Глобалізація Світових фінансових ринків

Можливі різні відповіді на це питання. Найбільш популярний катастрофічний сценарій. Рано чи пізно настане момент, коли США не зможуть більше нарощувати заборгованість перед світовою спільнотою зі швидкістю 5% ВВП на рік. І тоді профіцитні країни будуть змушені конвертувати доларові надлишки у власну валюту, отчого її котирування підскочить, а долар завалиться. Завдяки цій зміні рівновага платіжного балансу США відновиться, але у великих країнах-експортерах почнеться спад через обвал їхнього експорту в США.

Рис. 6: Динаміка зміни державного боргу США

Джерело: Створено автором за даними [7]

Рис. 7: Основні країни-кредитори США (держателі боргових зобов’язань)

Джерело: Складено автором за даними [7]

 

Однак, можливі й інші варіанти зміни світової фінансової системи. Безсумнівним є лише поступове здешевлення долара США, викликане як зростанням його пропозиції, так і зменшенням попиту на нього з боку центральних банків багатьох країні приватних інвесторів.

До того ж із 2002 р. стала слабшати кореляція між темпами економічного зростання в Азії та в США. Частка експорту азіатських країн у США стала падати, а внутрішньо азіатська торгівля стала рости. Однак цей процес далекий від завершення. Величезна частина внутрішньо азіатської торгівлі припадає на товари з низькою доданою вартістю та на комплектуючі. Значна частина товарів з високою доданою вартістю продається до Європи і в США. Залежність від США особливо велика в країнах із невеликим внутрішнім ринком (Гонконг, Сінгапур, Малайзія).

 

 

 

Фінансові кризи

 

Глобальність фінансових ринків благотворно впливає на національні економіки в періоди стабільності або зростання. Перенаправлення фінансових потоків, здійснюване глобальним фінансовим ринком в країни, що розвиваються, дозволяє краще використовувати наявні можливості.

Але цей вплив виявляється зворотним при спаді або кризі. Відтоки короткострокового капіталу посилюють або створюють кризові явища в країнах, менш привабливих для міжнародного капіталу.

Так було в азіатських кризах 1990-х рр. і в російській кризі 1998 року. Азіатські «тигри» до початку кризи виглядали цілком благополучно. У їхній фінансовий сектор вливався величезний приплив іноземного капіталу, в економіці спостерігався надлишок ліквідності і бум на ринку нерухомості. Центральні банки мали великі офіційні золотовалютні резерви. Швидке експортно-орієнтоване зростання забезпечували хороші макроекономічні показники. Уряди мали збалансований держбюджет.

Проте економіка азіатських «тигрів» мала приховану вразливість, схильність до наступу кризи при різкому погіршенні зовнішньоекономічної кон'юнктури. Це поганий ризик-менеджмент, особливо в банках, надмірна заборгованість корпорацій, швидке зростання короткострокової зовнішньої заборгованості. Кризі передувала зайва лібералізація фінансового сектора економіки. Схема кризи була досить простою, його спусковий гачок знаходився далеко від азіатських країн. У США підвищилися процентні ставки, що призвело до посилення припливу капіталу в цю країну і відповідно до відтоку капіталу з країн, що розвиваються. Їхня національна валюта різко подешевшала. У цих умовах багато підприємств не змогли погасити кредитив доларах за новим курсом. Почалася хвиля банкрутств. Валютна криза супроводжувалася банківською кризою, і обидві кризи підсилювали одна одну.

Зіграла свою роль і політика, що проводиться Міжнародним валютним фондом. МВФ вимагав збільшення внутрішніх процентних ставок, скорочення державних витрат і відмови в допомозі підприємствам, що гинуть. Але це тільки посилювало кризу.

Результатом став економічний спад, але він був короткочасним. Найбільше від кризи постраждали Таїланд , Індонезія , Малайзія і Південна Корея. Вони дотримувалися рекомендацій МВФ, в основі яких лежали жорстка грошова політика (високі процентні ставки) і відсутність контролю над рухом капіталу. На відміну від них, Китай та Індія не постраждали, оскільки не проводили поспішну лібералізацію фінансових ринків.

З кінця 1999 року азіатські економіки пішли на поправку. З кризи були зроблені правильні висновки. На думку корейського фахівця Хо Ген Ука: «головне, чого ми навчилися, при лібералізації фінансового ринку важлива правильна послідовність: спочатку відкрити країну для прямих інвестицій, потім провести реформу фінансової системи і тільки потім відкрити двері для короткострокових інвесторів».

Після кризи в постраждалих азіатських країнах були збільшені обсяги обов'язкових банківських резервів, що зробило кредитно–грошову систему більш стійкою. Різко зріс обсяг ринку облігацій. Стала зростати частка внутрішнього споживання. Це зробило провідні азіатські економіки більш стійкими до криз і дозволило говорити про декаплінг (decoupling - відділення, розмежування) - ослабленні кореляції між економічними негараздами в США і кризами в азіатських країнах.

Подібну природу з азіатськими кризами мала і російська криза 1998 року. ЇЇ додатковими особливостями стали гострий бюджетний дефіцит, що переріс у бюджетну кризу, та істотне падіння світових цін на нафту.

За даними Банку Англії , всього за останню чверть ХХ ст. у світі було 69 криз. Це стало наочним підтвердженням нестійкості глобальної фінансової системи.

Огляд локальних фінансових криз в глобальній фінансовій системі був би неповним без згадки про іпотечну кризу в США 2007-2008 рр.

На початку ХХІ ст., після того, як лопнула інтернет-бульбашка, і після терористичного акта 11 вересня 2001 року Федеральна резервна система США (ФРС), побоюючись зниження темпів економічного зростання, стала знижувати відсоткові ставки, які за короткий час впали з 7 до 0,75%. дешеві гроші призвели до швидкого зростання іпотечних кредитів. Вважалося, що забезпеченням кредиту є придбаний будинок і ніяких додаткових страховок від відмов позичальників платити за своїми обов'язками не потрібно. Були розроблені нові фінансові продукти, що дозволили знижувати початковий внесок, що давало можливість брати більші позики. В умовах планомірного падіння процентної ставки позичальникам стало вигідно брати кредити з плаваючою ставкою, прив'язаною до ставки ФРС по федеральних фондах.

Рис. 8: Динаміка облікової ставки Федеральної Резервної Системи США

Джерело: Складено автором за даними [7]

 

Результатом збільшення обсягів іпотечних кредитів стало швидке зростання цін на нерухомість. Це зростання прискорилося після того, як лопання  інтернет-бульбашки призвело до переміщення вільних капіталів на ринок нерухомості. За 5 років ціни на житло подвоїлися. За останні 25 років ціна середнього будинку зросла з 60 тис. до 200 тис. дол. Будинок став розглядатися не тільки як житло, але і як актив, що приносить зростаючий дохід. На ринку нерухомості сформувався велика бульбашка, яка стимулювання ріст будівництва житла і тим самим загальне економічне зростання.

Дуже скоро швидке зростання ринку житла в США призвело до значного перевищення пропозиції над попитом. Ціни на нерухомість стали падати, створюючи загрозу житловому будівництву та темпам економічного зростання. Для збільшення попиту на житло було форсоване зростання ринку високоризикованої іпотеки subprime (subprime - кредити для позичальників з низьким кредитним рейтингом). Американські банки стали видавати кредити позичальникам з низьким рівнем доходів за ставками від 1 до 4% річних.

Подальшому зростанню обсягів іпотечних кредитів сприяв феномен сек'юритизації кредитів (перетворення їх в цінні папери, котрими можна було торгувати на ринку цінних паперів). Якщо раніше кредитори тримали іпотечні кредити на своїх балансах до моменту їх погашення, то тепер з'явилося більше можливостей для продажу іпотечних кредитів, особливо ненадійних.

У гонитві за прибутками банки стали «переупаковувати» іпотечні кредити в складні кредитні похідні з високою прибутковістю і безперервно перерозподільним ризиком. Фінансовий ринок виробляв усе більше складних інструментів, які багаторазово перепродувалися. Висока ліквідність цих паперів підтримувалася майже загальної вірою в їх більшу прибутковість при малому ризику.

Низькі процентні ставки, сек'юритизація виданих кредитів і їх велика первісна ліквідність привели до величезного розширенню ринку іпотечного кредитування. Загальний обсяг іпотечних кредитів в США (боргів під заставу житла) склав в 2007 р. 10,5 трлн. дол. США (приблизно 90 % ВВП), із них 1,2 трлн становила більш ризикована іпотека subprime.

У результаті такого розширення банки видали іпотечних кредитів більше, ніж ринкова вартість нерухомості. Сумарний кредит досягав 120-130% від вартості нерухомості. Це збільшувало ризики, оскільки при настанні дефолту (відмови позичальників виплачувати борг) сума, отримана від продажу нерухомості, не покриває заборгованість за іпотечним кредитом.

Проблеми на іпотечному ринку почалися, коли кредити стали дорожчати. Зростання процентних ставок в США призвело до зростання вартості обслуговування іпотечного боргу. У результаті стало швидко зростати  число дефолтів, особливо в рамках іпотеках subprime. За цим пішло примусове стягнення боргів. У 2007 році 1,5 млн. осіб втратили право викупу своїх будинків.

Відповідно, неприємності виникли і у банків. Видавати нові кредити вони не могли, так як гроші за раніше виданими кредитами не поверталися. Банки стали позичати гроші один у одного, ринкова вартість запозичень стала зростати. Потім відбулося знецінення фінансових інструментів, забезпечених житловими кредитами, а пізніше і переоцінка вартості інших похідних, безпосередньо не пов'язаних з іпотечним кредитуванням.

У гострій формі іпотечна криза проявився влітку 2007 року, коли маса дефолтів по іпотеці subprime досягла критичних розмірів. Прямі втрати на цьому ринку склали, за оцінкою МВФ, близько 75 млрд. дол.

На перший погляд , вирішення цієї проблеми було порівняно простим. Треба було, по-перше, локалізувати кризу в тому секторі, в якому вона виникла. По-друге, надати фінансову допомогу як малозабезпеченим позичальникам, так і їхнім кредиторам.

Однак локалізувати іпотечну кризу в секторі subprime виявилося неможливо: різні сектори фінансового ринку виявилися тісно пов’язаними один з одним. Криза subprime перекинувся на інші складові частини фінансового ринку. Величина втрат кредиторів стала швидко рости.

Міжнародний валютний фонд ( МВФ) у своїй доповіді, присвяченому питанню стабільності фінансових ринків, оцінив сумарні втрати від іпотечної кризи в розмірі 1 трлн. дол. (для всього світу).

Відзначу ще дві важливі особливості розглянутої кризи. По-перше , в рамках іпотечної кризи виник і класична банківська криза ліквідності, заснована на взаємній недовірі суб'єктів ринку один до одного. Первинна проблема грошових труднощів - акустичних систем не нестача ліквідності сам по собі, а відсутність довіри банків до своїх контрагентів, оскільки через широке поширення складно розроблених деривативів ніхто не міг справедливо оцінити за ними кредитні та інвестиційні ризики, що стояли за ними. Банки не вирішувалися видавати кредити великим гравцям на іпотечному ринку і навіть один одному - до того, як стане зрозуміло, які реальні грошові потоки стоять за їх номінальними активами.

Друга важлива особливість іпотечної кризи полягає і в тому, що вона тісно пов'язана з будівництвом житлових будинків і тим самим з реальним сектором економіки . Чим сильніше іпотечна криза , тим імовірніше рецесія економіки в цілому.

Однією з важливих фінансових передумов майбутньої депресії є негативний нахил (перевернутість) кривої прибутковості (коли короткострокова прибутковість за зобов'язаннями стає більше довгострокової прибутковості). Саме це і сталося в 2007 р. на фінансових ринках США. Статистика взаємозв'язку між виникненням перевернутості кривої дохідності і подальшої депресією вельми красномовна:

Початок перевернутості	Період часу до початку рецесії
Квітень 1968 року	20 місяців (грудень 1969 року)
Березень 1973 року	8 місяців (листопад 1973 року)
Вересень 1978 року	16 місяців (січень 1980 року)
Вересень 1980 року	10 місяців (липень 1981 року)
Грудень 1989 року	17 місяців (липень 1990 року)
Грудень 2000 року	5 місяців (березень 2001 року)

 

Враховуючи неминучі лаги, може виявитися, що депресія в США виникне тоді, коли з іпотечною кризою благополучно буде покінчено.

Важливо зрозуміти , що іпотечна криза торкнулася не тільки сферу кредитування (банківську систему), вона поширилася практично на всі фінансові ринки. Але це означає, що заходи з регулювання та нагляду, які традиційно закріплені за Федеральною резервною системою, повинні бути посилені і розширені перед обличчям нових фінансових викликів.

Конкретні законодавчі заходи в цій сфері поки ще тільки обговорюються, проте вже зараз видно прагнення влади отримати широкий доступ до системи управління активами і пасивами не тільки банків, але й інших фінансових структур, у тому числі найбільш закритих в інформаційноому плані інвестиційних структур - хедж-фондів. Можливо, що ФРС зможе вимагати від банків і навіть хедж-фондів відмови від прийнятої ними конкретної інвестиційної стратегії, якщо та загрожує фінансовій стабільності. Не виключено, однак , що посилення регулювання може привести до появи нових складних і високо ризикованих інструментів і стратегій на ринку, які формально відповідають нормативним вимогам, але які ведуть до ще більшої непрозорості в діяльності фінансових інвесторів.