Поведенческие финансы и фондовый рынок

Неинформированная торговля

Каждый из трех рыночных механизмов торговых процессов, рассмотренных нами выше, отвечает за отражение определенной информационной структуры в текущих ценах. Причем все эти информационные структуры состоят из жесткой информации, которая одинаково воспринимается всеми операторами рынка, а значит, оказывает прямое влияние на процесс ценообразования. Но, как мы уже упоминали раньше, информационная структура любого оператора не ограничивается жесткой информацией. Она включает также мягкую информацию, представляющую собой прогнозы и оценки, которые не менее важны для процесса ценообразования.

Как при прогнозировании будущих событий, так и при составлении прогнозов будущей стоимости ценных бумаг операторы используют помимо жесткой информации (которая содержит по большей части фундаментальные данные) огромное количество мягкой информации (которая может включать в себя второстепенные данные, предположения, слухи, прогнозы и способности прогнозирования того или иного оператора).

Подобная неоднородность информации вносит свой вклад (и немалый) в общую информационную неопределенность. Здесь основной источник неопределенности заключается в том, что ни один оператор рынка никогда не сможет обладать оптимальным набором мягкой информации (оптимальность набора зависит от уникальных качеств и способностей оператора, которые всегда «неоптимальны»), а значит, не сможет и обладать оптимальными прогнозами будущих цен. По контрасту с механизмом всеобще информированной торговли, где информация распределена между всеми операторами рынка, информация об оптимальных прогнозах недоступна ни одному оператору рынка.

Если это так, то как же тогда текущие рыночные цены оказываются способными отражать не только жесткую, но и мягкую информацию? Ведь теория эффективного рынка утверждает, что именно так оно и должно происходить.

Рыночный механизм, который мы рассмотрим, — механизм неинформированной торговли. Он позволяет ценам при опре* деленных условиях отражать прогнозы и оценки индивидуальных операторов, причем несмотря на то, что по отдельности прогнозы операторов далеки от оптимальных, агрегированное их отражение в рыночных ценах будет оптимальным.

Другими словами, механизм неинформированной торговли позволяет фондовым ценам отражать информацию, по поводу которой все операторы рынка не информированы. Для того чтобы понять, как работает этот механизм, прибегнем к простым рассуждениям.

Естественно предположить, что прогнозы каждого оператора о вероятности будущего события основываются на фрагментах мягкой информации, к которым только он имеет уникальный доступ.

Подобные прогнозы могут не совпадать с оптимальными по трем причинам. Во-первых, фрагменты мягкой информации, доступные тому или иному оператору, могут быть далеки от полных. Во-вторых, каждый оператор рынка имеет собственное представление о том, как можно интерпретировать ту или иную информацию, составлять на ее основе прогноз. И, наконец, в-третьих, различные операторы обладают различными навыками в прогнозировании — кто-то лучшими, а кто-то худшими.

Несмотря на то что отдельный прогноз оператора рынка будет отдален от оптимального его индивидуальным пониманием и оценкой информации, в процессе торговли эти неоптимальные прогнозы будут накладываться друг на друга. Это приведет к тому, что цены будут отражать оптимальный прогноз. Данный момент нашего рассуждения нуждается в небольшом пояснении.

Искажение оптимального прогноза оператором можно представить как случайную ошибку, завышающую или занижающую оптимальный прогноз будущей цены. В процессе торговли случайные ошибки, содержащиеся в отдельных прогнозах операторов, будут накладываться одна на другую: завышение бу дет компенсироваться занижением, и наоборот. Это «наложение» в конце концов приведет к тому, что текущие рыночные цены будут отражать единый, неискаженный, наиболее приближенный к оптимальному прогноз.

Таким образом, механизм неинформированной торговли очень похож на простейшую линейную регрессионную модель, в которой роль зависимой переменной играет текущая рыночная цена, а роль независимых переменных — фрагменты оптимального прогноза, содержащиеся в прогнозах отдельных операторов. Веса (коэффициенты), соответствующие каждому фрагменту оптимального прогноза, определяются решениями по продаже/покупке ценной бумаги индивидуальным оператором.

Механизм неинформированной торговли завершает типы рыночных механизмов, которые отвечают за эффективное отражение рыночными ценами информации.

2. Иррациональность инвесторов

Некоторые изменения в спросе на акции со стороны инвесторов полностью рациональны. Примерами подобного изменения могут служить реакция инвесторов на прибытие на рынок информации о будущих темпах роста дивидендных выплат по той или иной акции, снижение котировок обыкновенных акций при объявлении о банкротстве компании-эмитента и т. п. Рациональные изменения спроса могут включать также корректировки цен ценных бумаг в ответ на информацию, которая раскрывается в ходе торгов.

Но далеко не все изменения в спросе операторов на рынке ценных бумаг могут быть отнесены к рациональным. Некоторые выглядят так, как если бы они были изменениями в настроениях или эмоциях операторов, которые вообще не основаны на какой-либо информации. Эти иррациональные изменения в спросе могут быть причиной ответа некоторых операторов рынка на псевдо-сигналы, которые, по мнению этих операторов, могут иметь значение или содержать в себе какую-либо информацию о будущих доходностях ценных бумаг. Примерами подобных псевдо-сигналов являются советы брокеров и финансовых гуру.

Термин шумовые трейдеры [noise traders] ДШСВ используют для описания инвесторов, которые при проведении операций с ценными бумагами больше внимания уделяют подобным псев-до-сигналам, нежели фундаментальной информации.

«Примерный» шумовой трейдер должен удовлетворять хотя бы одному из трех следующих признаков.

• Он должен быть чрезмерно самоуверенным в себе оператором. Это выражается в том, что он готов принимать на себя больший риск по сравнению с риском, который принял бы на себя в аналогичной ситуации рациональный оператор.
• Он должен следовать трендам, которые наблюдает в статистических рядах данных. Другими словами, любой поклонник технического анализа является шумовым трейдером.
• Он уделяет чрезмерное внимание новой, только что полученной информации и новостям, нежели информации, содержащей долгосрочные, фундаментальные тенденции, т. е. он оверреагирует на новую информацию.

Любой оператор, который постоянно или время от времени обладает одним или всеми этими признаками, является шумовым трейдером и создает иррациональные изменения в спросе на ценные бумаги.

Естественно, что подобные шумовые, иррациональные изменения в спросе на ценные бумаги будут оказывать влияние на процесс ценообразования на фондовом рынке только тогда, когда они коррелируют среди шумовых трейдеров.

Если же все операторы рынка торгуют независимо и случайно, то их действия взаимоуничтожают возможность ощутимого воздействия на спрос, и в этом случае модель эффективного рынка работала бы совершенно.

Нет сомнения, что на реальных фондовых рынках действительно присутствует определенное количество шумовых трейдеров, которые используют различные модели, техники, методики и торгуют «случайно», независимо друг от друга, тем самым взаимоуничтожая индивидуальные шумовые воздействия на процесс ценообразования.

Но, к сожалению, подавляющее большинство простых торговых стратегий основывается именно на псевдо-сигналах, что приводит к агрегированному воздействию шумовых трейдеров на рынок. Причина этого одна: эмоции и слепая вера в псевдо сигналы имеют тенденцию оказывать одинаковое воздействие на большинство шумовых трейдеров. Психологически большинство шумовых трейдеров склонно систематически совершать одни и те же ошибки, а не случайные ошибки.

Следующий пример поведения операторов американского фондового рынка в течение фондового кризиса 1987 г. является хорошей иллюстрацией того, как эта корреляция осуществляется на практике.

Непосредственно после фондового кризиса 1987 г. группой исследователей были разосланы вопросники индивидуальным и институциональным инвесторам, работающим на Нью-Йоркской фондовой бирже, в которых их просили «описать их собственный опыт», касающийся событий кризиса. Исследователи получили ответы от 284 институциональных инвесторов и 605 индивидуальных инвесторов (всего было разослано 2000 вопросников).

Четырьмя месяцами позже был проведен аналогичный опрос участников токийской фондовой биржи: были разосланы 114 аналогичных вопросников и получены 52 ответа. Результаты этого опроса помогут понять, насколько реальны существование и корреляция шумовых трейдеров ДШСВ на реальном, наиболее развитом фондовом рынке.

Первым стоял вопрос: «Можете ли вы вспомнить, какой теорией вы объясняли неожиданное падение цен Нью-Йоркской фондовой биржи 14—19 октября 1987 г.?».

Наиболее популярный ответ «Рынок был перегрет — акции чрезмерно переоценены» дала примерно 1/3 респондентов (как индивидуальных, так и институциональных инвесторов). Самое интересное то, что никто из давших подобный ответ не сумел последовательно объяснить, что он понимает под «переоценкой», а также указать причину, по которой рынок был переоценен.

Вторым популярным ответом была чрезмерно активная институциональная stop-loss торговля (крупные институциональные инвесторы устанавливают лимиты потерь, и как только эти лимиты оказываются пройденными, они немедленно сбрасывают свои ценные бумаги, что, естественно, приводит к падению котировок).

Третий тип ответа (примерно 1/4 респондентов): «Это иррациональность инвесторов — инвесторы без какой-либо существенной причины запаниковали, что и привело к обвалу рынка».

Второй вопрос формулировался следующим образом: «К какой теории вы отнесли бы свой ответ на первый вопрос: к теории о психологии инвесторов или к фундаментальной теории?». Две трети американских инвесторов и три четверти японских посчитали, что их ответ укладывается в рамки «теории о психологии инвесторов». Это помогает нам понять, что люди подразумевают, когда говорят: «Рынок был переоценен».

Инвесторам также был задан такой вопрос: «Самый разгар кризиса 19 октября 1987 г. Думали ли вы в тот момент о том, что цены вскоре пойдут вверх, и была ли у вас какая-то четкая идея по поводу того, почему котировки будут расти?». Примерно 1/3 американских респондентов (как индивидуальных, так и институциональных инвесторов) дала ответ «Да». Заметим, что их число значительно превышает число тех, кто активно скупал акции 19 октября.

Затем вопросник спрашивал: «Если да, то была ли у вас четкая идея?». Исследователи были в шоке от количества ответов типа «предчувствие», «интуиция» и т. п. Если же респонденты решали идти дальше своих предчувствий, то модели, которые они описывали, были крайне просты. Например: «Цены достигли своего дна и теперь могли только расти» или «После сильного падения цен должна произойти корректировка». «Продвинутые» теории, такие, как теория технических индикаторов или теория страхования портфеля, упоминались крайне редко.

После этого американских инвесторов попросили проран-жировать (по шкале от 1 до 7) важность различных историй новостей, «которые были особенно важными лично для вас 19 октября». В ответ были включены практически все статьи о фондовом рынке, появившиеся в печати 19 октября. В частности, была включена статья «падение индекса Dow Jons на 200 пунктов утром в понедельник 19 октября» и «падение американских цен октябрь 14—16, 1987». Именно эти две статьи стали рекордсменами в рейтингах инвесторов.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что инвесторы больше реагируют на новости о падении цен, а не на новости фундаментального характера.

Для того чтобы оценить эмоциональную атмосферу во время фондового кризиса 1987 г., исследователи задали инвесторам следующий вопрос: «Испытывали ли вы какие-нибудь необычные симптомы, связанные с работой на фондовым рынке (сложности с концентрацией, раздражительность, учащенный пульс и т. п.)». «Да» ответили 23% индивидуальных и 43% институциональных американских инвесторов, а также 42% всех японских инвесторов.

По результатам этого исследования можно увидеть, как основанные более на интуиции, нежели на рациональном расчете, действия инвесторов создают шумовые волны. Создается впечатление, что ДШСВ правы и «шум» на фондовых рынках действительно коррелирует.

3. Приложения  теории шумовой торговли

Итак, мы узнали, что когда арбитраж ограничен, а на спрос операторов фондового рынка на ценные бумаги воздействует шум, цены ценных бумаг начинают изменяться не только в результате прибытия на рынок фундаментальной информации, но и под воздействием спроса шумовых трейдеров. Арбитраже-ры сглаживают эффект, оказываемый шумовыми трейдерами на процесс ценообразования, но в силу ограниченности арбитража не полностью.

Получается, что ключ к успеху в проведении инвестиционной операции заключается не только в том, чтобы правильно определить фундаментальные стоимости ценных бумаг, но и в том, чтобы спрогнозировать действия других операторов.

Действительно, тысячи профессиональных инвесторов тратят свое время на оценку показателей, которые далеки от того, чтобы их можно было бы отнести к фундаментальным. К таким показателям можно отнести весь технический анализ, объемы торгов, краткосрочные ставки процента, объемы лотов, индексы эмоций и тому подобный инструментарий. Оценка подобных показателей имеет смысл только на рынке, который не является эффективным, а, напротив, управляется эмоциями и иррациональными предпочтениями операторов.

Возможно, на современных фондовых рынках доминируют операторы, использующие стратегии, которые основываются на подобных индикаторах, но среди них встречаются не только шумовые трейдеры, но и рациональные операторы — арбитражеры. Кто они и чем занимаются?

В рамках теории шумовой торговли арбитражеры (рациональные операторы) не только должны тратить свое время и значительные финансовые ресурсы на выяснение того, как будут вести себя в будущем шумовые трейдеры, они еще и должны пытаться получить прибыль от поведения этих шумовых трейдеров. В моменты, когда шумовые трейдеры оптимистично настроены по поводу того или иного инвестиционного инструмента, арбитражер должен создавать как можно большее количество этих инструментов и продавать их «шуму».