторов, воздействующих на развитие национальных финансовых рынков, в отдельные периоды оказывает большее воздействие, нежели внешние факторы. Важнейшее отличие внутренних факторов от внешних состоит в возможности российских денежных властей определять их параметры - посредством бюджетной и денежной политики. Систематизация подобных воздействий может быть классифицирована следующим образом:

· уровень социально-политической стабильности. В среднесрочной перспективе  сохранение социально-политической стабильности рассматривается в контексте  парламентских и президентских выборов в стране. С точки зрения развития финансовых рынков, прежде всего для внутренних и внешних инвесторов, принципиальными являются вопросы поддержки правительством основных направлений рыночных преобразований, реформирования ключевых государственных институтов, ориентированных на защиту частной собственности, стимулирование притока внешних инвестиций, создания равных условий для компаний, действующих на внутреннем рынке (равных условий конкуренции). Дополнительно, уровень социально-политической стабильности воздействует на возможность повышения суверенного кредитного рейтинга;

· макроэкономическое развитие России. В посткризисные годы российская экономика демонстрирует устойчивые темпы роста, которые колеблются в зависимости от мировых цен  на нефть. Есть все основания ожидать сохранения мировых цен на нефть в 2004-2005 гг. на уровне не ниже 25 долл./барр., равно как и умеренных положительных темпов роста российской экономики. Подобный позитивный рост создаст необходимые условия для постепенного восстановления/развития национальной банковской системы и финансовых рынков, тогда как ускорение развития требует реализации комплекса реформ, направленных на структурные изменения и улучшение конкурентной среды;

· уровень процентных ставок. Процентные ставки в экономике сохранятся на отрицательном реальном уровне - темпы инфляции будут превышать процентные ставки по привлеченным средствам банковской системы и по наиболее ликвидным инструментам на финансовом рынке. Сохранение отрицательного уровня процентных ставок обусловит высокие риски в банковской системе, способные привести к банкротству ряда банков и возникновению локального банковского кризиса. Более того, отрицательный уровень процентных ставок будет оказывать депрессивное влияние на национальные финансовые рынки, провоцируя снижение темпов роста банковских депозитов населения и предприятий либо их номинальное сокращение;

· уровень реального курса рубля. Рост реального уровня курса рубля, при прочих равных, не только оказывает  депрессивное воздействие на российский экспорт (особенно на несырьевой и с относительно высоким уровнем добавленной стоимости), но и выступает в качестве антиинфляционной меры. Проведение определенной валютной политики (иными словами, реализация политики "реального таргетирования") позволит либо снизить инфляцию, либо стимулировать экспорт. Во всех случаях выбор определенной валютной политики будет оказывать прямое воздействие на состояние реального сектора и финансовых рынков;

· состояние банковской системы. Российская банковская система - чрезвычайно слабая (согласно таким критерием, как совокупные активы, структура инвестиционного портфеля и прочее), что является естественным препятствием для дальнейшего развития финансовых рынков.

Систематизация действия внешних  и внутренних факторов в среднесрочной перспективе позволяет классифицировать развитие национальных финансовых рынков согласно трем базовым сценариям - инерционного, оптимистичного и пессимистичного. Детальное описание изменения факторов (внешних и внутренних) в рамках каждого из сценариев позволяет на основе модельных расчетов получить конкретные численные оценки ключевых параметров развития российских финансовых рынков - уровня процентных ставок, емкости рынка, объемов вторичных торгов и ликвидности отдельных инструментов, а также прочих показателей. Несмотря на относительность приводимых расчетов, связанных с возможно неполным учетом набора факторов, воздействующих на отдельные сегменты, численные оценки, позволят оценить основные параметры развития рынков и их воздействие - как на финансовую стабильность и банковскую систему, так и на российский реальный сектор.

Развитие рынка федеральных  облигаций будет определяться состоянием федерального бюджета (объемом его  дефицита либо профицита), потребностью федерального бюджета в заемных средствах, в том числе привлекаемых на внутреннем финансовом рынке. Расширение рынка федеральных облигаций в условиях сохранения мировых цен на нефть на высоком уровне (выше 22 долл./барр. на нефть типа Urals), соответствующее оптимистичному и инерционному сценариям, будет зависеть только от решений руководства Министерства финансов РФ и Центрального банка РФ - для целей стерилизации избыточной ликвидности в экономике и стимулирования развития прочих сегментов финансовых рынков. В рамках пессимистичного сценария (обусловленного падением цен на нефть на мировом рынке до уровня 18.5 долл./барр. и ниже) федеральные власти неизбежно столкнутся с необходимостью увеличения заимствований на внутреннем рынке - в результате мы ожидаем существенного расширения рынка федеральных облигаций одновременно с ростом их доходности (3-5% в реальном исчислении).

Инвестиции коммерческих банков во внутренние федеральные облигации  сохраняются на высоком уровне (70-77% от объема рынка). При этом доля Сбербанка  РФ будет предположительно устойчивой и составит 60% от общего объема рынка в рамках различных сценариев (фактически портфель гособлигаций Сбербанка РФ составляет 80% от общих банковских инвестиций на данном сегменте финансового рынка). Устойчивая доля Сбербанка РФ на рынке федеральных облигаций будет обусловлена, с одной стороны, стремлением поддержать его стабильность (приемлемый уровень ликвидности и структуру инвестиционного портфеля с точки зрения рыночных рисков) российскими монетарными властями, поскольку этот коммерческий банк подконтролен государству и выполняет существенные социальные функции (более 75% банковских вкладов населения размещены в Сбербанке РФ). С другой стороны, именно Сбербанк РФ (как это и наблюдалось в течение последних десяти лет), будучи подконтрольным государству, в состоянии поддерживать рынок федеральных облигаций в устойчивом состоянии в случае возможных кризисов.

Есть все основания ожидать  снижения доли на данном рынке прочих коммерческих банков, прежде всего  в случае реализации оптимистического и инерционного сценария. Низкая (и отрицательная в реальном исчислении) доходность федеральных облигаций обусловит сокращение инвестиций коммерческих банков, а их место займут средства Пенсионного фонда России.

Процентные ставки на рынке муниципальных облигаций (в рамках данного отчета термин «муниципальные облигации» используется для всех облигаций, выпускаемых как субъектами Российской Федерации, так и непосредственно муниципальными образованиями) определяются следующим набором факторов:

· общей макроэкономической ситуацией (состоянием производства, федерального и муниципальных бюджетов, темпов инфляции и девальвации и прочими показателями), а также состоянием региональных бюджетов (уровнем дефицита/профицита отдельных бюджетов);

· состоянием рынка федеральных облигаций (его объемом, уровнем доходности и ликвидности);

· текущей конъюнктурой непосредственно муниципального сегмента и различными локальными характеристиками того или иного сегмента (эти факторы  являются внутренними и объясняют  различия в уровне процентных ставок между облигациями отдельных региональных эмитентов).

Рассматриваемый сегмент  российского финансового рынка  традиционно является банковским - более 70% инвестиций в данные облигации  осуществляются банками (в 2003 г., по оценке, - 85%). При этом доля Сбербанка РФ здесь относительно невелика - не более 25%. Фактически этот вид облигаций замещает федеральные облигации в рамках структуры банковского инвестиционного портфеля (за исключением Сбербанка РФ) в случае снижения доходности гособлигаций до неприемлемого для коммерческих банков уровня. Основными факторами, определяющими объем инвестиций российских коммерческих банков в муниципальные облигации, являются макроэкономическая и финансовая стабильность России, состояние бюджетов субъектов Федерации, ситуация на рынке федеральных облигаций. При этом средства Пенсионного фонда России (равно как и средства внешних инвесторов) не будут конкурировать на данном сегменте со средствами российских коммерческих банков.

Ключевым фактором, определяющим конъюнктуру рынка муниципальных облигаций, является состояние рынка федеральных облигаций. Данный фактор задает ориентиры по доходности для муниципального сегмента - ставки по субфедеральным облигациям традиционно превышают аналогичных показатель для федеральных облигаций. Однако размер спрэда/премии зависит от иных факторов. В частности, в период относительно высоких ставок спрэды в доходностях между федеральными и муниципальными бумагами более значительны, поскольку вложения в федеральные бумаги обеспечивают вполне приемлемую доходность и ликвидность. Со снижением доходности федеральных облигаций уменьшается и размер премии по муниципальным облигациям - в этой ситуации доходность федеральных бумаг перестает отвечать потребностям инвесторов и возрастает интерес к более доходным субфедеральным облигациям.