Влияние процентной ставки Банка России на финансовый рынок

где и - коэффициенты,

 – стационарный вектор случайных  шоков («белый шум»).

Проверка  того, является ли х причиной y в смысле Гранжера или наоборот, сводится к проверке ограничений на параметры 3. Для этого выдвигается гипотеза H₀: и альтернативная ей гипотеза H₁: .

 

2.2. Влияние ожиданий участников рынка на динамику процентных ставок

В современной мировой практике денежно-кредитная политика в значительной степени связана с влиянием на ожидания экономических субъектов. Американский экономист М. Вудфорд отмечал: «Для успешной денежно-кредитной политики не так важно осуществлять контроль над краткосрочными ставками, важнее сформировать рыночные ожидания относительно динамики рыночных ставок, инфляции и дохода на ближайший год и более длительный срок».

Для оценки характера влияния ценовых  ожиданий участников рынка на будущую  динамику соответствующих индикаторов  цен, и, соответственно, значимости денежно-кредитной  политики можно использовать одну из гипотез, объясняющих срочную структуру  рыночных процентных ставок - теорию чистых ожиданий (Pure Expectation Theory, PET). Согласно данной теории долгосрочные процентные ставки равны среднеарифметическому (среднегеометрическому) значению ожидаемых краткосрочных процентных ставок будущих периодов. Для двух периодов базовая модель является следующей:

   

где I_t – долгосрочная процентная ставка в период времени t,

- фактическая и ожидаемая  краткосрочные процентные ставки  в периоды времени t и t+1 соответственно,

- временная премия, .

Если предположить, что  , то можно записать в виде уравнения регрессии, описывающего взаимосвязь рыночных ожиданий и наклона кривой доходности

 

где и .

2.3. Результаты проведенного анализа

Анализ причинно-следственной взаимосвязи  между вышеназванными показателями, проведенный на основе теста Гранжера, позволяет заключить, что ставка рефинансирования Банка России является значимым фактором, определяющим динамику некоторых показателей рыночных процентных ставок. Изменения ставки рефинансирования предшествуют изменениям исследуемых рыночных показателей в случае ставок по долгосрочным кредитам населению, ставок по кредитам нефинансовым организациям и ставок по краткосрочным депозитам населения.

Рис. 1. Вклад отдельных факторов в формирование

 рыночных процентных  ставок

Наибольший вклад ставки рефинансирования в объяснение динамики рыночных процентных ставок наблюдается  в случае ставок по долгосрочным кредитам нефинансовым организациям и ставок по краткосрочным депозитам населения. Оценки коэффициентов моделей VAR позволяют  сделать вывод о значительной степени инерционности экономических  процессов, лежащих в основе ценообразования  на российском кредитно-депозитном рынке.

Исследование характера  влияния ценовых ожиданий участников рынка на будущую динамику индикаторов  ставок показало, что теория чистых ожиданий применима к российскому финансовому рынку ограниченно. Это может быть связано как с неоднородностью ожиданий участников рынка, так и со слабым влиянием ожиданий на динамику ставок. Наклон кривой доходности по рублевым кредитным операциям не обладает достаточной информацией, на основании которой можно строить прогнозы движения краткосрочных процентных ставок по кредитам реальному сектору экономики. Однако включение спреда между кратко- и долгосрочными процентными ставками как одного из факторов, отражающего изменения процентных ставок, улучшает качество моделей динамики краткосрочных процентных ставок.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.4. Модели динамики рыночных ставок

Использование эконометрических методов в целях исследования динамики рыночных процентных ставок российского финансового сектора  позволило построить модели, сравнительно адекватно описывающие общий  характер их изменений.

Модель  ценообразования на краткосрочном  сегменте кредитно-депозитного рынка  учитывает влияние инерции движения краткосрочных ставок, динамики ставки рефинансирования, а также ожиданий участников рынка, определенных на основе теории чистых ожиданий.

Модель для  краткосрочных ставок

 (1)

,

Формирование  долгосрочных ставок моделируется исходя из инерционной составляющей динамики долгосрочных ставок, данных о динамике ставки рефинансирования, а также  конъюнктуры сегмента краткосрочных  операций.

Модель для долгосрочных ставок

 (2)

где , - показатели кратко- и долгосрочной процентных ставок,

iref – ставка рефинансирования, и - коэффициенты.

Модели (1) и (2) сравнительно эффективно описывают общий характер изменения процентных ставок. Динамику прироста фактических показателей краткосрочных ставок на интервале с января 2005 г. по декабрь 2011 г. и показателей, рассчитанных на основе модели (1), демонстрирует рисунок 2.

 

Рис. 2. Динамика прироста краткосрочных ставок

 

Для моделирования долгосрочных ставок в качестве анализируемого периода  времени был выбран временной  интервал с мая 2006 г. по декабрь 2011 года.

 

Рис. 3. Динамика долгосрочных ставок

 

2.5. Влияние финансового кризиса на механизмы ценообразования на кредитно-депозитном рынке

Глобальный  финансовый кризис привел к заметным структурным сдвигам на российском финансовым рынке. Банк России активизировал  свою процентную политику. В течение 2008 г. ставка рефинансирования Банка  России была повышена шесть раз³, и к концу года достигла 13% годовых (против 10% годовых на начало года). Влияние кризисных явлений 2007-2008 гг. способствовало некоторому изменению финансовой политики российских банков. Многие коммерческие банки неоднократно повышали ставки по кредитам реальному сектору экономики. Оценки параметров моделей (5) и (6), построенных на основе данных двух периодов (до и после начала кризиса ликвидности на мировом рынке в августе 2007 г.), позволяют сделать вывод о том, что кризис повлиял и на механизмы ценообразования на российском финансовом рынке. В моделях динамики краткосрочных ставок ожидания и ставка рефинансирования перестали быть значимыми. Это может свидетельствовать о том, что динамика наиболее чувствительных к изменению рыночной конъюнктуры краткосрочных ставок в период кризиса стала определяться другими экзогенными факторами, не учтенными в модели, прежде всего уровнем банковской ликвидности.

Таблица 2. Оценки параметров моделей (1) и (2)

Оценки и показатели	Ставка по краткосрочным кредитам нефинансовым организациям		Ставки по  краткосрочным депозитам  населения		Ставка по долгосрочным кредитам нефинансовым организациям		Ставки по  долгосрочным депозитам  населения
Период	2003.01-2007.08	2007.09-2008.12	2003.01-2007.08	2007.09-2008.12	2003.01-2007.08	2007.09-2008.12	2003.01-2007.08	2007.09-2008.12
	-0,39	-0,06	-0,54	0,54	3,02	-2,20	1,08	-2,78
	0,44	0,83	0,48	1,09	0,12	0,60	0,24	0,78
	0,25 (0,0)*	0,43 (0,2)	0,16 (0,0)	0,19 (0,3)	0,41 (0,0)	1,03 (0,0)	0,38 (0,0)	0,46 (0,0)

ГЛАВА 3. ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ  ЕДИНОЙ ГОСУДАРСТВЕННОЙ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ  ПОЛИТИКИ НА 2012 ГОД И ПЕРИОД 2013 И 2014 ГОДОВ

3.1. Количественные ориентиры денежно-кредитной политики и денежная программа

В соответствии со сценарными условиями функционирования экономики  Российской Федерации и основными  параметрами прогноза социально-экономического развития Российской Федерации на 2012 год и плановый период 2013 и 2014 годов  Правительство Российской Федерации  и Банк России определили задачу снизить  инфляцию в 2012 году до 5 - 6%, в 2013 году - до 4,5 - 5,5%, в 2014 году - до 4 - 5% (из расчета  декабрь к декабрю предыдущего  года). Указанной цели по инфляции на потребительском рынке соответствует  базовая инфляция на уровне 4,5 - 5,5% в 2012 году, 4 - 5% в 2013 году и 3,5 - 4,5% в 2014 году.

Расчеты по денежной программе  на 2012 - 2014 годы осуществлены исходя из показателей спроса на деньги, соответствующих  целевым ориентирам по инфляции и  прогнозной динамике ВВП, а также  прогнозным показателям платежного баланса и параметрам проекта  федерального бюджета.

Ожидается, что в рассматриваемый  период экономический рост будет  обеспечиваться за счет как внешних  факторов, связанных с благоприятной  конъюнктурой мировых рынков сырья  и капитала, так и внутренних факторов, включая увеличение кредитования банками  реального сектора российской экономики.

В зависимости от вариантов  прогноза темп прироста денежного агрегата М2 в 2012 году может составить 12 - 20%, в 2013 году - 16 - 19%, в 2014 году - 17 - 20%.

Банк России разработал три  варианта денежной программы, соответствующие  основным сценариям прогноза социально-экономического развития Российской Федерации на период 2012 - 2014 годов и другим параметрам, указанным выше. При этом второй вариант программы базируется на макроэкономических показателях, использованных при формировании проекта федерального бюджета на 2012 год и плановый период 2013 - 2014 годов. Темп прироста денежной базы в узком определении, рассчитанный исходя из необходимости достижения целевых показателей по инфляции и соответствующий оценкам динамики экономического роста, в зависимости от сценарных вариантов может составить в 2012 году 9 - 16%, в 2013 году - 12 - 14%, в 2014 году - 13 - 15%.

С учетом прогнозируемой в  течение рассматриваемого периода  динамики показателей платежного баланса  ожидается, что в условиях первого  варианта формирование денежного предложения  будет происходить в основном за счет увеличения чистых внутренних активов (ЧВА) органов денежно-кредитного регулирования при сокращении объема чистых международных резервов (ЧМР), второго и третьего вариантов - в  большей степени за счет увеличения ЧМР. При этом большое значение для  реализации денежно-кредитной политики будут иметь параметры исполнения федерального бюджета, оказывающие  влияние на изменение чистого  кредита банкам со стороны Банка  России.

В соответствии с бюджетными проектировками в предстоящий трехлетний период ожидается формирование дефицита федерального бюджета в 2012 - 2014 годах. Планируется, что в среднесрочной  перспективе финансирование дефицита федерального бюджета будет осуществляться преимущественно за счет расширения объема внутренних заимствований и  поступлений от приватизации. При  этом предполагается увеличить остатки  средств Резервного фонда в 2012 - 2014 годах. Однако учитывая сохранение относительно высокой доли нефтегазовых доходов  в общем объеме государственных  доходов и объективные пределы  осуществления государственных  заимствований в рассматриваемый  период, изменение ситуации на глобальных товарных и финансовых рынках по сравнению  с исходными условиями для  формирования проекта федерального бюджета может привести к соответствующей корректировке объемов монетарного финансирования дефицита федерального бюджета.

В рамках второго и третьего вариантов денежной программы предполагается снижение чистого кредита федеральному правительству, обусловленное в  основном накоплением средств на счетах суверенных фондов, в первом варианте - его рост.

Указанные условия будут  определять влияние бюджетного канала на формирование денежного предложения  в 2012 - 2014 годах. С учетом прогнозируемой динамики чистого кредита расширенному правительству по всем вариантам  прогноза в указанный период ожидается  последовательный рост объемов рефинансирования кредитных организаций со стороны  Банка России.

Таблица 3. Прогноз показателей денежной программы на 2012 - 2014 годы (млрд. рублей)⁴

	1.01.2012 (оценка)	1.01.2013			1.01.2014			1.01.2015
		I вариант	II вариант	III вариант	I вариант	II вариант	III вариант	I вариант	II вариант	III вариант
Денежная база (узкое определение)	7099	7713	8058	8264	8672	9137	9452	9825	10440	10891
- наличные деньги в обращении  (вне Банка России)	6840	7420	7752	7950	8330	8777	9079	9421	10012	10444
- обязательные резервы5	259	293	306	314	342	361	373	403	429	447
Чистые международные резервы	15090	14635	15882	17301	14073	16608	19534	13396	17429	21837
- в млрд. долларов США	495	480	521	568	462	545	641	440	572	717
Продолжение таблицы 3. Прогноз показателей  денежной программы на 2012 - 2014 годы (млрд. рублей)
Чистые внутренние активы	-7991	-6922	7824	-9036	-5401	-7471	-10082	-3571	-6989	-10946
Чистый кредит расширенному  правительству	-5529	-5202	-5698	-6589	-4801	-6159	-7864	-4290	-6706	-9283
- чистый кредит федеральному  правительству	-4229	-4038	-4534	-5425	-3537	-4895	-6600	-2926	-5342	-7919
- остатки средств консолидированных  бюджетов субъектов Российской  Федерации и государственных  внебюджетных фондов на счетах  в Банке России	-1300	-1164	-1164	-1164	-1264	-1264	-1264	-1364	-1364	-1364
Чистый кредит банкам	-90	679	250	116	1865	1092	565	3187	2072	1281
- валовой кредит банкам	950	1687	1302	1196	2876	2157	1667	4211	3160	2385
- корреспондентские счета кредитных  организаций, депозиты банков  в Банке России и другие  инструменты абсорбирования свободной  банковской ликвидности	-1040	-1008	-1053	-1080	-1012	-1066	-1103	-1024	-1089	-1105
Прочие чистые неклассифицированные  активы	-2372	-2399	-2376	-2563	-2465	-2404	-2783	-2468	-2354	-2944