Региональный рынок муниципальных ценных бумаг: состояние и проблемы функционирования

Во-вторых, в европейских странах регулирование рынка муниципальных ценных бумаг централизовано в более значительной степени, чем в США. Так, в Великобритании суммарный объем заимствований каждого муниципалитета лимитируется центром и представляет собой разницу между планируемыми расходами и доходами данного муниципалитета. В Германии и Франции муниципалитеты имеют право заимствовать средства без соответствующего одобрения центрального правительства, но при этом должны быть соблюдены определенные правила, установленные действующим законодательством. В частности, Конституция Германии содержит так называемое «золотое правило», согласно которому направления муниципальных заимствований должны иметь исключительно инвестиционный характер.

муниципальный рынок субфедеральный займ

В-третьих, в состав большинства европейских государств входит значительное число административно-территориальных единиц, имеющих свой региональный или местный бюджет и наделенных правом более или менее самостоятельно определять собственную заемную политику. При этом правом эмитировать облигационные займы пользуются далеко не все муниципалитеты. Например, в Швеции эмитентами стали 6 крупнейших городов и местные власти в области Стокгольма. Более мелкие муниципалитеты имеют косвенный доступ на рынок облигаций через межмуниципальную финансовую. Корпорацию - Kommunivest I Sverige AB, которая в настоящее время представляет 2 округа и более чем 70 муниципалитетов, в которых проживает около 25% населения страны. Подобное объединение муниципалитетов предоставляет возможность мелким заемщикам объединить планируемые эмиссии в один инструмент, и снизить таким образом издержки по размещению и обслуживанию займа.

Несмотря на то, что европейские муниципалитеты используют некоторые методы повышения ликвидности займов, муниципальные облигации в большинстве случаев не имеют развитого вторичного рынка. Значительная часть эмиссий раскупается крупными инвесторами, которые держат облигации в своем портфеле до наступления срока погашения. Чаще всего муниципальные облигации размещаются и обращаются на внебиржевом рынке. В Германии, например, первичное размещение муниципальных облигаций осуществляется через сеть уполномоченных банков. Биржевая торговля муниципальными облигациями встречается редко.

Таким образом, существенные различия в системе муниципального заимствования в США и европейских странах, видимо, связаны в первую очередь не с принципами организации управления на местах, а с особенностями функционирования той или иной модели фондового рынка.

 

 

Глава III. Опыт заимствования нецентральных органов власти в России

 

3.1 Развитие рынка муниципальных ценных бумаг в России на современном этапе

 

Развитие бюджетного федерализма в России, начавшееся в начале 90-х годов, сопровождалось распределением между тремя уровнями власти налоговых поступлений и делегированием регионам и местным органам власти все больших полномочий в области финансирования расходов.

Становление российского рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг происходило в условиях слабой законодательной отрегулированности этого сегмента фондового рынка.

Рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в 90-е гг. по своим масштабам значительно уступал рынку ГКО/ОФЗ. Так, в 1997 г. эмиссия ГКО/ОФЗ составляла 360 млрд. руб., а субфедеральных и муниципальных облигаций - 29 млрд. руб. По надежности и минимальному уровню риска субфедеральные долговые обязательства находились на втором месте - после федеральных ценных бумаг. Ликвидность их, однако, была невелика: сохранялась определенная региональная ограниченность. Инвесторы вынуждены были держать их в своем портфеле до погашения.

Возникновение рынка субфедеральных ценных бумаг было связано с тем, что администрация субъектов Федерации, лишившись поддержки из федерального центра, стала оформлять свои долги в виде облигаций нецелевого назначения, т.е. предусмотренных для покрытия дефицита регионального бюджета, а также для финансирования программ жилищного строительства, развития телефонной сети и др. Контроль за выпуском субфедеральных и муниципальных облигаций осуществляли Минфин РФ, местные законодательные и исполнительные власти.

В конце 1997 г. российский рынок субфедеральных облигаций сильно пострадал от азиатского финансового кризиса: с него “ушло” много иностранных инвесторов. Еще больший удар нанес ему кризис, начавшийся в России в августе 1998 г. Почти все регионы вынуждены были прекратить погашение и выплату процентов по займам. В настоящее время идут переговоры о реструктуризации внутреннего и внешнего долгов субъектов Федерации.

В России в 90-е гг. многие муниципалитеты также стали выпускать свои облигации. Они характеризовались заметным разнообразием. Как и в других странах, они подразделялись на две основные категории: общего покрытия и доходные (целевые) облигации. Первые обеспечивались всем бюджетом (или его отдельными статьями) и имуществом эмитента. Они не носили целевого инвестиционного характера, а предназначались для покрытия бюджетного дефицита и финансирования текущих расходов. Такие бумаги были аналогичны ГКО и размещались подобным же образом. Они пользовались определенным успехом на фондовом рынке, хотя и таили в себе потенциальную угрозу возникновения финансовых пирамид.

Все же по количеству выпущенных облигаций доходные (целевые) займы явно преобладали. Муниципалитеты выпускали их под конкретный инвестиционный проект и погашали доходами от его реализации. Наибольшую группу среди этих займов составляли жилищные займы, а также другие займы, имевшие социальную направленность (предназначенные для развития социальной инфраструктуры).

Муниципальные облигации эмитировались в форме либо краткосрочных (от 1 до 12 месяцев), либо среднесрочных (от 1 года до 3, максимум 10 лет) обязательств. В России долгосрочные облигации в связи с высоким уровнем инфляции не получили широкого распространения.

Почти во всех случаях гарантами муниципальных займов являлись сами эмитенты. Исключение составляли жилищные займы, гарантами которых выступала региональная администрация, а в некоторых случаях - коммерческие банки.

По составу эмитентов рынок субфедеральных и муниципальных облигаций РФ (СМО) является своеобразным индикатором центров экономической активности на карте России. Важные черты этой активности -- рыночная основа и опора на собственные силы. Он мог бы послужить одним из элементов обеспечения прорыва в экономическом развитии России.

 

3.2 Практика выпуска субфедеральных займов

 

Жилищные займы характеризуются как целевые инвестиционные, доходные (смешанное покрытие), среднесрочные (долгосрочные), погашаемые в денежной и натуральной формах. Стоимость строительства в связи с инфляцией в начале 90-х гг. существенно возросла, а темпы роста доходов населения - снизились. Поэтому размещение облигаций среди населения стало затруднительным. Наиболее надежными считаются займы под незавершенное строительство.

Причем привлекательность этих займов заключается в большей надежности по сравнению с обязательствами частных финансово-строительных компаний, которые не располагают другими собственными средствами. Также важно наличие льгот по налогообложению строительства, производимого с участием региональных администраций. В соответствии с поправками к закону РФ “О налоге на добавочную стоимость”, утвержденными 01.04.1996 г. не облагается налогом на добавленную стоимость работ по строительству жилых домов, осуществляемое с привлечением средств бюджетов всех уровней и целевых внебюджетных фондов при условии, что эти средства составляют не менее 40 % стоимости работ. Таким образом, эмиссия жилищных облигаций обеспечивает снижение стоимости жилья.

В ряде регионов действуют институты, способные взять на себя финансирование строительства за счет средств, получаемых от эмиссии субфедеральных ценных бумаг. Ими являются региональные фонды развития жилищного строительства, образовавшиеся в соответствии с указом президента РФ от 24.12.1993 г. № 2281 “О разработке и внедрении внебюджетных форм инвестирования жилищной сферы”. Решения о создании таких фондов принимают органы власти субъектов РФ. Средства, полученные от реализации облигаций, используются для финансирования строительства жилых домов. Резервный фонд если и создается, то не превышает 25 % от объема привлеченных средств. Несмотря на долгосрочность, жилищные займы сегодня очень популярны, хотя в стоимостном выражении занимают 10,5 % от совокупного объема эмиссии.

Подобные займы выпускают Республика Татарстан, Новгородской, Оренбургской, Самарской, Нижегородской, Ульяновской областями и Чувашской Республикой и т. д.

Облигации типа ГКО-ОФЗ характеризуются как нецелевые, общего покрытия, краткосрочные, размещаемые сериями сроком от 2 до 12 месяцев через аукционную форму продажи, погашаемые в денежной форме. Они являются именными ценными бумагами, эмитируются для финансирования бюджета, а обеспечиваются бюджетом и имуществом эмитента. Источником дохода по ним служат депозитно-арбитражные операции, реже бюджет. До последнего времени эти займы эмитировались только субъектами РФ (Пермская, Свердловская, Челябинская области, Санкт-Петербург и Республика Татарстан). Часто инструмент займа типа ГКО рассматривается эмитентами в качестве средства развития инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг. Различия выпуска ГКО и субфедеральных облигаций по типу ГКО-ОФЗ:

• механизмы размещения и обращения у субфедеральных займов и ГКО совпадают, а уровни предоставляемых ими гарантий различаются. Это заставляет эмитента повышать доходность эмитируемых бумаг, что ведет к удорожанию заимствованных средств;
• традиционно субфедеральные займы рассчитаны как на крупных так и на мелких инвесторов, включая в первую очередь жителей данного региона. Участие последних в ГКО-подобных займах практически невозможно из-за того, что облигации выпускаются в безналичной форме и большой номинальной стоимости.

Успех таких субфедеральных займов обуславливается отработанной схемой ГКО, простотой и эффективностью, заложенными в ней технологических решений. Поэтому популярность ГКО-подобных займов вполне закономерна. Но, возможно, в дальнейшем развитии первенство перейдет к промышленно-инвестиционной модели заимствования. В этом случае заемные средства направляются на финансирование конкретных программ, а погашение производится из доходов удачно реализованных проектов.

Агрооблигации - нерыночные ценные бумаги, которые выпускаются субъектами РФ в счет погашения задолженности перед федеральным бюджетом по товарным кредитам, предоставляемые Минфином в 1996 г. Они являются бездокументарными ценные бумаги со сроком погашения от 1 до 3 лет номинальной стоимостью 10 млн. руб., по которым выплачивается купонный доход в размере 10 % годовых. Облигации выпускаются траншами со сроком погашения 1, 2 и 3 года. Объем выпуска этих бумаг оговаривается протоколом, согласованным с суммой задолженности по товарному кредиту, подписанному Минфином и субъектом РФ. Весь выпуск облигаций передается в распоряжение Минфина.

Изначально 17 регионов отказались от выпуска облигаций, предлагая федеральному правительству провести зачет взаимной задолженности. Но Минфин РФ настоял на своем, применяя “карательные” санкции. Но большинство регионов пошло по предложенному пути секьюритизации долга, вместо погашения в денежной форме. В 1997 г. 50 субъектов РФ зарегистрировали в Минфине 147 выпусков сельских облигаций на общую сумму 5 трл. руб.

 

3.3 Особенности рынка субфедеральных и муниципальных облигаций

 

За 2004 г. рынок СМО вырос более чем в 1,5 раза (рис. 1). По состоянию на 18 апреля 2005 г. он составлял почти 140 млрд. руб., в том числе около 60 млрд. руб. приходились на московские облигации.

 

 

Среднемесячный оборот рынка СМО в 2004 г. достиг 30,5 млрд. руб., при этом на облигации Москвы приходилось 20 млрд. руб. (табл. 2, 3).

 

 

Сегодня на рынке СМО РФ существует два основных типа проблем: временные, связанные с вопросами роста («детскими болезнями») и постоянные, или системные, вызванные особенностями федеративного устройства Российского государства.

Рынок СМО мал по объему и относительно, и абсолютно. По состоянию на 1 января 2005 г. объем рынка СМО составлял 120 млрд. руб. -- менее 15% рынка внутренних (федеральных, корпоративных, субфедеральных и муниципальных) облигаций РФ. В объеме рынка рублевых долговых инструментов, включающего еще и векселя в объеме 380 млрд. руб., доля рынка СМО значительно меньше -- 9% (рис. 2). Его объем почти равен совокупному долгу двух столиц -- Москвы (107 млрд. руб.) и Санкт-Петербурга (13 млрд. руб.).

 

 

Каков потенциал роста рынка СМО? Формальный потенциал роста рынка СМО можно оценить как сумму доходов консолидированных бюджетов всех регионов РФ, которая по состоянию на 1 января 2005 г. составила 2,8 трлн руб. В соответствии с БК РФ это максимально возможный долг СРФ и МО вместе взятых. В таком случае существующий долг составляет лишь 4,3% от максимально возможного, а, следовательно, предполагаемый рост увеличится в 23 раза.

Рынок СМО характеризуется дисбалансом структуры эмитентов.

C 1997 г. рынок СМО примерно на 50% состоит из рынка облигаций Москвы (рис. 3), хотя доля столицы в ВВП гораздо меньше -- около 20%, а доля доходов Москвы (0,394 трлн. руб.) в сумме доходов консолидированных бюджетов всех регионов РФ (2,832 трлн. руб.) -- менее 14%.

По объему рынок СМО на 95% субфедеральный и только на 5% муниципальный. С учетом внешних облигаций Москвы (сертификатов участия в кредите на 750 млн. евро) рынок СМО еще более смещен в субфедеральную сторону (табл. 3).