Поведенческие финансы и фондовый рынок

 

 

 

 

Поведенческие финансы и фондовый рынок

 

1. Основы классической  теории эффективного фондового  рынка

2. Иррациональность  инвесторов

3. Приложения  теории шумовой торговли

 

1. Основы классической теории эффективного фондового рынка

Термин эффективность достаточно часто встречается в экономической теории и может описывать самые различные концепции. Например, в микроэкономической теории используется понятие эллокативной эффективности — эффективности размещения ресурсов и продуктов. Однако нас, естественно, интересует рынок ценных бумаг.

По отношению к рынку ценных бумаг термин эффективность традиционно употребляется в двух контекстах. Первый — операционная эффективность рынка ценных бумаг, которая означает наличие удобной для операторов системы совершения сделок и разумную систему транзакционных взносов. Второй — это информационная эффективность рынка ценных бумаг. Именно в этом смысле в дальнейшем мы будем понимать термин эффективность.

Едва ли нужно напоминать, что информация является ценным ресурсом: знание — сила. Как увидим в дальнейшем, в случае с рынком ценных бумаг это утверждение трансформируется в девиз «знание — прибыль».

В широком смысле слова под информационной эффективностью фондового рынка понимаются скорость и полнота отражения информации в ценах фондовых активов. Другими словами, теория эффективного рынка пытается ответить на вопрос: каким образом текущая цена фондового актива отражает относящуюся к этому активу информацию и как эта цена изменяется во времени под воздействием новой информации? Кроме того, теория эффективного рынка объясняет процесс получения и обработки операторами рынка информации, относящейся к ходу торгов.

Прежде чем переходить непосредственно к самой теории, полезно понять причины ее появления на свет.

В соответствии с фундаментальной теорией текущие цены активов — это просто приведенные к настоящему моменту потоки денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущем. Теория воздушных замков, напротив, утверждает, что текущая цена фондового актива зависит от того, в какой волне настроения (оптимистичной или пессимистичной) находится в настоящий момент рынок.

Будущие же цены фондовых активов соответственно зависят от будущих потоков денежных средств, ожидаемых по фондовому активу в будущем (фундаментальная теория), и от будущих волн настроения основной массы инвесторов (теория воздушных замков).

Однако независимо от того, какую теорию применяет инвестор для определения текущей или будущей цены ценной бумаги, главным компонентом анализа (причем от качества этого компонента и зависит «правильность» определения цены) является информация. В случае с фундаментальной теорией — это информация о финансовом состоянии эмитента той или иной ценной бумаги, а в случае с теорией воздушных замков — информация о психологическом профиле доминирующего среднего инвестора, которая описывает его реакцию на прибытие тех или иных новостей.

И в том, и в другом случае главным компонентом оценки инвестиционной стоимости ценной бумаги является информация. Процесс оценки будущей инвестиционной стоимости фондового актива на самом деле есть не что иное, как прогнозирование будущей цены фондового актива. Инвестор, используя доступную ему информацию, оценивает будущую стоимость, затем сравнивает будущую стоимость с текущей и по результатам этого анализа принимает решение о проведении операции с ценными бумагами, которая принесла бы ему максимальную прибыль при минимальном риске. Естественно, что чем более качественной и полной является доступная инвестору информация, тем более точный прогноз он может составить.

Рынок, на котором цены всегда полностью отражают всю доступную информацию, называется эффективным фондовым рынком.

Это простейшее и наиболее популярное определение эффективного рынка. Термин эффективность здесь используется для описания качества процесса отражения информации ценами. По сути, вся теория эффективного рынка и заключается в этом определении.

Эффективный фондовый рынок — это такой рынок, на котором люди, не имеющие инсайдеровской информации о компании, не могут получить прибыль, отличную от нормальной, и на котором даже людям, обладающим инсайдеровской информацией, трудно получить эту прибыль, так как цены на эффективном рынке мгновенно реагируют на прибытие информации. «Мгновенно» означает, что цены реагируют на новую информацию так быстро, как быстро она приходит на рынок.

Насколько реальным является условие полного отражения ценами всей доступной информации? Что необходимо для того, чтобы фондовый рынок был информационно эффективным фондовым рынком?

Для того чтобы фондовый рынок был эффективным фондовым рынком, необходимо, чтобы выполнялись следующие три условия:

1. чтобы на рынке отсутствовали какие-либо транзакционные издержки, связанные с проведением операций с ценными бумагами;
2. чтобы вся доступная информация без издержек была доступна всем операторам рынка;
3. чтобы все операторы были согласны в том, как текущие цены отражают текущую информацию, и одинаково прогнозировали будущие цены каждой ценной бумаги.

При выполнении этих трех условий цены фондового рынка полностью отражают всю доступную информацию, т. е. фондовый рынок информационно эффективен.

Очевидно, что на практике ни одно из трех условий не выполняется. На всех существующих фондовых рынках мы наблюдаем транзакционные издержки, получение информации всегда сопряжено с издержками, а выполнение на практике условия гомогенности прогнозов цен фондовых активов выглядит еще более проблематичным.

Таким образом, на сегодняшний день ни один из существующих фондовых рынков не может быть полностью информационно эффективным рынком в том смысле, что цены активов, обращающихся на нем, не всегда будут отражать всю информацию.

Мы можем теперь переформулировать определение эффективного рынка.

Фондовый рынок является эффективным, если при определении цен ценных бумаг он полно и правильно отражает и интерпретирует всю доступную информацию. Более формально фондовый рынок является эффективным по отношению к какой-либо информационной структуре тогда, и только тогда, когда эта информационная структура становится одновременно известной всем участникам рынка. Более того, эффективность по отношению к информационной структуре предполагает, что не существует возможности получить от торговли ценными бумагами прибыль, отличную от нормальной, используя данную информационную структуру.

Большинство исследователей соглашается с тем, что современный американский фондовый рынок является полусильно эффективным, европейские же фондовые рынки или уже являются полусильно эффективными, или быстрыми темпами приближаются к полусильной форме.

Информированная торговля

Значительная часть так называемой общедоступной информации [public information] распределена между операторами рынка далеко не одинаково.

Например, многие операторы рынка могут быть просто неспособными прочесть и понять информацию, содержащуюся в бухгалтерской отчетности компаний-эмитентов. Некоторые фрагменты общедоступной информации могут быть доступны только через правительственные агентства и государственные институты, а значит, доступ к этим фрагментам информации для широкой публики ограничен. Большая часть информации, посвященной будущим перспективам компании, обычно первоначально распространяется лишь среди узкой группы фондовых аналитиков или иных профессиональных участников рынка. Как же тогда цены могут отражать подобную полуобщедоступную информацию?

Ответ прост: установление равновесия на фондовом рынке не требует полного распределения информации между абсолютно всеми операторами рынка, необходимо лишь, чтобы информация была распределена между основной группой операторов, т. е. среди операторов, контролирующих основные объемы торгов.

С этой точки зрения механизм всеобще информированной торговли является всего лишь частным случаем процесса ценообразования, когда каждый оператор рынка имеет прямой доступ к информации. Подгруппы информированных операторов или даже один-единственный информированный оператор, обладающий значительными ресурсами, также могут способствовать тому, чтобы цены полностью отражали информацию. «Способствуют» они этому при помощи проведения арбитражных операций с ценными бумагами, в которых они используют свое информационное преимущество. Скорость подобного «исправления» цен напрямую зависит от объема информированной торговли.

И несмотря на то что эмпирических исследований, подтверждающих существование, а тем более относительную эффективность работы подобного механизма, пока еще не существует, кажется вполне вероятным, что относительная эффективность механизма профессионально информированной торговли в установлении равновесных цен на фондовом рынке уменьшается лишь незначительно с увеличением неинформированности непрофессиональной части операторов фондового рынка.

На современных фондовых рынках доминирующее сообщество информированных операторов — это сообщество профессионалов фондового рынка, к которым можно отнести арбитражеров, исследователей, брокеров, портфельных менеджеров — всех тех, кто посвятил свою карьеру получению информации и оттачиванию своих инвестиционных талантов. Объемы торгов по всем ценным бумагам, которые эти профессионалы прямо или косвенно контролируют, выглядит достаточным для того, чтобы быть уверенным, что рынок быстро аккумулирует в цены большинство рутинной, т. е. общедоступной, информации.

Можно сказать, что механизм профессионально информированной торговли объясняет, почему информация, которая доступна только лишь сообществу профессионалов фондового рынка, называется общедоступной информацией, хотя на самом деле доступна далеко не всем операторам рынка. Подобная информация быстро отражается в текущих ценах фондовых инструментов и не позволяет участникам, имеющим к ней доступ, получить (или позволяет получить лишь минимальную) доходность, отличную от нормальной. Характеристики этого механизма позволяют лучше понять воздействие информации на процесс ценообразования на полуэффективном рынке.

Частично информированная торговля

И все же далеко не всю информацию, оказывающую воздействие на процесс ценообразования, можно отнести к общедоступной информации (даже принимая во внимание, что часть этой информации на самом деле не так уж общедоступна).

На любом фондовом рынке существуют группы операторов, которые обладают своего рода монополией на определенные виды информации и не горят желанием делиться этой информацией с широкой публикой. Например, корпоративные инсайдеры и профессиональные участники фондового рынка часто имеют свободный доступ к информации, получение которой для любых других операторов рынка было бы сопряжено со значительными издержками.

Финансовые аналитики проводят собственные исследования фондового рынка и этим также создают информационные структуры, которые недоступны остальным операторам. В этих случаях информация проникает на рынок через очень незначительное количество операторов, собственных финансовых ресурсов которых, как правило, недостаточно для того, чтобы привести рыночные цены фондовых активов к новому состоянию равновесия.

Но отражение подобной информации в ценах не зависит (или не полностью зависит) от операций, инициируемых подобными операторами. Механизм частично информированной торговли повышает относительную эффективность (одновременно уменьшая преимущества операторов, обладающих инсайдеровской информацией) при помощи капитализации утечки информации, происходящей в процессе торговли. Под капитализацией понимается получение прибыли операторами рынка за счет использования асимметрий в распределении информации. В нашем случае операторы, не обладающие инсайдеровской информацией, пытаются компенсировать это незнание использованием утечек информации, исходящих от операторов, обладающих инсайдеровской информацией.

Утечка информации может принимать самые различные формы. В чистом виде утечка информации — невольное прямое сообщение инсайдеровской информации аутсайдерам — играет значительную роль в повышении эффективности рынка. Но помимо утечки информации в результате случайности или целенаправленной «кражи» существуют, по меньшей мере, две формы косвенной утечки информации — торговое декодирование [trade decoding] и ценовое декодирование [price decoding].

Торговое декодирование возникает тогда, когда неинформированные операторы повышают уровень своей информированности, наблюдая и оценивая операции, проводимые информированными операторами.

Другими словами, операторы, не обладающие инсайдеровской информацией, пытаются расшифровать, почему тот или иной оператор совершил покупку или продажу крупного пакета ценных бумаг, и если они приходят к выводу, что этот оператор действительно может обладать инсайдеровской информацией, то следуют его примеру.

Однако торговое декодирование имеет один недостаток: для того чтобы этот механизм работал, неинформированные операторы должны быть способны идентифицировать на рынке информированных операторов и прямо наблюдать их операции.

В отличие от торгового декодирования, ценовое декодирование не требует непосредственного нахождения оператора-инсайдера и последующего наблюдения за его операциями. Ценовое декодирование заключается в простом наблюдении и сопоставлении анонимной информации, содержащейся в ценах и объемах торгов, с информацией или ожиданиями, которые могли бы быть их причиной. Теоретически все просто: когда торговля с использованием инсайдеровской информации становится настолько значительной, что изменяет объемы и текущие цены, это изменение цен и объемов начинает играть роль информационного сигнала для неинформированных операторов рынка.

Как бы ни работал механизм частично информированной торговли — через торговое или через ценовое декодирование, — это всегда самоограниченный механизм. Этот механизм не отвечает ни за достижение полной эффективности, ни за достижение полной неэффективности — он лишь гарантирует достижение рынком определенного уровня относительной эффективности.