Рынок муниципальных ценных бумаг в России

Рисунок 2.2 - Средневзвешенная доходность к погашению по индексу CBONDS-MUNI

 

В итоге заметно усилилась дифференциация муниципальных облигаций по кредитному качеству эмитентов: возросла степень влияния рейтинга на доходность муниципальных облигаций.

К концу 2012 г. диапазон доходностей большинства муниципальных облигаций составил 7-10%, доходность отдельных бумаг достигала 12%. Доходность субфедеральных облигаций составила 7-9%, отдельных эмитентов - до 14%.

Размещения муниципальных облигаций в декабре 2012 г. в условиях низкой ликвидности носили нерыночный характер. Тем не менее доходность большинства ликвидных выпусков муниципальных облигаций находилась существенно ниже инфляции. Таким образом, реальные процентные ставки большинства региональных и муниципальных облигационных займов остаются отрицательными и составляют 1-3%, а некоторых эмитентов - 5%. Многим администрациям муниципальных образований и субъектов РФ по-прежнему выгодно занимать. В условиях инфляции становится выгодно занимать деньги под фиксированный процент. Для этого необходимо оперативно действовать, чтобы обеспечить высокий уровень оборачиваемости средств.

Состав эмитентов. В минувшем году общее количество выпусков муниципальных облигаций в обращении выросло на 7% и достигло 120. Состоялось или началось размещение 32 выпусков муниципальных облигаций 31 эмитента (10 муниципальных образований и 21 субъекта РФ). Для сравнения: в 2011 г. было размещено 38 выпусков муниципальных облигаций.

Количество выпусков муниципальных  облигаций за прошедший год повысилось с 22 до 28, объем облигаций рос в  среднем на 3,3 млрд. руб. в год (рисунок 2.3).

Рисунок 2.3 - Динамика объема рынка и количества выпусков муниципальных облигаций

 

Размещение муниципальных облигаций в течение года происходило неравномерно. В августе 2012 г. в связи с дефицитом ликвидности произошла переоценка рисков, выросла волатильность, резко увеличилась доходность облигаций, что привело к приостановке размещений муниципальных облигаций в сентябре-октябре. Планы выхода на рынок муниципальных облигаций многих эмитентов были скорректированы, сроки перенесены. Так, в декабре состоялось или началось размещение 13 эмитентов, что соответствует 40% от годового количества размещений. По сравнению с 2011 г. первичный рынок муниципальных облигаций в 2012 г. сократился и по количеству выпусков, и по объему размещений. Над рынком внутренних облигаций образовался «навес» отложенных размещений объемом свыше 300 млрд. руб. Размещения полного объема выпусков некоторых эмитентов, например Карелии, Магадана, Ярославской области и др., были растянуты на несколько месяцев. Общее количество эмитентов муниципальных облигаций в 2012 г. увеличилось незначительно - с 53 до 56 (в 2011 г. - на 7). В основном на рынок МО выходили известные эмитенты, уже размещавшие свои облигации. Кроме того, на рынок вышли 5 новых эмитентов: 3 - муниципальных образования (городские округа: Благовещенск Амурской области; Балашиха и Электросталь Московской области) и 2 - СРФ (Калмыкия и Ивановская обл.). В 2011 г. появилось 3 новых эмитента.

В последние годы сложилось относительно устойчивое соотношение количества выпусков и числа эмитентов: на 1 эмитента в среднем приходится 2,1 выпуска.

Среди эмитентов в 2012 г. минимальный объем займа был у Электростали и Благовещенска - 150 млн. руб., максимальный - у Московской области - 16 млрд. руб. (в 107 раз больше). Средний объем 1 выпуска равен 1,8 млрд. руб., без учета Московской области - 1,3 млрд. руб.

Структура рынка рублевых муниципальных облигаций по объему изменилась всего лишь на 1%: субфедеральные облигации - 93% (199,1 млрд. руб.), муниципальные - 7 % (14,7 млрд. руб.). Структура рынка рублевых муниципальных облигаций по количеству выпусков в 2012 г. изменилась чуть больше: доля муниципальных выпусков увеличилась с 20 до 23 %. При этом количество выпусков муниципальных облигаций, обращающихся на рынке, выросло с 22 до 28 (на 27%), а количество выпусков СРФ - с 90 до 92.

Сформировался состав лидеров: облигации  Москвы и Московской области составляют 46% объема рынка муниципальных облигаций.

Главной причиной, определившей скромные итоги рынка муниципальных облигаций 2012 г., явилось то, что Москва не разместила, как ранее планировалось, внутренние облигации на 78 млрд. руб. Объем долга города в рублевых облигациях, находящихся в обращении, снизился с 57,32 млрд. до 55,21 млрд. руб. В прошлом году было выкуплено облигаций Москвы на 21,23 млрд. руб., размещено на 20,48 млрд. руб., погашено по номиналу на 1,36 млрд. руб.(по данным Москомзайма). Размещения состоялись в рамках обмена облигаций, осуществленного Москомзаймом в феврале–марте 2012 г. В результате обмена были частично выкуплены выпуски № 29, 31, 36, 40, 42, 43 и размещены № 39, 41, 44, 47. Доля рублевых облигаций Москвы в общем объеме МО снизилась с 30 до 26%.

По состоянию на 31 декабря  2012 г. вторым по общему объему субфедеральных облигаций стала Московская область - 43,6 млрд. руб. (4 выпуска). Эмитент ежегодно размещает свои облигации в апреле. Размещение 25 апреля 2012 г. 7-летнего облигационного займа Мособласти объемом 16 млрд. руб. стало рекордным по величине на рынке СМО. Мособласть стала шестым по счету эмитентом, разместившим 7-летние облигации на рынке МО. Кроме того, Московская область состоит из 378 муниципальных образований, которые, в отличие от Москвы, имеют возможность выпускать муниципальные облигации; 6 из них сегодня присутствуют на рынке муниципальных облигаций.

Следующее место по объему выпущенных в 2012 г. облигаций заняла Иркутская область: 6 млрд. руб. по номиналу, разместив один выпуск на аукционе 8 ноября 2012 г. объемом 2,2 млрд. руб. и второй - внебиржевым способом с 12 декабря 2012 г. - 3,8 млрд. руб.

На 3-м месте - Самарская область, разместившая облигаций на 5 млрд. руб. на аукционе 27 июня 2012 г.

Облигации, размещенные в 2012 г., имели сроки обращения от 1 до 7 лет. Дефицит ликвидности во второй половине 2012 г. привел к сокращению сроков обращения муниципальных облигаций. Лидером этого процесса стал заем Казани объемом 1,5 млрд. руб., размещенный 21 декабря 2012 г. на аукционе сроком на 1 год. Это самое короткое и единственное 1-летнее заимствование на рынке муниципальных облигаций. В 2011 г. был осуществлен 3-летний выпуск Казани объемом 2,3 млрд. руб.

На 2-м месте - городской округ Электросталь Московской области, выпустивший 1,5-летние обязательства на 150 млн. руб., внебиржевое размещение которых началось 20 декабря 2012 г. Его предшественником на рынке муниципальных облигаций был заем г. Орехово-Зуево Московской области, осуществленный 22 декабря 2011 г.

На 3-м месте - 2-летний выпуск г. Чебоксары на 250 млн. руб., внебиржевое размещение которого состоялось 23 июля 2012 г., в начале кризиса ликвидности.

На рынке обращаются еще 2-летние выпуски Магадана, Тамбовской области, Брянска, Клинского и Одинцовского районов Московской области.

В целом облигации муниципальных  образований по сравнению с  субъектами РФ обладают более короткими сроками обращения на рынке муниципальных облигаций - от 1 до 4 лет. Максимальный срок обращения - 4 года - имеет выпуск г. Новосибирска (с 11 июля 2010 г.).

Величина средней дюрации субфедеральных облигаций (рассчитанная без учета  объема выпуска) практически стабилизировалась  в последние 2 года: в 2012 г. она колебалась в диапазоне от 700 до 800 дней (рисунок 2.4).

Рисунок 2.4 - Динамика средней дюрации субфедеральных и муниципальных облигаций

 

Средняя дюрация муниципальных  облигаций характеризуется значительной волатильностью, за год она снизилась с 650 до 500 дней.

2.2 Сравнительный анализ рынка муниципальных ценных бумаг и субфедеральных облигаций

 

За 2012 г. рынок субфедеральных и муниципальных облигаций вырос более чем в 1,5 раза. По состоянию на 18 апреля 2012 г. он составлял почти 140 млрд. руб., в том числе около 60 млрд. руб. приходились на московские облигации.

Сегодня на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций РФ существует два основных типа проблем: временные, связанные с вопросами роста («детскими болезнями») и постоянные, или системные, вызванные особенностями федеративного устройства Российского государства.

Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций мал по объему и относительно, и абсолютно. По состоянию на 1 января 2013 г. объем рынка субфедеральных и муниципальных облигаций составлял 120 млрд. руб. - менее 15% рынка внутренних (федеральных, корпоративных, субфедеральных и муниципальных) облигаций РФ. В объеме рынка рублевых долговых инструментов, включающего еще и векселя в объеме 380 млрд. руб., доля рынка субфедеральных и муниципальных облигаций значительно меньше - 9% (рисунок 2.5). Его объем почти равен совокупному долгу двух столиц - Москвы (107 млрд. руб.) и Санкт-Петербурга (13 млрд. руб.).

Рисунок 2.5 – Структура рынка

 

C 2012 г. рынок субфедеральных и муниципальных облигаций примерно на 50% состоял из рынка облигаций Москвы, хотя доля столицы в ВВП гораздо меньше - около 20%, а доля доходов Москвы (0,394 трлн. руб.) в сумме доходов консолидированных бюджетов всех регионов РФ (2,832 трлн. руб.) - менее 14%.

По объему рынок субфедеральных и муниципальных облигаций на 95% субфедеральный и только на 5% муниципальный. С учетом внешних облигаций Москвы (сертификатов участия в кредите на 750 млн. евро) рынок субфедеральных и муниципальных облигаций еще более смещен в субфедеральную сторону.

3 Перспективы развития рынка  муниципальных ценных бумаг в  России

 

Существуют все основания предполагать, что в перспективе ближайших 2-3 лет рынок региональных облигаций РФ будет развиваться достаточно быстрыми темпами. Среди предпосылок для такого развития выделим следующие. В ближайшие годы российской промышленности потребуются значительные средства для модернизации собственных средств предприятий будет недостаточно для подобных инвестиций. Банковская система также не будет иметь возможность полностью закрыть потребности реального сектора в инвестициях, прежде всего потому, что банки не располагают долгосрочными ресурсами. Соответственно со стороны предприятий сохранится интерес к размещению облигаций. Законодательная среда будет эволюционировать скорее в сторону благоприятную эмитентам облигаций. Благоприятными будут и остальные факторы: идет развитие небанковских финансовых институтов, повышается уровень корпоративного менеджмента и т. д. При этом маловероятно, что произойдут резкие изменения, которые могли бы негативно повлиять на развитие рынка корпоративных облигаций: уровень процентных ставок останется достаточно стабильным и невысоким. Доступ на внешние рынки еще какое-то время будет для подавляющего большинства российских эмитентов закрыт, в силу чего основные облигационные займы будут осуществлять на внутреннем рынке.

С целью повышения надежности и  привлекательности инвестиционных облигаций необходимо, во-первых, сохранить  действующую систему гарантирования инвестиционных займов реальным сектором экономики со стороны государственных органов управления. Во-вторых, внедрить систему гарантирования инвестиционных облигаций, выпускаемых коммерческими банками, Банком России за счет средств ФОРа в размере квоты, выделяемой региону. В третьих, развить систему солидарной ответственности кредитных организаций по обязательствам друг друга.

С точки зрения экспертов, сложившаяся  в настоящий момент инфраструктура рынка внутренних заимствований  практически исключает возможность  оперативного наращивания рублевого госдолга без риска роста доходностей. Наиболее легкий путь - увеличение объемов выпуска соблигаций за счет предоставления премий на аукционах - также представляется опасным. Возникает риск оттока средств с падающего рынка и, как следствие, потеря интереса инвесторов к данному сектору. Последующее восстановление рынка сзаимстсований может происходить очень медленно, что на долгое время лишит государство эффективного инструмента заемной политики.

В последние несколько лет была проделана эффективная работа по существенному повышению ликвидности рынка муниципальных заимствований. Переход к новой аукционной политике, предусматривающей размещение бумаг в заранее установленные даты; концентрация ликвидности в крупных эталонных выпусках (3, 5, 10, 15, 30 лет); отмена норматива резервирования для иностранных инвесторов с либерализацией счета капитальных операций - все эти шаги позволили заметно расширить базу инвесторов в муниципальные облигации. Важным фактором, стабилизирующим доходности бумаг в периоды высоких ставок денежного рынка, является возможность безусловного рефинансирования облигаций через инструмент однодневного прямого РЕПО Банка России.

Однако существенный потенциал  для дальнейшего развития рынка  сохраняется и, учитывая важнейшую роль муниципальных заимствований как инструмента денежно-кредитной политики, его реализация в кратчайшие сроки по-прежнему должна быть приоритетом. Как известно, одной из ключевых задач, стоящих перед монетарными властями, является сдерживание темпов роста цен, то есть, борьба с инфляцией, которая фактически является налогом на бедность и зачастую сводит на нет многие социальные инициативы правительства. Предлагаемые в настоящее время органами исполнительной власти антиинфляционные меры в основном направлены на сглаживание последствий стремительно растущей денежной массы. В этих условиях без наличия в арсенале монетарных властей высоколиквидных инструментов, с помощью которых можно осуществлять эффективное регулирование избыточной денежной массы, реализовать указанные меры невозможно.

Основными участниками рынка  муниципальных облигаций являются банки. Их доля может быть оценена на уровне 60-70%. Расширяется присутствие других управляющих, страховых компаний и иных инвесторов, хотя их доля по-прежнему невысока. Потенциал увеличения спроса на муниципальные ценные бумаги со стороны государственных управляющих компаний ограничен в связи с введением специального инструмента, предназначенного для инвестиций накопительной части трудовой пенсии, - государственных сберегательных облигаций. Однако, ресурс для увеличения спроса со стороны банков на рыночные муниципальные ценные бумаги существует. Можно предположить, что оптимальный уровень ставок денежного рынка составляет около 3-4% (MOSIBOR). Рост ставок выше 4,0% способствует обострению ситуации с ликвидностью. В случае падения ставок ниже 3,0% рынок начинает функционировать в условиях избыточной рублевой ликвидности.

Для дальнейшего развития инфраструктуры рынка государственных заимствований  одним из ключевых решений могло бы стать учреждение института первичных дилеров. Отметим, что практика осуществления денежно-кредитной и заемной политики с использованием первичных дилеров за последние десятилетия хорошо себя зарекомендовала в большинстве развитых стран.