Структурная модернизация финансовой системы России

Очевидно, что представленная выше модель является «идеальной» и связанный с ней сценарий форсированного роста несет в себе определенные риски п негативные последствия:

—  сохранение   высокой   инфляции.   При   высоких   темпах   роста   банковского кредитования    расширение    внутреннего    спроса    будет    сопровождаться структурными  диспропорциями,   провоцирующими  инфляцию.   При  прочих равных, в случае, когда росг кредитов п активов банковской системы, а также денежного    предложения,    превышает    темпы    расширения    номинального внутреннего    спроса,     возникают    структурные    изменения диспропорции, следствием которых выступает инфляция. Дополнительно, приток внешнего капитала   обусловит   рост   цен   на   неторгуемые   товары   (строительство   п недвижимость, услуги п прочее). Возможно, речь идет не о рецидиве 2008-2009 гг. (когда инфляция в годовом выражении доходит до потенциально опасного уровня в 13-15%). а о темпах 7-9% в год;

— рост внешней задолженности. Сценарий форсированного роста предполагает максимально   возможное  (с   точки   зрения   состояния   внешней   среды   п инвестиционного   климата   в   России)   привлечение   внешних   инвестиций. Очевидно, что угрозами выступают проблемы обслуживания частного внутреннего долга, связанные с этим риски п вероятность дефолтов: ухудшение структуры платежного баланса. Приток внешних займов обуславливает рост реального курса рубля, неизбежным последствием чего выступает ускоренный рост импорта. В совокупности с ростом процентных платежей по внешнему долгу происходит снижение счета текущих операций платежного баланса и его возможный выход в отрицательную область. При этом рост цен на нефть лишь отодвигает этот момент, но принципиально не меняет ситуацию:

а) медленное развитие финансовых рынков. Финансовые рынки развиваются медленнее, поскольку как снижается потребносгь в выпуске инструментов (учитывая дополнительные расходы по их организации по сравнению с кредитами), гак п спрос на них со стороны инвесторов. За последнее десятилетне приток внешних займов сопровождался снижением доли ценных бумаг в активах банков:

Рис. 4. – Банковские кредиты нефинансовому сектору (левая шкала) и вложения банков в ценные бумаги (правая шкала), в % к активам

б) рост кредитных рисков. Высокие темпы роста банковских кредитов (особенно населению)  неизбежно  снижают качество  оценки  заемщиков  п повышают объемы просроченной  задолженности.В рамках  сценария  форсированного роста возникают следующие задачи и проблемы реализации денежной политики.

— обеспечение ликвидностью банков. Опыт последних лет показал, что проблемы с   банковской   ликвидностью   могут   возникать   при   относительно   мягкой бюджетной и денежной политике. При этом рефинансирование п размещение государственных    средств    на    банковских    депозитах   должно   учитывать накопленные риски в банковской системе;

— контроль, снижение рисков в банковской системе. Очевидно, что управление рисками относится к компетенции банковского менеджмента, однако ошибки подобного контроля обычно становятся проблемой денежных властей. В рамкарс реализации   данного    сценария   возрастает    опасность    валютных   рисков, несоответствия  сроков   пассивов  и  активов,   низкой  ликвидности  активов, «плохих долгов» п других:

— институциональные изменения. Интенсивное развитие банковской системы. высокие      показатели     рентабельности      (КОЕ)      обусловят      сохранение привлекательности данного сегмента для иностранных участников.

И здесь встает достаточно политизированный вопрос  о  сохранении  независимости национальной банковской системы, ее взаимодействия с государством, а также банковского регулирования п финансовой устойчивости (последние факторы относятся к совместному регулированию ликвидности п рисков – Банка России п коммерческих банков).

Рис. 5. – Рентабельность капитала (КОЕ), в среднем по банковской системе, %

При реализации денежной политики существуют проблемы среднесрочного характера. Одна из них достаточно активно обсуждается уже последние три-пять лет и может возникнуть в период 2011-2015 годов. Речь идет о последовательном снижении сальдо счета текущих операции платежного баланса и его возможном выходе в отрицательную область. Данный процесс (постепенного уменьшения сальдо счета текущих операций) переводит российскую финансовую сферу и денежную политику в качественно новое состояние, что подразумевает принципиальное иные причинно-следственные связи, набор инструментов денежного регулирования, угрозы и риски финансовой стабильности и платежного баланса. Проблема формально переносится на 2010-2011 годы – сначала в силу крайне высоких цен на нефть, затем финансового кризиса, девальвации рубля и резкого падения объемов импорта. Однако отметим, что вновь возросшие цены на нефть принципиально не ликвидируют данную угрозу финансовой стабильности, но лишь отодвигают наступление новых условий на один-два года. Важно отметить, что устойчивый объем импорта (как потребительского, так п инвестиционного, п производственного) и темпы его роста, существенно превышающие экспорт (физические объемы которого сильно ограничены соответствующей инфраструктурой) определяют вероятность возникновения отрицательного счета текущих операций и торгового баланса очень высокой.

Это   будет   означать   новый   этап   развития   российской   финансовой   сферы, основными характеристиками которой станут:

— новый режим формирования обменного курса рубля. По факту произойдет смена режима курсообразования – от  более  стабильного,  основанного  на позитивном   сальдо   торгового   батанса   (даже   в   режиме   «управляемого плаванья»), к более волатильному, основанному на капитальных потоках. Здесь, с   одной   стороны,   появляется   возможность   снизить   курс   рубля вполне рыночными методами, что будет содействовать росту конкурентоспособности российских товаров с высокой степенью обработки, а также, по меньшей мере, ограничить темпы роста импорта. С другой стороны, остается открытым вопрос об объемах и способах привлечения внешних инвестиций при снижающемся курсе рубля – как в нефинансовый сектор, так п в банковскую систему. Есть все основания полагать несоответствие ожидаемых МЭР объемов чистого притока капитала реальным в период 2011-2020 гг.;

— принципиальная смена источников денежного предложения. Снижение сальдо счета текущих операций автоматически  сводит на нет прирост валютных резервов п основными источниками денежного предложения будут выступать расширение рефинансирования банковской системы и. отчасти, чистый кредит правительству;

— потенциально возрастают макроэкономические риски. Опыт последних 30-50 лет показывает, что отрицательное сальдо счета по текущим операциям выступает в качестве одного из главных показателей формирования потенциала д.ля кризиса (валютного, банковского, долгового или системного финансового). Во.латпльность притока оттока капитала способна значительно усилиться даже при незначительных кризисных проявлениях, причем не обязательно на российском, но п на смежных рынках.

Новый этап развития экономики России (после окончания глобального кризиса) выводит на принципиально иной уровень принципы управления российскими финансами – прежде всего, значительно возрастает роль денежной политики п ответственность денежных властей за принимаемые решения, поскольку увеличиваются негативные последствия ошибочных действий.

В данном контексте важно отметить, что сценарии форсированного роста значительно снижает устойчивость финансовой системы при переходе к новому этапу развития. Данный сценарий сопровождается ростом внешней задолженности, обусловленный привлечением внешних ресурсов в банковскую систему.

Пропорционально возрастают не только выплаты основной части долга (относимые к капитальным операциям), но и процентные платежи, которые фиксируются как раз по счету текущих операций. И здесь независимо от динамики иен на нефть российский платежный баланс стремительно ухудшает свою структуру.

Форсированный рост вносит определенные элементы «перегрева», как это было в период 2006 - первая половина 2008 гг. Тогда высокие темпы роста экономики уже «слишком дорого стоили», привнеся значительные негативные последствия и структурные диспропорции. Во-первых, российская экономика просто не успевала адекватно откликнуться на растущий спрос, что обусловлено ограничениями по основным факторам производства (производственных мощностей и трудовых ресурсов), п подавляющая часть прироста внутреннего спроса покрывалась импортом, нивелируя экономический рост. Существует естественный временной лаг между инвестициями п располагаемыми мощностями и необходимо время п благоприятные условия для поступательного роста обрабатывающего секгора российской экономики.

Во-вторых, высокие темпы роста усиливают дисбалансы и риски. Основные дисбалансы представлены выше (между сбережениями п кредитами нефинансовому сектору, притоком н оттоком капитала, развитием финансовых рынков, уровнем ликвидности и прочее). Ускоренное развитие банковского секгора увеличивает соответствующие риски – несоответствия временной и валютной структуры активов и пассивов, риски «плохих долгов», технических дефолтов и другие.

В-третьих, сохраняется опасность ускорения инфляции. Высокие темпы роста внутреннего спроса, а также денежного предложения и банковской системы (значительно превышающие динамику номинального ВВП) обуславливают сохранение «инфляционного фона». Данный «естественный» инфляционный фон может (п должен) быть ниже ныне наблюдаемого, однако останется достаточно значительным по международным меркам – 7-9%.

В целом опыт «перегрева» российской экономики в период 2006-2008 годов даег основания для выбора других направлений экономической политики в среднесрочной перспективе. В данном контексте вполне обосновано рассмотрение другого сценария – сбалансированного развития, предполагающего снижение темпов роста финансовой сферы – денежного предложения, кредитования нефинансового сектора п банковских активов в целом.

Теоретически данный сценарий мог бы выступить в качестве осознанного выбора экономической политики и в конце 2005 года. После окончания кризиса данный сценарий также может быгь выбран, однако уже более вынуждено и при других условиях (возросшем частном внешнем долге, высоком уровне задолженности нефинансового сектора по банковским кредитам, в том числе п низкого качества), которые усложняют достижение его преимуществ п ставят дополнительные условия для нейтрализации накопленных диспропорций. Более того, данный сценарий уже может быть вынуждено выбран, поскольку актуализируется задача снижения инфляции, да и чистый приток внешнего капитала ожидается в меньшем объеме.

Основной характеристикой данного сценария является определенная жертва темпами экономического роста в пользу большей сбалансированности и устойчивости. Сбалансированность финансовой сферы предполагает:

— приведение в соответствие потребностей и возможностей - потребности экономики в кредитных ресурсах и возможностей банковской системы (в том числе и с помощью государства п внешнего рынка капитала) их предосгавлять;

— снижение перегрева экономики (по факторам производства). В предкризисный период (2006-2008 гг.) факторы производства были практически полностью задействованы. Согласно статистическим данным и данным опросов, уровень загрузки мощностей (способных выпускать конкурентоспособную, либо, по меньшей мере, востребованную продукцию) соответствовали максимальном}' уровню. В большинстве регионов РФ безработица отсутствовала полностью (за исключением ее структурной составляющей н компоненты, связанной с ограничением мобильности трудовых ресурсов). Так пли иначе, но тогда российская обрабатывающая промышленность (как и добывающая, но по другим причинам) была не в состоянии давать адекватное росту спросу увеличение выпуска. На высокий росг совокупного спроса российская экономика отвечала ростом импорта (более 60% прироста спроса покрывалось импортом), ростом цен - п лишь затем ростом выпуска. В случае повторения ситуации после кризиса российская экономика неизбежно столкнется с теми же проблемами:

последовательное развитие во времени факторов производства. Очевидно, что существуют временные лаги между капитальными инвестициями и расширением мощностей, ростом производительности труда (не говоря о росте предложения труда в силу миграции и рождаемости). И здесь вполне уместно предположение о «паузе в расширении спроса», которая предоставит время обрабатывающей промышленности для качественного обновления фондов п повышения производительности труда. снижение «пузырей неторгуемых товаров». Этот достаточно популярный термин весьма четко отражает последствия притока «нефтедолларов» в Россию. Рост совокупного спроса – как за счет притока экспортной выручки, так и банковского кредитования – обуславливает рост цен в секторе «неторгуемых товаров». С учетом того, что неторгуемые товары яв.ляются досгаточно привлекательным объектов сбережений, а ряд фирм еще н представлены на фондовом рынке, падение цен на них может (что особенно харакгерно для 90-х годов п начала нынешнего века) вновь может выступить катализатором локального либо системного кризиса.

Устойчивость финансовой системы подразумевает:

— уменьшение зависимости российской финансовой сферы от состояния внешней среды. Сегодня очевидно, что финансовый кризис ставит под сомнение финансирование российского потребления п капитальных инвестиций за счет внешних источников, равно как и вовсе сохранность государственных средств (валютных резервов н государственных фондов - резервного п будущих поколений). Очевидно, что страна, располагающая столь значительными  природными   ресурсами,   не   може[г   п   не   должна   настолько   зависеть   от конъюнктуры на мировых рынках капитала;