Инвестиционный процесс: накопленные проблемы и интересы

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС: НАКОПЛЕННЫЕ ПРОБЛЕМЫ И ИНТЕРЕСЫ.

Инвестиционный процесс в рыночном хозяйстве - один из наиболее интересных и сложных объектов исследования. Он хуже всего поддается прогнозированию, особенно в фазах кризисов. Изменения спроса, стоимости капитала, параметров внутренней устойчивости фирмы всегда порождали резкие колебания объемов инвестиций наряду с прибылями, курсами акций, процентными ставками, хотя их взаимосвязи менялись по мере развития и усложнения рыночного хозяйства. В период затянувшегося трансформационного кризиса резкий спад инвестиций и растущий износ фондов в России оказались одними из самых серьезных проблем. В условиях длительного экономического подъема они приобрели еще большее значение, поскольку от их решения зависит успешность страны в глобальной конкуренции(1). В настоящее время загрузка мощностей в ключевых отраслях промышленности и экономики в целом близка к критической - дальнейшее развитие возможно только на основе эффективных вложений и модернизации производственных активов (см. рис. 1).

Задача трансформации инвестиционного  процесса при переходе от планового  хозяйства к рыночному в нашей  стране все еще не решена. Потребление  населения, государственные расходы, экспорт и импорт могут осуществляться и в самой неблагоприятной институциональной среде, но для инвестиций требуется сложная комбинация факторов как внутренних (для фирмы), так и внешних. Только очень наивные реформаторы и официальные оптимисты ожидали инвестиционного бума в России в 1990-е годы при сокращении ВВП страны на 43%. Объем реальных инвестиций уменьшился в этот период примерно вчетверо, что во многом определило подобное снижение ВВП(2). Столь глубокое падение реальных инвестиций отражало не только их низкую эффективность в плановой экономике и гипертрофированное развитие оборонного сектора. Во время любого кризиса именно инвестиции сокращаются сильнее всего, поскольку они финансируются в значительной мере за счет прибыли и займов и направлены на будущее увеличение дохода при принятии серьезного коммерческого (и не только) риска. Как показывают расчеты, единственным аналогом российского кризиса 1990-х годов была Великая депрессия в США в начале 1930-х годов, когда объем инвестиций снизился также на 80%, что свидетельствует о системном характере обоих кризисов(3).

Мы постепенно выходим из кризиса  в условиях сложнейших внутренних противоречий, когда сталкиваются интересы собственников  и тех, кто пытается осуществить  ползучий пересмотр отношений собственности. Сегодня сложился определенный баланс интересов ведущих секторов экономики в отношении ряда ключевых проблем экономической политики, отражающий характер и структуру экономики, - по ВТО, приватизационной амнистии, росту цен на тарифы естественных монополий (по соглашению с ЕС 2004 г.), экспорту прямого российского капитала(4). По другим вопросам - особенно по многим аспектам региональной и промышленной политики, налогообложения - споры вокруг интересов различных сегментов бизнеса продолжаются в контексте будущей стратегии страны.

Неустойчивость корпоративного контроля и накопление

В ходе трансформационных процессов  для эффективного накопления должны выполняться два важнейших условия: наличие защищенных прав собственности  и обеспечение макроэкономической стабильности. Но инвестиционный процесс разворачивается в полной мере лишь после того, как сформируется вся система рыночных стимулов для накопления капитала на микроуровне: контроль эффективных собственников над добросовестными менеджерами; стратегические планы повышения стоимости фирмы после приватизации; конкурентная обстановка; кредит и устойчивые правила регулирования (налоги и пр.).

Фирмы могут приспособиться к той  или иной системе стимулов, которую  часто называют инвестиционным климатом, но это нередко сопряжено с издержками, рисками, потерями.Его специфика определяет смещение направлений и интенсивности накопления по отраслям, регионам, типам бизнеса. Инвестиционный климат может устраивать те или иные сегменты бизнеса, но не соответствовать планам правительства и надеждам страны, например на модернизацию. Следует учитывать, что структура собственности, тип корпоративного контроля оказывают свое воздействие на принимаемые решения.

Обычно в начале трансформации  на первый план выходила задача макроэкономической стабилизации. Она выступала в качестве панацеи, поскольку по умолчанию предполагалось "рыночное" поведение экономических агентов в отношении не только производства, ценообразования и торговли, но и инвестирования. Разумеется, важным было внутреннее поведение фирм после приватизации: характер распределения собственности, интересы "контролера", корпоративный контроль и цели фирм(5) Позднее в качестве актуальных назывались задачи создания благоприятного инвестиционного климата и конкурентной среды.

Ключевая проблема переходного периода - одновременное формирование частной собственности и корпоративного контроля, с одной стороны, и конкурентной среды - с другой. Польский опыт подтвердил значение последней даже для предприятий, оперирующих в рамках государственной собственности. Как показывает российский пример, может пройти десятилетие после активной фазы массовой приватизации, прежде чем инвестиции начнут быстро расти. Устойчивость и защищенность прав собственности - главное в зрелом рыночном хозяйстве. В нашей стране после относительной стабилизации макроэкономической сферы в 2000-х годах процесс накопления все еще находится под воздействием "специфики российского капитализма"(6). Ему присуща высокая концентрация собственности в ведущих компаниях, частных или государственных, которые включаются в глобальную конкуренцию. Попытка приватизации многих советских вертикально интегрированных компаний по частям оказалась потерей времени: потребовались "лишние" 5 - 7 лет, чтобы они реинтегрировались на базе высококонцентрировануых советских активов.

Путь формирования российского  капитализма был своеобразным, и  результат все еще далек от тех моделей, которые предположительно принимались за образец(7.) Можно  сформулировать несколько важнейших  особенностей российского капитализма 1990 - начала 2000-х годов, которые наряду с другими проблемами отрицательно повлияли на внутренние процессы корпоративного контроля и соответственно накопления.

Во-первых, приватизация - это в  первую очередь спецификация прав собственности, позволяющая их новым обладателям обрести гарантии неприкосновенности данных прав и быть уверенными в получении будущих доходов от новых инвестиций. Но в России был применен метод максимальной деспецификации, а вновь обеспечить четкие права собственности намного труднее. Это привело к слабости корпоративного контроля, формированию и сохранению огромных контрольных пакетов (75%), необходимых для перепродажи и предотвращения насильственных поглощений и недобросовестных захватов. Западный опыт свидетельствует о достаточности для эффективного управления и инвестирования гораздо более низких их значений, в частности "блокирующий пакет" в 25% + 1 акция - довольно редкое явление в мире. Попытки консолидации контроля до 75% предпринимались в условиях экономического подъема, приводя к сокращению свободного обращения акций и возможностей использования фондовой биржи как источника финансирования.

Во-вторых, распространенность феномена "квазискрытого" собственника, который  представлен в советах директоров компаний доверенностями от офшоров. "Контролер" активно укрепляет свои позиции, распоряжается и пользуется активом. Его интересы изначально далеки от инвестирования и риска, ему необходимо удержать "захваченный" актив в течение как можно более длительного срока, так как важно убедиться в своем легитимном владении им. Наличие номинальных офшорных собственников обусловливает заграничный характер операций по покупке и слияниям компаний, мало затрагивая (во всяком случае, непосредственно) процессы внутреннего реального накопления.

В-третьих, присутствие явных и неявных "соучастников" приватизации (вместо, например, пенсионных фондов) в контроле над производственными  активами, которые претендуют на долю в доходе (ренту). Нередко они участвовали  в приватизации или лично ей способствовали, но не смогли заявить легальные права и стать акционерами. Такие субъекты продолжают предъявлять свои права на доход 13 качестве скрытого кредитора или портфельного инвестора (в их числе могут быть бывшие и действующие чиновники, теневые фигуры, местные администрации). Это увеличивает выплаты из дохода предприятий, вынуждает их уходить от налогообложения, затрудняет принятие эффективных решений о реструктуризации и инвестициях.

В-четвертых, затянутость приватизации в силу исходной неопределенности прав собственности и ее переход в фазу перераспределения владений. Волны банкротств начала 2000-х годов сменились рейдерскими захватами, потом возникла тенденция к ползучему огосударствлению. Сюда же можно добавить ложные банкротства, злоупотребление материальным и процессуальным правом в корпоративных конфликтах.

В-пятых, недостаточная распространенность владения акциями среди населения  страны, что определяет и низкую легитимацию собственности, приобретенной  в процессе приватизации. Как следствие, крупная частная собственность, особенно в отраслях природных ресурсов, не воспринимается гражданами как легитимная(8). Это сдерживает осуществление значимых проектов, так как в условиях подобной неопределенности позиции реальных собственников перед атаками рейдеров всех типов становятся уязвимыми. При не всегда ясных правах владения, различных нарушениях на разных стадиях переходного периода появляются новые игроки, которые используют в том числе и административные ресурсы, чтобы потребовать своей доли и принять участие в дележе старых активов.

Главные проблемы здесь - сильные стимулы  у многих "соучастников" и представителей бизнеса к ориентации на преимущества, не связанные с производством  богатства и новой стоимости (рентоорпентированное поведение), сохранение высоких рисков у собственников, маскировка собственности и доходов. Отсюда оптимизация владения портфелями активов как фирмами, так и индивидами: высокодоходные и высокорисковые активы в России балансируются низкодоходными и низкорисковыми активами за рубежом.

Если  множество собственников получили активы по нулевой оценке без обременении, то у них искажается система стимулов к максимизации текущей стоимости  фирмы. Намного легче для реализации приватизационных выигрышен ее многократно  перепродавать, пока не будет достигнута рыночная стоимость актина, чем нести коммерческие и иные риски стратегического инвестора. В более развитой рыночной экономике инвестиционные байки или рейдеры могут покупать актин для сто перс-продажи по частям. Новый собственник в силу асимметрии информации понимает стоимость своего актива и сопротивляется следующему захвату, пока не получит значительный выигрыш.

Фактически  это частный случай Q-ratio У. Тобппа - рыночная оценка актива па первом этапе  после приватизации намного ниже, чем его воспроизводственная оценка. Деятельность иностранного капитала в России была ограничена, поскольку "иностранцам" не позволили участвовать в приватизации. Только спустя полтора десятилетия Ку-норма для ведущих компаний страны вышла па более пли менее "нормальный" уровень, хотя российские активы, как правило, все еще недооценены по сравнению с аналогичными компаниями за рубежом. С этого момента капиталовложения начинают играть присущую им роль, а перепродажа активов постепенно перестает приносить сверхприбыль.

Наконец, отметим расхождения в интересах  и возможностях различных видов  фирм, в частности крупного и малого бизнеса. Они воспринимают инвестиционный климат по-разному (см. табл. 1). Там, где  малый бизнес является явной жертвой  коррупции, крупмыи - может оказаться как объектом административной коррупции 2, так и субъектом захвата государства(9). Доступ к кредиту для российского крупного бизнеса, если возникают проблемы внутри страды, обеспечивается и на еврорынках, что вряд ли возможно для малого. Таблица указывает па несовпадение интересов разных групп бизнеса, что обусловливает необходимость учитывать эту специфику в инвестиционной политике.

Отсутствие  последовательной инвестиционной политики в прошлые годы свидетельствует  о том, что в России де-факто  реализовывался сценарий развития "Инерция". В то же время огосударствление ряда крупных компаний и отраслей экономики означает скорее переход к осуществлению сценария "Мобилизация". Только сейчас, после огромной потери времени и многократной перепродажи приватизированных активов, наблюдаются признаки определенного улучшения ситуации в инвестиционной сфере. Потеряно время и эффективными собственниками, которые будут осуществлять накопление в дальнейшем. Ими часто оказываются вторые-третьи хозяева и на десятилетие позже. Но если мы хотим двигаться в направлении сценария "Модернизация", требуются меры по комплексному изменению характера корпоративного контроля н улучшению правового и делового климата в стране.

Структура накопления и накопленные  проблемы

В 2007 г. величина капиталовложений в России возросла примерно на 20%. До этого в течение семи лет экономического подъема они также росли быстрее динамики ВВП (в среднем па 10 - 11% ежегодно), по от столь низкого уровня, что их объем все еще далек от предкризисного значения. Норма накопления впервые достигла нормального (для большинства стран) показателя - 21% (см. табл.. 2).

Но в странах Центральной  и Восточной Европы на него вышли 10 лет назад. Условий для интенсификации инвестиционного процесса в стране раньше не было - потеря времени оборачивается большей нагрузкой на текущие вложения в целях как обновления, так и развития производственных фондов, инфраструктуры и человеческого (управленческого) капитала.

И инвесторы, и наблюдатели согласны с тем, что в России сложился не очень благоприятный инвестиционный климат. Из этого можно сделать два вывода. Первый состоит в том, что вопреки тяжелейшему кризису либерализация коммерческой деятельности освободила экономику от плановой "смирительной рубашки" и удержала накопление па уровне выше 16% ВВП (в СНГ есть примеры и хуже). Второй вывод: если полтора десятилетия нет инвестиционного бума, то, значит, не сформировалась связка "корпоративный контроль - конкурентная среда". При этом инвестиционный процесс шел в естественных рамках, что позволяло расширять применение все более "нормальных" методов экономического анализа(10).