Сохранение контроля над публичной компанией через выпуск акций с разными правами голоса

 

 

 

 

 

Сохранение  контроля над публичной компанией  через выпуск акций с разными  правами голоса.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Введение

 

Выпуск акций с разными правами голоса является механизмом защиты личных выгод контролирующего собственника, что подтверждается результатами многочисленных эмпирических исследований, в частности, исследованиями агентских издержек в компаниях, имеющих акции с разными правами голоса. Анализ моделей оптимальной структуры акционерного капитала показывает, что оптимальной с точки зрения акционеров является структура «одна акция – один голос» и любое отклонение от данной схемы может приводить к снижению благосостояния миноритарных акционеров. С другой стороны, возможны ситуации, когда выпуск акций с разными правами голоса будет выгоден всем акционерам компании; однако такие случае единичны.

 

Данный анализ проводился с целью оценки целесообразности отмены запрета на выпуск акций с разными правами голоса в России.

 

Анализ

 

Желание собственника сохранить контроль над компанией после того, как она становится публичной, способствовало возникновению механизмов усиления контроля (control enhancing mechanisms, далее – CEM), действие которых основывается на увеличении доли прав голоса без пропорционального увеличения доли прав на экономические выгоды. Одним из CEM является выпуск нескольких классов акций с разными правами голоса и правами на экономические выгоды.

 

Возможность выпускать акции с разными правами голоса позволяет собственнику компании, владея лишь частью акций и только долей прав на экономические выгоды, полностью контролировать компанию, даже если его экономическая доля в компании невелика и не дает ему прав на контроль при схеме «одна акция – один голос». В результате выпуска акций с разными правами голоса контроль над компанией достигается за счет инвестирования меньшей суммы собственных средств, чем в случае, если бы компания имела один класс акций, и пришлось бы выкупать 50% плюс одну акцию. В России выпуск акций с разными правами голоса запрещен законом.

 

Наличие запрета на выпуск акций с разными правами голоса приводит к тому, что одни российские по происхождению компании инкорпорируются за пределами России в странах, где данный запрет отсутствует, другие – контролируются структурами с двумя классами акций, зарегистрированными в странах, где выпуск акций с разными правами голоса разрешен. Отмена запрета может к увеличению числа публичных компаний, зарегистрированных в России, что, в свою очередь, может способствовать росту налоговых поступлений в бюджет России.

 

Однако преимущества выпуска акций с разными правами голоса не однозначны. Причиной того, что в некоторых странах до сих пор действует принцип «одна акция – один голос», является тот факт, что выгоды для собственника оборачиваются высокими издержками для инвестора, нацеленного вложить средства в компанию, имеющую несколько классов акций. Высокие издержки объясняются тем, что у миноритарных (обладающих маленьким пакетом акций) акционеров отсутствует возможность контролировать действия менеджмента и влиять на принимаемые в компании решения. Результаты серии эмпирических исследований, как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала, в которых исследуется взаимосвязь между концентрацией акционерного капитала и рыночной стоимостью компании, показывают, что, наличие избыточных прав на контроль оказывает негативное влияние на стоимость

компании. В частности, Bennedsen, Nielsen (2008) показали, что стоимость средней европейской компании, имеющей несколько классов акций, на 19% ниже стоимости компании-аналога с одним классом акций. Размер дисконта зависит от типа контролирующего собственника, отрасли и правовой системы страны. Дисконт к стоимости компании будет выше, если компания подконтрольна семейной группе, либо компания оперирует в отраслях с высокими нематериальными выгодами, в первую очередь таких как «медиа», «индустрия развлечений» и «спортивные клубы». Помимо этого, наличие акций с разными правами голоса может вести к ущемлению прав акционеров, владеющих младшим классом, при поглощении компании.

 

Так же выпуск акций с разными правами голоса усиливает агентскую проблему (связанную с услугами агента, принимающего решение за доверителя) из-за увеличения возможностей контролирующего собственника извлекать личные выгоды. Теоретически и эмпирически доказано, что существуют, как минимум, пять типов личных выгод в компаниях с двумя классами акций:

 

1. Получение большей премии за контроль при поглощении компании;

2. Блокирование сделок при поглощении компании;

3. Неэффективное использование инвестиционных ресурсов;

4. Извлечение личных выгод при покупке или продаже активов;

5. Завышение собственных компенсационных выплат.

 

Выгоды, доступные всем акционерам:

 

1. Стратегические выгоды

- Возможность фокусирования на долгосрочном росте (позволяет максимизировать стоимость компании, основываясь на долгосрочных планах роста без боязни компании быть поглощенной)

-  Защита от поглощения бизнеса с рискованными и/или капиталоемкими и/или долгосрочными проектами

-   Возможность создания репутации в бизнесе

- Возможность выстраивать долгосрочные отношения с персоналом (возможность создания команды и совета директоров в расчете на долгосрочный период)

-  Возможность создания сильной корпоративной культуры (долгосрочные контракты с менеджментом и персоналом, что с годами может превратиться в сильные коммуникации и связи)

 

2. Финансовые выгоды

 

Публичные компании могут сталкиваться с проблемой             недофинансирования и      «размытия» акционерного капитала.

 

Вывод

 

Отклонение от схемы «одна акция – один голос» приводит к ситуациям, когда благосостояние миноритарных акционеров будет снижено.

 

В компаниях с двумя классами акций существуют большие возможности для

извлечения личных выгод. Теоретические предположения о в таких компаниях существовании высоких агентских издержек в большинстве случаев подтверждаются эмпирическими наблюдениями. Так, например, в случае если закон не требует равных выплат всем акционерам при поглощении компании, то права акционеров могут быть ущемлены за счет того, что премии по акциям старшего класса будут выше, чем по акциям младшего класса.

 

Однако выпуск акций с разными правами голоса может быть выгоден для всех акционеров, а именно, когда стратегические и финансовые аспекты играют решающую роль при принятии решения о выпуске акций с разными правами голоса. Он может быть выгоден для компаний типа «старт-ап», компаний из наукоемких отраслей, «медиа», «финансовые услуги». На практике, количество компаний, использующих избыточные права на контроль для реализации стратегических и финансовых преимуществ, не высоко, и носит единичный характер.

 

Суммируя результаты, отметим, что выпуск акций с разными правами голоса сопряжен с большими агентскими издержками, что в полной мере подтверждается и теорией и практикой. Агентские издержки тем выше, чем выше личные выгоды от контроля, которые складываются как из выгод материального, так и нематериального характера. В среднем издержки, возникающие при выпуске акций с разными правами голоса, все же превышают выгоды. В связи с наличием высоких агентских издержек в компаниях, имеющих в структуре акционерного капитала акции с разными правами голоса, а также в силу слабой защиты прав миноритарных акционеров в России, снятие запрета на выпуск акций с разными правами

представляется нецелесообразным.