Законодательная база оценки пакетов акций

• при осуществлении сделок по купле - продаже акций;

• при конвертации акций, слиянии или разделении акционерных обществ;

• при переуступке долговых обязательств;

• при внесении акций в уставный капитал другого юридического лица;

• при залоге;

• при ликвидации компаний;

• при составлении брачных контрактов и разделе имущества разводящихся супругов, если в состав этого имущества входят акции;

• при выкупе имущества у собственников для государственных или муниципальных нужд, если в состав этого имущества входят акции;

• при передаче акций в доверительное управление.

Процедура оценки акций прежде всего подразумевает четкое определение вида стоимости, подлежащего оценке.

Акции имеют следующие виды стоимости:

• номинальная стоимость (номинал), которая определяется путем деления суммы уставного капитала на количество выпущенных акций. На основе номинальной стоимости определяется эмиссионная и рыночная стоимость акций и дивиденды. По номинальной стоимости определяется сумма, выплачиваемая акционеру в случае ликвидации общества;

• эмиссионная стоимость - это стоимость первичного размещения акций, которая может отличаться от номинальной как в большую, так и в меньшую сторону,

• балансовая стоимость представляет собой метод измерения акционерного капитала компании; она является показателем бухгалтерского учета, который широко используется при изучении финансовой деятельности компании и при оценке акций; балансовая стоимость определяется путем вычитания суммы обязательств компании и капитала, внесенного владельцами привилегированных акций, из общей суммы активов компании;

• ликвидационная стоимость - это сумма активов компании, оставшаяся бы в случае реализации или аукционной продажи активов и погашения за счет полученных средств обязательств и выплат по привилегированным акциям; очевидно, что до тех пор, пока ликвидация действительно не происходит, этот показатель является не более чем оценочным в определении возможной стоимости компании в случае наступления соответствующих обстоятельств; в то время как данный показатель исключительно важен при выкупе компании ее персоналом за счет заемных средств и для специалистов в области операций поглощения компаний, его сложно определить индивидуальному инвестору и, по существу, он не представляет существенного интереса для него, так как рядовой инвестор рассматривает компанию как "вечно действующую";

• инвестиционная стоимость - это стоимость, по которой, с точки зрения инвестора, должна продаваться ценная бумага на фондовом рынке в соответствии с ее характеристиками; любая акция имеет два потенциальных источника дохода: ежегодные выплаты по дивидендам и прирост капитала, который образуется благодаря повышению рыночного курса акции; оценивая инвестиционную стоимость, инвесторы пытаются определить, сколько средств они смогут получить из этих двух источников, а затем используют свои оценки как основу для определения потенциала доходности акции; одновременно этим инвесторы стараются оценить объем риска, которому они будут подвержены в период владения акциями; сочетание полученной информации с расчетами доходности и риска позволяет им определить инвестиционную стоимость акции, эта оценка является максимальной ценой, которую они могли бы заплатить за акцию;

• рыночная стоимость - цена реализации акций на фондовой бирже, которая зависит от соотношения спроса и предложения, которое определяется размером получаемого по акциям дивиденда, темпами изменения капитального прироста стоимости акций, биржевой конъюнктурой, общим состоянием рынка ценных бумаг и т.д.;

• расчетная стоимость - цена акции определяется по результатам технического анализа и моделирования курсовой стоимости акции. Основными ценообразующими факторами является индекс изменения соотношения цена/прибыль и индекс роста “чистой курсовой стоимости”. При этом строится трендовая модель, отражающая математический закон, и находится определенный коридор значений, в котором через определенный промежуток времени с определенной вероятностью будет находиться рыночная цена акции.

Строго говоря, рыночной стоимостью могут обладать акции, во-первых, приносящие доход акционеру и, во-вторых, обращающиеся на фондовом рынке (биржевом и внебиржевом).

К сожалению, в российской практике обращение ценных бумаг, в частности акций, имеющих рыночную стоимость в строгом значении этого определения, не так уж много. Подавляющее большинство акций российских компаний имеют другие виды стоимости, отличные от рыночной. Такая ситуация возникает всегда, когда речь идет об оценке акций закрытого акционерного общества и об оценке акций в некоторых акционерных обществах открытого типа, не котируемых на фондовой бирже или не имеющих устойчивой биржевой котировки. В таком случае оценщик должен определить, какой могла бы быть рыночная стоимость пакета (доли), если бы этот пакет был выставлен на открытом рынке. Такая ситуация возникает также при оценке действующего предприятия (бизнеса) на малоактивном рынке при отсутствии достаточного количества данных о продажах аналогичных объектов. Так, например, доля в ЗАО при выходе одного из учредителей переходит к ЗАО с правом выкупа остальными учредителями без изменения относительной величины их долей. Стоимость доли определяется по ее номинальной величине от нормативной стоимости 100% собственного капитала общества, которая определяется по балансу общества методом чистых активов на конец того года, в котором произошел выход учредителя. В случае выкупа доли оставшимися учредителями выкупная стоимость возвращается ее бывшему владельцу. В противном случае невыкупленная доля с согласия общества может быть предложена внешнему покупателю по той же нормативной цене.

Поскольку цена доли определяется по балансу нормативным образом, продавец доли отделен от покупателя и доля не выставляется на открытом рынке, такую сделку нельзя считать рыночной. Нельзя говорить и о рыночной стоимости доли в этом случае, однако можно говорить о стоимости в использовании для владельца этой доли и об инвестиционной стоимости этой доли для типичного внешнего покупателя. Если нормативная цена доли оказывается меньше инвестиционной, то сделка может состоятся, в противном случае – нет. В этом состоит суть услуги, которую оценщик может оказать потенциальному покупателю доли в ЗАО. В качестве консультанта он определяет приемлемый уровень стоимости доли с учетом инвестиционных целей, которые ставит покупатель. При оценке пакета акций ОАО оценщику следует определять уже возможную рыночную стоимость пакета при условии его продажи на открытом рынке.

Таким образом, каждый вид стоимости может быть определен различными методами, исходя из поставленной задачи по оценке, ее назначения и вариантов использования ее результатов.

Все вышесказанное приводит к выводу о том, что главными задачами для оценщика на первом этапе оценки становятся:

• выбор вида стоимости, адекватно отражающего реальную стоимость акций в конкретных условиях финансово - хозяйственной деятельности общества, состояние рынка ценных бумаг, общее состояние финансово - кредитного рынка;

• определение положения акций предприятия - эмитента на фондовом рынке, наличия или возможности биржевого или внебиржевого обращения акций.

Результаты такого анализа позволят достоверно определить вид стоимости, подлежащей оценке, и механизм реализации процедуры оценки.

Однако на практике существуют различные факторы, влияющие на стоимость акций. К ним можно отнести следующие факторы:

1. Размер чистых активов акционерного общества;

2. Размер выплачиваемых дивидендов;

3. Рентабельность, прибыльность, ликвидность компании;

4. Цена, которую может заплатить покупатель;

5. Экономические условия и риски, присущие конкретной отрасли или отдельной компании;

6. Общеэкономическая обстановка в стране.

Таблица 1

АНАЛИЗ ПРОТИВОРЕЧИЙ ФЕДЕРАЛЬНЫХ ЗАКОНОВ

№	Федеральный закон "Об акционерных  обществах"		Федеральный закон "Об оценочной деятельности"
1.	ст.77. Данная статья дает определение рыночной стоимости имущества. Рыночной стоимостью имущества, включая стоимость акций или ценных бумаг общества, является цена, по которой продавец, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его продавать, согласен был бы продать его, а покупатель, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его приобрести, согласен был бы приобрести его		ст.3. Данный закон дает следующее определение: «Под рыночной стоимостью объекта гражданского права понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект будет продан на открытом рынке в условиях конкуренции, когда продавец и покупатель действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены не отражаются какие - либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда: мотивы продавца и покупателя являются типичными; обе стороны хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах; объект гражданского права находится на открытом рынке достаточно продолжительное время; цена представляет собой разумное вознаграждение за объект гражданского права и каких-либо особых скидок или уступок с чьей - либо стороны не было; платеж осуществляется в денежной форме»
Противоречие: Определение, приведенное в законе «Об акционерных обществах», является неполным в сравнении с тем, которое дается в законе "Об оценочной деятельности". Так как в нем нет указаний, что объект гражданского права находится на открытом рынке достаточно продолжительное время; цена представляет собой разумное вознаграждение за объект гражданского права и каких-либо особых скидок или уступок с чьей - либо стороны не было; платеж осуществляется в денежной форме
2.		ст. 77. В соответствии с данной статьей оценка рыночной стоимости имущества АО осуществляется советом директоров или судом. А оценщик может быть привлечен лишь по усмотрению совета директоров и должен быть привлечен в случае выкупа обществом у акционеров принадлежащих им акций	ст.10. По закону обязательным является приложение соответствующего образовательного аттестата для осуществления оценочной деятельности. ст. 17. В соответствии с данной статьей, "оценщик не вправе заниматься оценочной деятельностью без заключения договора страхования". ст.23. На осуществление оценочной деятельности должна быть лицензия (пока нет)
Противоречие: По закону "Об оценочной деятельности" для осуществления оценочной деятельности надо иметь лицензию (пока нет), иметь соответствующий уровень квалификации, подтвержденный аттестатом (свидетельством), оценочная деятельность должна быть застрахована. Таким образом, по закону "Об оценочной деятельности" совет директоров не может осуществлять оценку рыночной стоимости своего имущества.
3.		ст.77. В соответствии с данной статьей оценка рыночной стоимости имущества АО осуществляется советом директоров или судом.	ст. 16. Данная статья затрагивает вопрос независимости оценщика. "Оценка объекта не может проводиться оценщиком, если он является учредителем, собственником, акционером или должностным лицом юридического лица, либо заказчиком или физическим лицом, имеющим имущественный интерес в объекте оценки" и т.д.
Противоречие: Совет директоров, которому в соответствии с законом «Об акционерных обществах» принадлежит право определения рыночной стоимости имущества акционерного общества, является своего рода должностным лицом акционерного общества. Следовательно, в соответствии с законом «Об оценочной деятельности», он не может осуществлять оценочную деятельность, так как это нарушает независимость оценки
4.		ст. 16,18. В соответствии с данными статьями порядок и условия слияния и разделения акционерный обществ, а также порядок конвертации акций осуществляется советом директоров	ст.8. Данная статья раскрывает те случаи, в которых проведение оценки является обязательным. Сюда попадают спорные моменты при конвертации акций, слиянии и разделении акционерных обществ
Противоречие: В законе «Об акционерных обществах» нет указаний на то, что процедуры слияния, разделения акционерных обществ, а также конвертация акций должны проходить при обязательном присутствии оценщика
5.		ст.34. В соответствии с данной статьей, "при оплате акций общества неденежными средствами денежная оценка имущества, вносимого в оплату акций, производится советом директоров"	ст.8. Данная статья подтверждает обязательность присутствия оценщика при внесении имущества в уставный капитал
Противоречие: Это опять - таки противоречие закону "Об оценочной деятельности", так как при внесении имущества в уставный капитал должен обязательно существовать отчет об оценке рыночной стоимости имущества, который выполняется оценщиком
6.	ст.65. По данной статье определяются направления деятельности, относимые к исключительной компетенции совета директоров. Сюда относится определение рыночной стоимости имущества акционерного общества		ст. 10,16,17,23. Данные статьи уже рассматривались выше. Следовательно, оценка рыночной стоимости имущества акционерного общества скорее относится к компетенции оценщика
Противоречие: Утверждение о том, что определение рыночной стоимости имущества относится к исключительной компетенции совета директоров, противоречит самой сути закона "Об оценочной деятельности"

 

Таким образом, были рассмотрены основные моменты российского законодательства, вводящие процедуру оценки в хозяйственную деятельность страны. Однако следует отметить то, что наше законодательство продолжает оставаться несовершенным и по сей день. Так, базовые законы, вводящие понятие оценки, рыночной стоимости и необходимые условия ее определения, содержат существенные противоречия. В рамках данного замечания мне бы хотелось проанализировать и сравнить два следующих закона: федеральный закон “Об оценочной деятельности” №135-ФЗ от 29.07.98 и федеральный закон “Об акционерных обществах” №208-ФЗ от 26.12.95.

Прежде чем осуществлять рассмотрение несоответствий указанных законов, следует отметить, что главное противоречие закону "Об оценочной деятельности" содержится в статье 77 закона "Об акционерных обществах". Все же остальные статьи федерального закона "Об акционерных обществах", касающиеся определения стоимости имущества, вытекают из положений статьи 77. В ней дается определение рыночной стоимости, а также указываются лица, которые имеют право осуществлять оценку рыночной стоимости имущества, принадлежащего акционерному обществу.

Анализ и сопоставление двух законов показали достаточно сильное несовершенство российского законодательства. Однако оправданием подобных несоответствий может выступить тот момент, что федеральный закон "Об акционерных обществах" был выпущен значительно раньше, чем вступил в силу федеральный закон "Об оценочной деятельности", когда сама оценочная деятельность находилась в зародышевом состоянии и еще не получила широкого распространения в России.

При поступлении заказа на оценку оценщиком выясняется:

1. Краткая характеристика объекта, подлежащего оценке.

2. Цель оценки.

3. Стандарт стоимости. После того, как выяснена цель оценки, сразу станет понятно, какой стандарт стоимости следует выбрать. Это важно, так как от этого в дальнейшем будут зависеть выбираемые методы оценки объекта, в частности акций, и конечные результаты. Наиболее частой практикой является осуществление оценки с целью купли - продажи, а соответственно и определение рыночной стоимости пакетов акций.

4. Методы оценки. Стандарт стоимости и доля оцениваемой стоимости позволят выяснить необходимость в применении тех или иных методов оценки пакетов акций. Объем доступной информации также оказывает влияние на выбор методов оценки.

Подробный анализ методов оценки пакетов акций приводится в следующем разделе.

1.2. Методология оценки пакетов  акций

На выбор тех или иных методов оценки пакета акций существенное влияние оказывает наличие и доступность информации. Так, если доступен весь объем внутренней (данные бухгалтерской отчетности с приложениями) и внешней информации о компании, а также заказчик предпочитает основательность результатов оценки, то применяются методы трех подходов: затратного, доходного и сравнительного, в основе которых лежит определение рыночной стоимости всего акционерного капитала. Если осуществляется оценка акций или пакета акций компании, внутреннюю информацию о которой невозможно получить, при этом ее акции котируются на бирже, то используется подход сравнительного анализа продаж. Если необходима оценка акций или пакета акций и при этом для оценщика доступен лишь ограниченный объем внутренней информации (например, предоставлен бухгалтерский баланс только за один период без расшифровки статей: основные средства, нематериальные активы, дебиторская задолженность, долгосрочные финансовые вложения), то применяются методы оценки внутренней стоимости акций, метод дисконтирования дивидендов и метод оценки общего уровня риска.

Исследование методов оценки рыночной стоимости пакетов акций на основе определения рыночной стоимости всего акционерного капитала

Как было отмечено выше, данные методы применяются, если доступен полный объем внутренней и внешней информации по компании, акции или пакет акций которой оценивается.

Доходный подход. Стоимость акционерного капитала, полученная доходным подходом, является суммой ожидаемых будущих доходов собственника, выраженных в текущих стоимостных показателях. Определение стоимости бизнеса доходным подходом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше текущей стоимости будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Существует несколько методов определения стоимости действующего предприятия в рамках доходного подхода. Выбор конкретного метода зависит от объекта и цели оценки, имеющейся в распоряжении оценщика информации, состояния рыночной среды и ряда других факторов, оказывающих влияние на конечные результаты. В рамках доходного подхода стоимость бизнеса может быть определена:

• методом капитализации прибыли;