Перспективы изменения корпоративного и смежного законодательства о слияниях и поглощениях

ГЛАВА 3. Перспективы изменения корпоративного и смежного законодательства  о слияниях и поглощениях

Если отбросить  в  сторону тонкости юридических построений об исключительной самостоятельности хозяйственного общества как субъекта гражданских правоотношений, становится очевидно, что за юридической оболочкой АО или ООО всегда находится реальный собственник (группа собственников), определяющий волю этой «оболочки», «persona ficta», по меткому выражению римского папы Иннокентия IV. (В 1245 году римскому папе Иннокентию IV был задан вопрос, возможно ли отлучить корпорацию от церкви. На что он ответил, что невозможно, поскольку корпорация не имеет души и является persona ficta (corpus mysticum), то есть существует лишь в воображении людей. Поэтому вопрос, как называть это своеобразное «лицо», ― по большей части вопрос семантики, несмотря на то, что со страниц юридической литературы говорить об этом как-то «не принято». Подавляющее большинство ученых не оспаривают тот факт, что с позиций экономики юридическое лицо в первую очередь средство отнесения рисков возможных потерь от участия в обороте на заранее определенный  круг имущества.)

Представив общество как некие «весы», можно заметить, что на одной чаше весов находится мажоритарный акционер (экономический собственник), имеющий интерес в развитии собственного бизнеса. В отличие от контролирующих (мажоритарных) акционеров, предпочтения миноритарных акционеров сводятся, главным образом, к получению стабильного дохода от сделанных капиталовложений.

Первостепенная задача «весовщика» ― законодателя ―  не допустить чрезмерного перевешивания  какой-либо чаши, обеспечивая тем  самым развитие институтов корпоративного управления на основе баланса интересов мажоритарных и миноритарных акционеров.

Исходя из потребностей развития корпоративных отношений  и с учетом общеевропейской тенденции  к концентрации корпоративной собственности, в 2006 г. в российский Закон об акционерных  обществах внесены масштабные изменения, устанавливающие механизм перераспределения корпоративного контроля на основе детализированных правил приобретения акционерными обществами и их участниками крупных пакетов акций акционерных обществ (глава XI.1 Закона об акционерных обществах).

Указанный закон, по оценкам  специалистов, в целом соответствует  как общемировому уровню развития институтов корпоративного управления, так и  «логике» российского акционерного законодательства¹¹.

Вместе с тем, учитывая:

1. «спорность» и неоднозначность конструкции «вытеснения» мелких акционеров (принятию Директивы ЕС о поглощениях предшествовали 14 (!) лет ожесточенных дебатов, включая многочисленные судебные разбирательства, в том числе на предмет соответствия нормам конституций и общепризнанным принципам международного права норм национальных законодательств о поглощениях);
2. быстроту разработки и принятия российского закона о поглощениях;
3. некоторые «специфические» черты российской модели корпоративных отношений (свойственные, впрочем, большинству развивающихся экономик),

существует очевидная  потребность в определенной корректировке  законодательства о слияниях и поглощениях. 

Недолгая практика применения норм главы XI.1. Закона об акционерных обществах (практические  сложности реализации процедур, предусмотренных главой XI.1 Закона, будут подробно описаны следующими докладчиками)уже выявила ряд пробелов в законодательном регулировании, приводящих к необоснованному ограничению, с одной стороны, прав владельцев ценных бумаг, приобретаемых по требованию общества, а с другой стороны -  возможностей контролирующих акционеров эффективно реализовывать мероприятия, направленные на концентрацию корпоративного контроля.

Так, эксперты отмечают, что чрезмерные барьеры для M&A снижают капитализацию компаний и, по сути, оказывают «медвежью услугу» акционерам, менеджерам, сотрудникам компаний и потребителям. По их мнению, выгоды, которые несут свободные слияния и поглощения, обуславливают необходимость повышения эффективности  (в том числе, снижения затратности) корпоративных поглощений. 

С другой стороны, понятна  озабоченность мелких и сверхмелких  акционеров, склонных в условиях несовершенства компенсационных механизмов рассматривать  процедуры принудительного выкупа как узаконенный механизм несправедливого (без решения суда) лишения собственности.

С учетом объективной  тенденции к росту рынка слияний  и поглощений, а также исходя из необходимости обеспечения баланса  прав и законных интересов контролирующих и миноритарных акционеров при осуществлении  экономической концентрации, в ближайшем будущем представляется целесообразным внесение в законодательство об акционерных обществах и о рынке ценных бумаг изменений, направленных на устранение пробелов и совершенствование действующей модели корпоративных поглощений, включая регулирование процедуры  приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных обществ.

Существующие в настоящее  время предложения  по изменению  законодательства о слияниях и поглощениях  условно могут быть разделены  на 3 группы:

1. радикальное неприятие предусмотренных главой XI.1 механизмов и, как следствие, требование их скорейшей отмены со ссылкой на противоречие положениям Конституции и принципам международного права о невозможности внесудебного лишения собственности;
2. предложения по совершенствованию компенсационных механизмов, предусмотренных Законом об АО в целях большего учета прав и законных интересов владельцев выкупаемых акций;
3. предложения по корректировке законодательства с целью устранения практических проблем реализации механизмов поглощения и вытеснения и формирования положительной практики по данному вопросу.

А) Согласиться с предложениями  первой группы возможно только в случае отсутствия представления об основных категориях акционерного дела и механизмах функционирования экономических институтов. Поэтому такие предложения, как правило, исходят от мелких и сверхмелких акционеров (справедливости ради, нередко «обделяемых» контролирующими акционерами в дивидендных выплатах, цене принудительно выкупаемых акций и др. – чаще всего от работников предприятий).  Типовые претензии миноритарных акционеров к squeeze-out основываются, как правило, на искаженном понимании конструкции изъятия собственности для общественных нужд. Справедливости ради, стоит отметить, что встречается и нетипичная аргументация – так, акционер одного из поглощаемых предприятий апеллировал к предстоящему вступлению России в ВТО и связанному с этим повышению конкурентоспособности продукции его завода, что, по мнению акционера, должно будет сказаться на размере дивидендных выплат¹².

В данном случае нецелесообразность внесения таких изменений обосновывается позицией КС РФ о соответствии Конституции положений ст. 84.7, 84.8 ЗоАО и возможности защиты прав владельцев выкупаемых ценных бумаг исключительно в рамках компенсационных механизмов, устанавливаемых корпоративным законодательством (Определения КС РФ от 3 июля 2007 г. № 681-О-П, № 713-О-П, 714-О-П).

Дополнительно можно отметить, что  нормы законодательства отдельных стран Европы (к примеру, ФРГ, Швеции), корреспондирующие указанным положениям Директивы, также неоднократно оспаривались в национальных конституционных судах, как нарушающие права собственности владельцев выкупаемых акций, однако при этом суды в свою очередь указывали на конституционность процедуры принудительного выкупа акций миноритарных акционеров при наличии в законодательстве эффективных компенсационных механизмов защиты владельцев выкупаемых акций и судебного контроля за осуществлением указанной процедуры.  

Кроме того, необходимо подчеркнуть, что институт принудительного выкупа акций  проверялся также на соответствие положениям статьи 1 («Защита прав собственности»)  Приложения к Конвенции о защите прав человека и основных свобод от 4 ноября 1950 г. и признан не противоречащим указанным положениям Конвенции (дело Bramelid and Malmstrom v Sweden  (Appl. Nos. 8588/79 & 8589/79). Одновременно в решении по данному делу Еврокомиссия, подтверждая право законодательной власти на закрепление в национальном законодательстве института такого типа, особо отметила, что институт принудительного выкупа не может рассматриваться как случай лишения собственности  в его традиционном понимании (как «экспроприация»).

Поэтому весьма странно, что иногда подобные суждения исходят не от простого акционера, для  которого неважно, в чем состоит  феномен корпоративных отношений, а от людей, обладающих немалыми познаниями и в категориях институциональной экономики, и а акционерном деле. Иначе как популистскими соображениями такие «лозунги» объяснить невозможно¹³.

Б) Вместе с тем  несложно заметить, что правовая позиция Еврокомиссии и европейских конституционных судов (в том числе, КС РФ) по сути обязывает законодателя предоставлять миноритарным акционерам такие гарантии и компенсации, которые позволяли бы эффективно противодействовать необоснованному ущемлению их прав. Практика применения норм главы XI.1 ЗоАО показывает, что закрепленный действующим корпоративным законодательством механизм гарантий и компенсаций миноритарным акционерам содержит значительные резервы для совершенствования и повышения качества института спецификации прав корпоративных собственников.

Представляется, что исходя из этой посылки и должно развиваться правовое регулирование  корпоративных поглощений и процедур вытеснения акционеров.

Проблемное  поле:

1. Основная «головная  боль» для эмитента, контролирующих и миноритарных акционеров, законодателя, регулятора – правила главы XI.1 о выкупе акций миноритарных акционеров. Эти нормы – апофеоз извечного противостояния мажоритарного и миноритарного акционера, именно на них традиционно обрушивается лавина критики, вплоть до обвинений в узурпации прав и узаконенной форме экспроприации частной собственности. Вопрос столь же сложен, сколь и интересен.

(a) Наиболее важный аспект процедуры принудительного выкупа акций у миноритарных акционеров во всех без исключения юрисдикциях -  правила установления цены. Даже если закрепление права на принудительный выкуп акций у миноритариев является особенностью эффективного корпоративного права, с учётом описанных выше проблем, оно будет справедливым и действенным только в той степени, в которой справедливыми и действенными являются правила установления цены и контроль над их соблюдением.

Основная проблема заключается в порядке определения  справедливой выкупной цены акций, не обращающихся на организованном рынке (при том,  что непубличных обществ в РФ большинство).

Не секрет, что исходя из фактического (неявного) соотношения  количества акций и предоставляемых  ими благ практически повсеместно  оценщик, определяя цену выкупа, применяет  скидки за отсутствие контроля и низкую ликвидность. Порой подобная практика приводит к существенному занижению цены выкупаемых акций и влечет убытки акционеров.

Исходя из этого, нередко  предлагается установить запрет на использование  дисконтов при оценке выкупаемых акций, вплоть до установления в ФСО дополнительного вида стоимости и отсутствия необходимости применения скидок на отсутствие ликвидности при оценке стоимости бизнеса¹⁴.

Основные аргументы против использования дисконтов:

- финансовая теория  исходит из необходимости «делиться» контрольной премией при увеличении доли, принадлежащей одному лицу в компании;

- манипулирование скидками  формирует общую тенденцию к  занижению стоимости акций;

- все акции одного  типа предоставляют их владельцам  одинаковый объем прав, в том  числе одинаковые права на получение дивидендов;

- права, предоставляемые  контрольным пакетом, по большому  счету могут быть использованы  только в целях ущемления прав  миноритарных акционеров (т.н. «права  на вывод активов», «право использования  компании исключительно в своих интересах»), а такого быть не должно;

- занижение суммы сделок  приводит к недополучению налоговых  отчислений государством.

Основные аргументы за применение дисконтов:

- повышение порога  концентрации корпоративного контроля  неизбежно влечет снижение стоимости акций в небольших пакетах;

- необоснованные преимущества  для 5%-миноритариев;

- установление обязанности  выкупать акции 5%-миноритариев  по контрольной цене приведет  к фактической невозможности  концентрации корпоративного контроля, поскольку акционеры в целях получения большей цены будут отказываться продавать акции до момента их принудительного выкупа. При таком подходе общество никогда не достигнет 95%-контроля, может быть утрачен смысл добровольного и обязательного предложения=>КРАЙНЕ негативные последствия: снижение инвестиционной привлекательности и капитализации компаний и резкое падение рынка M&A.

Таким образом, вопрос о  применении/неприменении скидок при  определении справедливой выкупной цены далеко не так прост, как может  показаться. Требует дополнительного обоснования, а до тех пор мы не готовы серьезно обсуждать такую возможность.  

(b) Соображения аналогичного порядка могут быть высказаны в отношении срока реализации права на предъявление миноритарием требования к обществу о выкупе (в настоящее время – 6 месяцев).

Специалистами отмечается, что Директива ЕС не предусматривает  подобного ограничения по срокам,  более того, "наличие бессрочного  права, являющегося элементом системы  сдержек и противовесов корпоративного управления, способно противостоять злоупотреблениям преобладающего акционера своей корпоративной властью по отношению к меньшинству акционеров, так как первый постоянно будет стоять перед выбором: придерживаться политики разумного компромисса либо нести издержки выкупа акций по требованию миноритарных акционеров, недовольных обращением".