Национальные модели рынка ценных бумаг

Сторонники банковской модели подчеркивают важную роль банков в мобилизации ресурсов, определении прибыльных проектов, контроле менеджмента компаний, в управлении рисками1. Отмечается, что развитый рынок капитала снижает стимулы для финансирования инновационных разработок и тем самым может быть помехой в эффективном размещении ресурсов. Сторонники этого взгляда также подчеркивают, что ликвидный рынок создает «близорукий» инвестиционный климат1. Ликвидный рынок обеспечивает инвесторам возможность продать свои акции в любой момент, следовательно, они меньше заинтересованы в определении того, насколько эффективно менеджмент управляет той или иной компанией. В то время как даже в странах со слабо развитой правовой системой сильные и влиятельные банки могут заставить фирмы раскрыть информацию и погасить существующие обязательства, способствуя тем самым экономическому росту. Рыночная финансовая система менее эффективна, если речь идет о размещении капиталов в новые, инновационные фирмы и проекты.

В противовес этому, сторонники биржевой модели подчеркивают роль рынка капиталов в содействии экономическому успеху. К недостаткам банковской модели финансовой системы они относят то, что поскольку банки выдают кредиты, предпочтение отдается менее рисковым, и, следовательно, менее прибыльным проектам, тем самым сдерживается внедрение инноваций и экономический рост. Кроме того, влиятельные банки могут вступить в сговор с менеджерами фирмы против других инвесторов, что мешает конкуренции, эффективному корпоративному контролю, появлению новых фирм. Определенно существует взаимозависимость между финансовым развитием и экономическим ростом, а также связь между инвестициями и финансовым развитием, оцениваемым по параметрами финансовой активности.

Ряд исследователей показывают (Levine and Zervos2, Demirguec-Kunt и Levine3), что уровень финансового развития более значим, чем относительное доминирование банков или фондового рынка.

При сравнении разных типов финансовых систем обычно анализируют четыре страны – Германию и Японию как пример систем, ориентированных на банки, с одной стороны, и США и Англию - как систем, ориентированных на рынки капитала, с другой. Ограниченность этих исследований в том, что они пытаются сравнить страны со сходным уровнем ВВП на душу населения, и в этом случае оказывается, что тип финансовой структуры не имеет определяющего значения. Соответственно, чтобы получить данные об экономической значимости и детерминантах финансовой структуры, требуется включить в исследование более широкую совокупность национального опыта.

На основании масштабного исследования финансовой структуры (проведен анализ 150 странах мира) Demirguec-Kunt и Levine4 сделали следующее выводы:

- чем богаче страна, тем более развита ее финансовая система в целом. И банки, и небанковские финансовые институты (страховые компании, пенсионные фонды, взаимные фонды, другие небанковские финансовые посредники), и фондовые рынки в этих странах более активны и более эффективны;

- чем богаче страна, тем более активен и эффективен фондовый рынок по сравнению с банками. Иными словами, выявлена тенденция, что национальная финансовая система начинает больше ориентироваться на рынок капитала по мере того, как становится богаче.

Финансовая структура важна для экономического развития, но ее тип сам по себе не способствует лучшему пониманию закономерностей и процесса развития (Beck, Demirguec-Kunt, Levine, Vlaksimovic1). Иными словами, не существует жесткой связи между типом финансовой системы и темпом экономического роста страны, уровнем развития финансово-зависимых отраслей промышленности, числом вновь создаваемых компаний, темпом роста самих компаний. Все это скорее можно увидеть в странах с более высоким уровнем развития финансового сектора и в странах, где правовая система более эффективно защищает права акционеров.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4. ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ МОДЕЛЬ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Тип финансовой системы находит отражение в том, какая модель фондового рынка формируется в той или иной стране. Я.М. Миркин отмечает, что рыночная экономика развитых стран демонстрируют различные модели : уже упомянутые англо-американская модель (протестантский капитализм) и «рейнский» капитализм германского образца, японская или шведская модели и др. Главные критерии различия между ними - через какие финансовые инструменты и финансовые институты получает хозяйство денежные средства, что является следствием влияния традиционных ценностей населения, существующей структуры собственности, степени открытости экономики. Так, чем более дробной является собственность, тем ближе к англо-американскому капитализму, к более рисковому финансированию экономического роста через акции («shareholder capitalism»), к меньшей роли долговых обязательств в структуре финансирования, к диверсификации финансовых инструментов и институтов, массовости розничных инвесторов в акции, к вытеснению банков как собственников и операторов фондового рынка. И наоборот, чем более оптовая структура акционерных капиталов («stakeholder capitalism», капитализм «держателей крупных пакетов акций»), тем большую роль как собственник предприятий играют банки, тем боле «долговой» характер носит экономика и тем менее значимы рынок акций и небанковские финансовые посредники (долговые экономики Японии, Франции и Германии).

Наряду со структурой акционерной собственности в производственном секторе в числе важных факторов, влияющих на выбор того или иного пути развития финансового рынка, выделяется доля государственных капиталовложений и доля банковского капитала, направляемые на долгосрочные инвестиции.

Среди важнейших факторов, воздействующих на рынок ценных бумаг и определяющих его модель, Я.М. Миркин называет как внутренние (действующие внутри страны), так и внешние факторы.

Суммируя и дополняя указанные выше факторы, среди внутренних факторов можно выделить:

- модель экономической и политической системы. Политическая и социальная стабильность. Открытость экономики.

Не только директивная, но и рыночная экономика может отличаться высокой степенью закрытости (по религиозным или националистическим убеждениям властей, в силу проводимой изоляционистской политики, при введенных международных санкциях и т.д.) . Закрытость в финансовой сфере будет означать жесткие ограничения в области конвертируемости валюты, движения капиталов, участия иностранных финансовых институтов в операциях на внутреннем рынке, ограничения на деятельность иностранных инвесторов, на обращение отечественных финансовых инструментов на иностранных рынках, на интеграцию отечественных и иностранных рынков в части законодательства, инфраструктуры, информационных систем и т.д. (Иран - «фундаменталистская рыночная экономика»).

- Структура собственности

- Принадлежность к развитым или формирующимся рынкам

- Экономическая и финансовая политика государства

- Финансовая структура макроэкономики

- Модель экономического поведения населения. Религиозный фактор

К внешним факторам относятся:

- Сравнительная конкурентоспособность страны и фондового рынка, степень близости к индустриальным странам

- Взаимосвязь с другими рынками

- Региональная принадлежность рынка

- Мировые цены на нефть и сырье

- Долгосрочные циклы мировой экономики

- Степень оцененности фондового рынка

Влияние правовых традиций

Правовые традиции имеют определенное влияние на тип финансовой системы: на биржевой рынок больше ориентируются страны с традициями англосаксонского общего права (Common Law), те, в которых соблюдается защита прав акционеров, существуют строгие стандарты отчетности, низкий уровень коррупции, а на банки - имеют страны с французским континентальным правом (French Civil Law). В этих странах сравнительно более слабо развита финансовая система, права акционеров и кредиторов защищены недостаточно, сохраняется высокий уровень коррупции и высокая инфляция традиции придают особое значение правам индивидуальных инвесторов по сравнению с государством, что имеет важное значение для финансового развития1. Различия в том, как соотносятся полномочия и права монарха/государства и права владельца собственности, образуют структуру с тремя правовыми традициями: англосаксонское общее право (English common law), французское континентальное право (French civil law), германское гражданское право (German civil law). Согласно этой теории, в англосаксонском праве утверждается и развивается защита владельцев собственности от королевской власти и государства. Это облегчает владельцам частной собственности вести свои дела без опасений, что положительно сказывается на финансовом развитии. В противоположность этому, Франция и Германия не имела влиятельного парламента. В XIX столетии Французский гражданский кодекс Наполеона и Германский гражданский кодекс Бисмарка утвердили господство государства. Со временем господство государства породило правовые традиции и нормы, сосредоточенные в большей степени на защите власти государства, а также связанных с властью и политикой руководителей фирм, нежели чем на правах индивидуальных инвесторов. Данные правовые традиции распространились по всему миру, в частности, посредством процесса колонизации. Таким образом, причину различий финансовых институтовразных стран сегодня во многом можно объяснить влиянием разных правовых традиций, принятых в той или иной стране.

Некоторые теории подчеркивают, что правовые традиции также различаются способностью приспосабливаться к изменяющимся условиям, и

это также оказывает влияние на финансовое развитие. Законодательство, в котором заложена возможность скорейшего разрешения несоответствия законодательства тому, что нужно экономике, стимулирует финансовое развитие в большей степени, чем жесткие и строго закрепленные правовые нормы. Правоведы сходятся во мнении, что, по-видимому, англосаксонское право и германское гражданское право по сути являются динамичными, а французское континентальное право по природе статично.

Таким образом, правовые традиции являются одним из важнейших факторов, влияющих на финансовое развитие и тип финансовой системы.

Есть ли принципиальные различия между банками и фондовым рынком по тем функциями, которые они выполняют в развитии финансовой системы, и в чем характерные особенности фондового рынка по сравнению с банками. Этот вопрос возникает, к примеру, у исследователей финансовой системы Германии.

Экономика Германии функционирует очень успешно, и исторически она был основана на развитии банковской системы. По этому вопросу существуют разные точки зрения.

  Dow and Gorton2 представили модель фондового рынка, в которой цена акций играет двоякую роль. Во-первых, информативная цена акции может отражать эффективность управления компанией. Но цена является информативной только в том случае, если трейдеры ведут торговлю по данной акции, руководствуясь информацией (если они ей располагают) о тех проектах, которые фирма предполагает внедрять. Таким образом, информативная цена акции приобретает вторую роль – компания сама может ориентироваться на цену акции для принятия решений о финансировании, т.е. фондовый рынок выполняет своего рода «сортировочную» функцию для проектов, и дает ориентиры, насколько эффективно управляется компания. Авторы показывают, что банки тоже могут выполнять эти функции.

В противовес этой точке зрения Allen and Gale1 утверждают, что банки и фондовый рынок фундаментально различаются в том, как они обрабатывают информацию. Фондовый рынок вбирает в себя разнообразные взгляды, оценки, мнения, в частности о новых технологиях, в то время, как банки по определению консервативны. Авторы выказывают гипотезу, что экономика, основанная на фондовом рынке, скорее воспримет новые технологии, в то врем как экономика, основанная на банках, будет менее динамичной. Этот вопрос еще мало изучен, и предположение остается лишь предположением.

Вместе с тем, чем лучше функционируют банки, тем лучше распределяются финансовые ресурсы, способствуя росту производительности и экономическому росту в целом (Beck, Levine, and Loayza). При этом большое значение для финансового развития имеет корпоративное управление в банках. (Winkler).

Baliga and Polak задаются вопросом, почему возникли и продолжают существовать различные финансовые системы. Они утверждают, что германская и англосаксонская финансовые системы касаются различий не между банками и фондовым рынком, а между банковскими кредитами и облигациями.

Банки выступают в роли финансовых посредников, и в этом смысле и банки, и небанковские финансовые посредники выполняют в экономике функции, которые дополняют друг друга и являются весьма существенными для экономического развития (Bossone), поэтому вряд ли стоит следовать их жесткому противопоставлению Barth, Caprio and Levine1  провели сравнительный анализ деятельности банков в более чем 60 странах и выявили следующее:

- не найдено достоверных статистических связей между ограничениями на возможность коммерческих банков заниматься деятельностью, связанной с ценными бумагами, страхованием и недвижимостью и а) уровнем развития банковского сектора, б) развитием рынка ценных бумаг и небанковских финансовых посредников, в) уровнем промышленной конкуренции. Исходя из этого, трудно утверждать, что ограничение коммерческой деятельности банков влияет позитивно - или негативно – на финансовое развитие, развитие рынка ценных бумаг или конкуренцию;

- не обнаружено позитивного влияния запрета совмещать банковскую и коммерческую деятельности на уровень развития финансового сектора, развития рынка ценных бумаг и небанковских финансовых посредников;

- экономика стран, где действуют строгие запреты в отношении деятельности коммерческих банков с ценными бумагами, имеет значительно большую вероятность пострадать от масштабного банковского кризиса, т.е. финансовая система более хрупкая в тех странах, где банкам не дается возможность заниматься андеррайтингом ценных бумаг, брокерской и дилерской деятельность;

- чем больше в стране банков с государственной собственностью, тем слабее развиты банки, небанковские финансовые посредники и рынок ценных бумаг, т.е. финансовая система в целом.

Данный анализ показывает, что строгие ограничения деятельности банков, похоже, вовсе не благотворны, а, наоборот, в некоторых аспектах довольно пагубны.

Rajan и Zingales на основании изучения финансового развития в развитых странах на протяжении XX в. показывают, что факторы, препятствующие финансовому развитию, будут слабее, если страна открыта международной торговле и потокам капитала. В период свободного движения капитала уровень финансового развития страны прямо связан с ее открытостью к торговле/коммерческой деятельности.

Несмотря на многочисленные исследования, теоретически все еще остаются вопросы, являются ли банки и фондовые рынки взаимозаменяемыми, существует ли значимое различие между системами, основанными на банках или на фондовом рынке, зависит ли финансовое процветание от того, на какую модель опирается финансовая система.