Законодательная база оценки пакетов акций

2. Пассивы, участвующие в  расчете, – это обязательства  акционерного общества, в состав  которых включаются следующие  статьи:

• статья четвертого раздела бухгалтерского баланса – целевые финансирование и поступления;

• статьи пятого раздела баланса – долгосрочные обязательства банкам и иным юридическим и физическим лицам;

• статьи шестого раздела баланса – краткосрочные обязательства банкам и иным юридическим и физическим лицам; расчеты и прочие пассивы, кроме сумм, отраженных по статьям "Доходы будущих периодов" и "Фонды потребления".

Стоимость чистых активов для целей оценки стоимости обыкновенных акций определяется путем вычитания из суммы активов акционерного общества, принимаемых к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к расчету.

Метод ликвидационной стоимости

Наиболее реальным является установление стоимости акций на базе ликвидационной, или так называемой "раздельной", стоимости. Ликвидационная стоимость акций складывается из денежных средств, которые получат их владельцы в том случае, если предприятие будет ликвидировано, его активы "раздроблены" и проданы по частям разным покупателям на рынке. Установление ликвидационной стоимости позволяет акционерам оценить величину минимального дохода, на который они могут рассчитывать от продажи своих акций.

Ликвидационная стоимость акций складывается из чистой реализационной, или ликвидационной, стоимости всех активов за вычетом долгосрочных и краткосрочных обязательств предприятия. Ликвидационная стоимость может рассчитываться в первом приближении по формуле:

Л = 0,5*(A1 +А2-У)+ 0,5*(Дс + F1Гп + F2Мз) – Об, ( 3)

где A1 и А2 - стоимость активов 1,2-го разделов баланса предприятия;  
У - убытки; 
Дс- денежные средства предприятия;  
Гп- готовая продукция;  
Мз- материальные запасы; 
F1- коэффициент ликвидности товарных запасов;  
F2 - коэффициент ликвидности сырья и материалов; 
Об -стоимость долгосрочных и краткосрочных обязательств предприятия, определенных в методе расчета чистых активов.

Для расчета коэффициентов ликвидности в приведенной формуле необходимо провести финансовый анализ текущей деятельности предприятия, цель которого заключается в определении коэффициентов текущей и немедленной ликвидности, коэффициентов оборачиваемости дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, рентабельности и риска вложений в данное предприятие.

При расчете ликвидационной стоимости к проблеме оценки активов подходят дифференцированно с точки зрения оценки коэффициентов ликвидности по различным позициям баланса. При этом получают скорректированную величину чистых активов, участвующих в расчете рыночной стоимости обыкновенных акций.

Метод доходов

Данная модель была разработана учеными Грэхэмом и Доттом. В основе метода лежит известное соотношение цены к прибыли на акцию (Р / Е). Это приближенный показатель оценки рынком ценной бумаги, иначе говоря, определения текущей доходности обыкновенных акций. Текущая доходность обыкновенной акции (г) в соответствии с данным методом определяется как отношение прогнозируемого значения прибыли на акцию (Е) к текущей рыночной цене акции (Р):

г=Е/Р=1/(Р/Е). ( 4)

Таким образом, рыночная стоимость акции может быть найдена по формуле:

Р = Е/ г. ( 5)

Этот результат основан на предположении, что вся прибыль компании будет выплачена акционерам, что вряд ли возможно в реальной жизни. В то же время такой показатель не оставляет места для учета реинвестирования прибыли, создающего для акционеров новую стоимость. Наконец, полученный результат статичен, так как рост прибыли в будущем игнорируется.

Если первое предположение о выплате дивидендов в размере 100% сохранится, то альтернативный способ определения рыночной стоимости акционерного капитала будет заключаться в том, чтобы год за годом прогнозировать ожидаемый характер прибыли и найти такую ставку дисконтирования, которая уравняла бы эту прибыль после уплаты налога с текущей рыночной ценой, соответствующей цене в момент завершения анализа. Очевидно, что число исходных предположений, которые можно принять для проведения осмысленного анализа, резко увеличится при таких условиях. Таким образом, этот простейший способ оценки представляет собой в лучшем случае всего лишь грубое приближение. Следствием этого стало его достаточно редкое применение на практике.

Метод дисконтированных дивидендов

Метод дисконтированного потока дивидендов – это модель, в которой стоимость акции рассчитывается на базе будущего ожидаемого потока дивидендов. Следовательно, текущая стоимость акции может быть определена по формуле:

Р = [D1 / (1 + r)] + [D2 / (1 + r)'] +......+ [Dn / (I + r) "], ( 6)

где Dn - дивиденд, ожидаемый к получению в t году.

С практической точки зрения бесконечный поток можно заменить на конечный. Таким образом, данный метод включает себя прогнозирование ожидаемого уровня дивиденда на акцию и дисконтирование его в соответствии с приемлемой для инвестирования ставкой доходности. Следствием этого становится применение данного метода по двум моделям: модели постоянного (бесконечного) роста и непостоянного (двухстадийного) роста дивидендов.

Постоянный рост

Данная модель предполагает, что дивиденды по акциям будут неопределенно долго расти с постоянным темпом прироста. Включение в предыдущую формулу прогноза роста дивидендов позволит скорректировать результат на ту часть стоимости для акционеров, которая получена вследствие реинвестирования прибыли. Исходное предположение заключается в том, что успешное реинвестирование приведет в перспективе к дополнительному росту прибыли и, соответственно, к росту дивидендов. Математически данная модель основывается на модели Гордона и имеет следующий вид:

P=[Do*(l+g)/(r-g)], ( 7)

где Do - последний фактически выплаченный дивиденд; 
r – требуемая ставка доходности  
g - ожидаемый темп прироста дивиденда.

Допущение о постоянном росте дивидендов характерно только для зрелых компаний (их немного).

Непостоянный рост

Для всех остальных компаний характерно, что в конце концов темпы роста уменьшатся. Так, к примеру, в отношении акций компаний, ориентирующихся на новейшие технологии, можно ожидать быстрый рост дивидендов в течение нескольких лет, затем последует неизбежное снижение темпов. Фирмы, испытывающие финансовые затруднения, также могут временно приостановить увеличение дивидендных выплат. Стоимость акций таких компаний рассчитывается следующим образом:

1. Разделение потока дивидендов на две части: начальный период непостоянного роста сменяется периодом постоянного роста.

2. Нахождение приведенной стоимости потока дивидендов, ожидаемых в период непостоянного роста.

3. Использование модели постоянного роста для нахождения ожидаемой стоимости акции к началу периода постоянного роста, а затем дисконтирование этой величины к текущему моменту.

4. Суммирование этих двух оценок для нахождения стоимости акций:

Р = S [Dt / (1 + r)'] + [D1 /(r-g)] * [1/(1+r)"], ( 8)

где n - ожидаемое число лет непостоянного роста;  
Dt - ожидаемый дивиденд в году t фазы непостоянного роста;  
Dn+1 - первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста.

В случае необходимости может быть составлена и более сложная модель. Потребность в ее составлении возникает в связи с тем, что начинающие компании изначально вообще не платят дивидендов. Для компании с первоначальными нулевыми дивидендами формула примет следующий вид:

P=S[0/(l+r)']+S[Dt/(l+r)”]+[DM+1/(r-g)]*[l/(l+r)]. ( 9)

Первое слагаемое показывает, что дивиденды не будут выплачиваться на протяжении L лет. Второе слагаемое подразумевает, что дивиденды впервые будут выплачены в году L+1, а далее до момента М они будут расти с переменным темпом. Третье слагаемое характеризует ту часть приведенной стоимости акции, которая будет обеспечена при выходе компании на стабильный уровень производства и выплаты дивидендов.

Метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ)

Модель САРМ была разработана Джоном Линтнером, Яном Мойссином, Уильямом Шарпом.

Метод оценки риска не полагается на точную оценку текущей и будущей доходности или дивидендов. Исходя из публикуемых ставок дохода, определяют нормальную рыночную доходность, корректируемую в зависимости от премии или скидки за риск конкретной компании. Обоснование метода заключается в предположении, что стоимость капитала компании в форме ожидаемой владельцами акций доходности сопоставляется с относительным риском ее обыкновенных акций. Чем больше относительный риск, тем больше премия, ожидаемая акционером в форме дополнительных экономических доходов, превышающих нормальный уровень доходности.

Для использования метода САРМ требуется три составляющих.

Первая составляющая – оценка уровня доходности полностью надежной ценной бумаги, свободной от риска. Цель – найти самую нижнюю границу всего интервала возможных значений доходности, который существует в текущий момент на рынке ценных бумаг. Это и будет стартовой точкой для определения более высокой, скорректированной на риск доходности, свойственной конкретной обыкновенной акции. Так, в США в качестве безрисковой ставки принимают казначейские обязательства правительства США. В России нет единой точки зрения по поводу какой-то одной конкретной ценной бумаги. В качестве безрисковой ставки могут использоваться ставки по валютным депозитам российских банков, ставки по рублевым вкладам Сбербанка России, ГКО (до недавнего момента). Однако произошедший кризис в России поставил под сомнение использование какой бы то ни было российской ставки вообще.

Вторая составляющая –- оценка дохода от аналогичных ценных бумаг, средних по степени рискованности. Она необходима, так как метод САРМ определяет конкретные корректировки на относительную рискованность данной ценной бумаги по сравнению со средней или базовой тенденцией. За рубежом частой практикой является определение общей суммы ожидаемого дохода по “Индексу 500” фирмы Standard & Poor's. Это комплексный показатель, основанный на уровне цен на находящиеся в широком обращении обыкновенные акции 500 компаний. Для оценки можно выбрать и какой-либо другой показатель. В России это достаточно проблематично и в большей степени связано с неразвитостью информационной базы. Но оценщику придется также воспользоваться субъективными оценками, прогнозируя будущие доходы. Главное заключается в том, чтобы получить разумно обоснованную приблизительную величину среднего дохода по инвестициям, аналогичным рассматриваемому проекту.

Третья составляющая – это выражение относительного риска, основанное на колебаниях доходов по конкретной анализируемой ценной бумаге. Определение риска методом САРМ отличается рядом особенностей, что вызывает споры. Риск определяется не как общие колебания доходов, а как коэффициент корреляции между доходами по конкретной акции и по активам средней степени риска. Исходное предположение здесь заключается в том, что инвестор акцентирует внимание не на общих колебаниях доходов по каждой конкретной ценной бумаге, а на том, как колебания доходов от владения конкретной ценной бумагой отражаются на колебаниях доходов от всего инвестиционного портфеля. Показатель риска в форме ковариации с рыночной ставкой дохода называется коэффициентом b . Три вышеуказанные составляющие формализуются в методе САРМ следующим образом:

ke = Rf+ b * (Rm - Rf), ( 10)

где ke - стоимость капитала (ставка доходности);  
Rf - ставка доходности по безрисковым вложениям;  
Rm - среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций; 
b - ковариация доходности по ценньм бумагам данной компании и по рынку ценных бумаг (мера систематического риска).

Величина b  показана как число, на которое умножается разница между ожидаемой доходностью по среднему портфелю и ожидаемой доходностью от безрисковых вложений. Эта разница равна премии за риск по инвестициям, входящим в данный портфель. Множитель b  корректирует среднюю премию за риск так, чтобы она отражала более или менее значительный уровень относительной рискованности конкретной акции. Показатель b  больше 1, если относительный риск по акции превышает среднерыночный, и меньше 1, если относительный уровень риска ниже среднего.

До сих пор мы говорили о ставке доходности вне зависимости от влияния инфляции. Однако это неправомерно, так как экономика любой страны подвержена инфляции. Она нашла свое отражение в безрисковой ставке, которая в формуле выступает как номинальная ставка. Таким образом, безрисковая ставка состоит из двух элементов:

• реальной, безынфляционной доходности (R*) и

• инфляционной премии (IP), равной ожидаемому темпу инфляции.

Следовательно,

Rf=R*+IP. (11)

Помимо инфляции на ставку доходности оказывает влияние изменение уровня риска. Понятно, что фирма может изменять рискованность своих ценных бумаг, а следовательно, и значение b , варьируя структурой своих активов, а также используя внешние источники финансирования, b  коэффициент компании может меняться и в результате воздействия таких рыночных факторов, как возросшая конкуренция в отрасли, истечение срока действия основных патентов. Изменяющаяся при этом ставка доходности оказывает влияние на цену акций фирмы.

Таким образом, любые изменения, затрагивающие требуемую доходность ценной бумаги, как, например, изменение ее b коэффициента, ожидание инфляции, будут воздействовать на стоимость ценной бумаги.

Оценка рыночной стоимости акций или пакетов акций на основе применения сравнительного подхода

Однако рыночная стоимость акций или пакета акций может быть определена также другим способом. В этом случае нет необходимости использовать вышеуказанные методы, а также определять стоимость всего предприятия. Здесь данные для оценки стоимости пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых пакетов открытых компаний и осуществить расчет методом рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, то когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку на недостаточную ликвидность для определения рыночной стоимости пакета акций.