Региональный рынок муниципальных ценных бумаг: состояние и проблемы функционирования

В 1989-1990 гг. Комиссией по ценным бумагам и биржам были разработаны и приняты положения, направленные против мошенничества на финансовых рынках. Теперь каждый андеррайтер, участвующий в осуществлении эмиссии муниципальных ценных бумаг номинальной стоимостью не менее 1 млн. долл., должен осуществлять проверку и предоставление в Управление по регулированию муниципальных ценных бумаг официального отчета, фактически представляющего собой проспект эмиссии, а также обеспечивать ознакомление с этим отчетом всех потенциальных инвесторов. Введение данных нормативных документов фактически устанавливало новые информационные требования к эмитентам. Эти и другие меры по защите инвесторов от несостоятельности эмитентов в сочетании с эффективной налоговой политикой в отношении муниципальных долговых обязательств позволяют этому финансовому инструменту оставаться привлекательным для различных типов инвесторов.

В США муниципальные облигации представляют собой ценные бумаги, выпущенные штатами, округами, городами, школьными округами, специальными районами.

Общим самым важным преимуществом муниципальных ценных бумаг для инвесторов является освобождение процентного дохода по ним от федерального подоходного налога. Этот вид доходов также освобождается и от штатных и местных налогов в случае, если инвестор проживает на территории муниципального образования, эмитировавшего данные ценные бумаги, что делает это вид ценных бумаг особенно привлекательным финансовым инструментом для жителей штатов с высоким уровнем налогообложения. Существуют также муниципальные облигации, не имеющие таких льгот. К ним относятся определенные муниципальные выпуски, эмитированные после проведения налоговой реформы 1986 г. для несущественных целей. Несущественными считаются выпуски для получения средств на строительство спортивных сооружений, автостоянок, промышленных зон, создания возможностей контроля окружающей среды.

Крупнейшими единичными эмиссиями муниципальных ценных бумаг в послевоенной истории США были следующие выпуски: California - 4 млрд. долл. в 1994 г., New Jersey Economic Authority - 2,8 млрд. долл. в 1997 г., New Jersey Turnpike Authority - 2 млрд. долл. в 1985 г., Los Angeles County, Calif - 1,965 млрд. долл. в 1994 г. и New Jersey - 1,8 млрд.долл. в 1992 г.

Муниципальные облигации считаются одними из наиболее надежных долговых инструментов, уступающим только бумагам центрального правительства. При этом их все же не рассматривают в качестве безрисковых, если они не гарантированы национальным правительством. Муниципальные власти эмитируют множество долговых инструментов. По способу обеспечения долга они подразделяются на:

1) облигации общих обязательств (general obligation bonds);

2) доходные облигации (revenue bonds).

Первая группа обязательств обеспечиваются налоговым потенциалом эмитента, вторая группа - доходами, получаемыми от эксплуатации финансируемых за счет проспекта эмиссии. Одним из существенных изменений в структуре рынка является постепенное возрастание удельного веса доходных облигаций в общем объёме муниципальных долговых обязательств.

Меньшая популярность облигаций общего обеспечения объясняется условиями их погашения. В случае, если уровень установленных налогов не позволяет аккумулировать достаточное количество средств для погашения задолженности, то в целях ликвидации долга перед держателями облигаций эмитент имеет право повысить налоговые ставки или расширить базу налогообложения. Эмиссия облигаций общего обеспечения осуществляется для финансирования строительства школ, противопожарных сооружений, муниципальных больниц. Процентный доход по таким облигациям ниже, чем по доходным, поскольку облигации общего обеспечения более надежны. В большинстве штатов установлены ограничения на объём задолженности по облигациям общего обеспечения. Помимо этого, эмитенту необходимо получить санкцию местного законодательного собрания или поддержку населения в ходе проведения референдума. Практика показывает, что более чем 35 % всех референдумов по выпуску облигаций по причинам дают отрицательный результат.

Долг по доходным облигациям выплачивается либо за счет доходов, собираемых в виде выплаты за пользование объектом, либо за счет выручки от его продажи. В случае, если этих доходов окажется недостаточно, владелец облигации не сможет требовать от правительства возврата денежных средств, поскольку доходные облигации не обеспечиваются безусловной гарантией властей. Уменьшению кредитного риска по таким облигациям способствует жесткое планирование структуры потока денежных средств. Все доходы от предприятия должны помещаться в доходный фонд, из которого позже происходит перераспределение средств в специальные фонды: фонд управления и эксплуатации, фонд погашения, резервный фонд обслуживания долга, фонд модернизации, резервный эксплуатационный фонд, резервный фонд.

При выпуске доходных облигаций оформляются трастовые соглашения, служащие дополнительной гарантией прав владельцев облигаций. В этих соглашениях кроме размеров сумм отчислений в перечисленные выше резервные фонды, включаются и прочие условия: например, оговаривается цена на товар или услугу, производимые предприятием, которая рассчитывается исходя из нормативов отчислений по обслуживанию долга.

Существуют разнообразные виды доходных облигаций:

- облигации, обеспеченные доходами от аэропорта;

- доходные облигации студенческих займов;

- облигации, обеспеченные доходами от больниц;

- семейные ипотечные облигации;

- многосемейные доходные облигации;

- облигации промышленного развития;

- облигации энергосбережения;

- облигации возмещения ресурсов;

- доходные облигации платных дорог и т.д.

Кроме облигаций общего обеспечения и доходных муниципальных облигаций получили распространение и так называемые гибридные облигации (Hybrid Securities). Характеризуются они тем, что выплата процентов и погашение облигаций частично происходит за счет налоговых поступлений, частично - за счет доходов от построенных платных объектов. Гибридные облигации выпускаются для строительства рентабельных проектов, отвечающих интересам всего населения юрисдикции. Они считаются более эффективным финансовым инструментом, чем облигации общего обеспечения, поскольку имеют четко определенную доходную базу и обеспечены гарантией местных властей.

Примерами гибридных облигаций могут служить застрахованные облигации (Insured Bonds), облигации с банковскими гарантиями (Bank-backed Bonds), арендные облигации (Lease-backed Bonds), «облигации моральных обязательств» (Moral Obligation Bond).

Кроме облигаций местные органы в целях удовлетворения временной потребности в денежных средствах выпускают краткосрочные долговые инструменты со средним сроком обращения от 3 месяцев до 3 лет. Такие инструменты выпускаются для решения двух проблем: для выравнивания потоков денежных средств и для временного улучшения структуры капитала.

У многих штатов и местных органов власти периодически возникает потребность в краткосрочном заимствовании, поскольку осуществление выплат по фондам заработной платы и прочим обязательствам должно производиться непосредственно в начале бюджетного года, в то время как поступление ряда налоговых выплат, а также межправительственных субсидий происходит позже. В этих случаях эмитируются либо кредитные обязательства в ожидании поступления налогов (tax anticipation notes - TANs), либо кредитные обязательства в ожидании дохода (revenue anticipation notes - RANs), либо кредитные обязательства в ожидании субсидий (grant anticipation notes - GANs). Кроме того, в ряде случаев выпускаются комбинированные кредитные обязательства (combination tax and revenue anticipations - TRANs), погашаемые из двух источников.

Второй целью выпуска кредитных обязательств является временное улучшение структуры капитала в условиях ожидания долгосрочных облигаций. В этом случае эмитируются краткосрочные кредитные обязательства в ожидании выпуска облигаций - credit anticipation notes (BANs).

2.2 Выпуск муниципальных ценных бумаг в странах Западной Европы

В странах Западной Европы роль местных займов в качестве источника финансирования является не столь значительной.

Рынок муниципальных облигаций Великобритании представляет собой незначительный по своим объёмам сектор национального рынка ценных бумаг.

Основные направления финансовой политики муниципальных образований в Великобритании в настоящее время определяются федеральными властями, и должны способствовать сохранению стабильности в сфере государственных финансов. Одним из важных целей федеральной политики в области финансов на протяжении двух последних десятилетий является ограничение объёмов потребностей государственного сектора в заимствованиях. Выпуск муниципальных облигаций возобновился в январе 1994 года после более чем десятилетнего перерыва. Основной причиной тому послужило существование альтернативной возможности местных органной привлекать средства по минимальным ставкам на очень длительные напрямую от центрального правительства через специально для этого созданное Управление общественных займов (Public Works Loan Board - PWLB).

В январе 1994 г. впервые была использована так называемая «клубная сделка» - один из способов повышения ликвидности муниципальных займов: три мелких административных единицы объединились для осуществления единой эмиссии с целью покрытия совокупных потребностей в заемных средствах, и выпустили заем на сумму 85 млн. ф.ст. со сроком погашения до 2019 г. Преимущество подобных сделок состоит в предоставлении возможности мелким заемщикам объединить планируемые эмиссии в один инструмент, и снизить таким образом издержки по размещению и обслуживании займа.

Британские специалисты полагают, что дальнейшее развитие рынка муниципальных облигационных займов возможно, поскольку в ближайшем будущем правила заимствования муниципалитетов у Управления общественных займов будут изменены - сократятся квоты на получение займов и размер платы за кредит будет приближен к величине рыночного процента. Подобные меры положительно скажутся на количестве и объемах осуществляемых эмиссий, однако, окажут противоположное воздействие на качественные характеристики эмиссий. Это, в свою очередь, приведет к сокращению объемов гарантий, предоставляемых муниципалитетам федеральным правительством, что повысит уровень дифференциации их рейтинговых оценок.

Наиболее развитым европейским рынком муниципальных заимствований является рынок Германии - федеративного государства, где в качестве эмитентов выступают земли, районы и муниципалитеты.

Считается, что родоначальником рынка муниципальных ценных бумаг в мире являются именно города эпохи средневековья. Исторически сложилось так, что в Германии города были предшественниками государства, и для поддержки равновесия в городском хозяйстве активно использовались заемные средства, что, впрочем, нередко приводило к возникновению затруднений с последующими выплатами.

В период промышленного подъема 70-х гг. XIX века в административной практике городов возник принцип, согласно которому заключение займов городами стало возможно лишь в случае чрезвычайной потребности в заемных средствах. Тем не менее, в 1907 г. долги немецких городов составляли 5114,3 млн. марок, что более чем на 20 % превышало весь внешний долг Германской Империи.

В современной Германии стабильный рост объемов муниципальных заимствований наблюдается с конца 80-х годов. Если в 1988 и 1989 гг. годовой объем новых эмиссий составлял около 1 млрд. DM, то в 1991 г. этот показатель составил уже 22 млрд. DM. Рост объемов заимствований при этом является одним из проявлений воздействия процесса воссоединения Германии на развитие экономики страны.

В целом европейские рынки муниципальных ценных бумаг существенно отличаются от американского рынка.

Во-первых, европейские муниципальные рынки облигаций несопоставимы по своим объемам с аналогичным сектором рынка США. При этом отсутствует более или менее четкая зависимость размеров муниципальных заимствований от типа государственного устройства страны. 

Таблица 1. Доля муниципальных облигаций в общем объеме рынка облигаций в некоторых европейских странах (данные на конец 1995 - начало 1996 гг)

Относительно низкая популярность муниципальных займов вынуждает эмитентов наделять облигации дополнительными привлекательными чертами. Например, в скандинавских странах практикуется проведение розыгрышей лотерей. При этом количество призовых позиций весьма внушительно: так, в Швеции инвесторы получают выигрыш по каждой третьей-четвертой облигации.