Моделирование цен неликвидных акций на финансовых рынках

Таким образом, национальный финансовый рынок складывается из трех сегментов:

1) денежного рынка  (обращающихся наличных денег и других краткосрочных платежных средств - векселей, чеков и др.);

2) рынка ссудного капитала  в виде краткосрочных и долгосрочных кредитов, предоставляемых заемщикам финансово-кредитными учреждениями;

3) рынка ценных бумаг,  который делится на внебиржевой  (первичный) и биржевой секторы,  а также «уличный» сектор.

Рынок ценных бумаг обслуживает  как денежный рынок, так и рынок капиталов, причем ценные бумаги охватывают лишь часть движения финансовых ресурсов. Основной функцией рынка ценных бумаг является распределение денежных средств, перелив капитала из одной отрасли в другую через инструменты рынка (ценные бумаги). Посредством механизма эмитирования, размещения, купли-продажи ценных бумаг формируются необходимые инвестиционные источники для модернизации и расширения всех сфер общественного воспроизводства. Ценные бумаги и выпускаются, прежде всего, с целью мобилизации и более рационального использования финансовых ресурсов предприятий и сбережений населения.

При длительном нарушении  сбалансированности спроса и предложения  на капитал в результате колебаний  экономической конъюнктуры ссудный  капитал начинает вкладываться туда, где можно получить доход в виде процента, дивиденда. Обезличенность рынка ссудного капитала проявляется в том, что его развитие и движение осуществляется через рынок ценных бумаг (чтобы получить доход не ниже средней нормы ссудного процента).

Следовательно, держатель ценных бумаг обладает возможностью превратить фиктивный капитал (ценные бумаги) в реальный, денежный. Поэтому рынок ценных бумаг входит составной частью в национальный рынок капиталов.

Функционирование рынка  ценных бумаг носит в большой  степени спекулятивный характер. Государство участвует в перераспределении капитала, выступая через свои кредитные учреждения и как продавец, и как покупатель ценных бумаг. Банки, страховые компании, инвестиционные и пенсионные фонды, осуществляя операции с ценными бумагами, накапливают уже реальный капитал, субсидируя государство, предприятия и население.

Так как не все ценные бумаги ведут свое происхождение  от денежных капиталов, то рынок ценных бумаг не может быть в полном объеме отнесен к финансовому рынку. В той части, в какой рынок ценных бумаг основывается на деньгах как на капитале, он называется фондовым рынком (как составная часть финансового рынка). Фондовый рынок образует большую часть рынка ценных бумаг. В России, однако, правовое пространство и инфраструктура фондового рынка пока не завершены.

Часто понятия рынка  ценных бумаг и фондового рынка  считаются синонимами. К ценным бумагам  фондового рынка относятся товарные и валютные фьючерсы, биржевые опционы  и др.

Рынок ценных бумаг имеет  ряд функций, которые можно разделить на общерыночные (присущие каждому рынку) и специфические (отличающие данный рынок от других).

К общерыночным функциям рынка ценных бумаг относятся:

1) коммерческая (получение  прибыли);

2) ценовая (формирование  рыночных цен);

3) информационная (доведение до участников необходимой информации);

4) регулирующая (создание  правил торговли и участия  в ней)[7].

К специфическим функциям рынка ценных бумаг относятся:

1) перераспределительная  функция, которая может быть  разбита на три подфункции:

 

перераспределение денежных средств между отраслями и  сферами рыночной деятельности;

перевод сбережений (населения) из непроизводительной в производительную форму;

финансирование дефицита государственного бюджета на неинфляционной основе, т.е. без выпуска в обращение дополнительных денежных средств;

2) функция страхования  ценовых и финансовых рисков (хеджирование).

В Гражданском Кодексе  РФ и Федеральном законе «О рынке  ценных бумаг» дается определение ценной бумаги и перечень финансовых инструментов, подпадающих под это определение.

Ценная бумага - это  неделимая совокупность имущественных  прав (обязательственных или вещных)[4].

а) либо документом установленной  формы и с обязательными реквизитами, предъявление которого необходимо для  осуществления или передачи указанной совокупности прав (документарная форма);

б) либо фиксацией указанной  совокупности прав в системе ведения  реестра (бездокументарная форма).

Так, в частности, акции, облигации, векселя, депозитные и сберегательные сертификаты квалифицируются как ценные бумаги, а кредитные договора или договора банковского вклада таковыми не являются.

Чаще всего по установившейся традиции российский финансовый рынок  условно делят на три сегмента:

1) денежный рынок (краткосрочная  часть рублевого рынка);

2) валютный рынок (краткосрочная часть инвалютного рынка);

3) фондовый рынок (долгосрочная  часть рынка ценных бумаг)[6].

Ряд экономистов вводят понятие «финансовая инженерия»

Финансовая инженерия - это вид деятельности, связанный  с созданием и использованием инновационных финансовых инструментов и технологий, направленный на адаптацию финансовой среды к задачам, решаемым экономическими субъектами[2].

Такими задачами, в  частности, могут быть:

а) защита капиталов корпораций в ходе различных хозяйственных  операций;

б) решение финансовых проблем, возникающих при слияниях и поглощениях акционерных обществ;

в) разработка различных  арбитражных стратегий в торговле (по пространству, времени, инструментам, рискам, законодательству, налоговым  ставкам и пр.);

г) управление краткосрочными и долгосрочными инвестициями; управление рисками; разработка взаимозачетных технологий и пр[8].

Для достижения поставленных целей финансовые инженеры применяют, как существующие финансовые инструменты  и технологии, так и создают  новые. Наиболее распространенными в настоящее время инструментами являются:

1) купонные и дисконтные  облигации;

2) обыкновенные и привилегированные  акции;

3) векселя;

4) депозитные и сберегательные  сертификаты;

5) закладные;

6) фьючерсные и опционные  контракты;

7) форвардные контракты;

8) свопы и др[5].

Межстрановые исследования показывают, что положительное влияние  на рост экономики оказывает, скорее, общая степень развития, чем конкретная структура финансового рынка (характеризуемая, в первую очередь, соотношением ролей банков и других сегментов финансового рынка). Иными словами, нет оснований для того, чтобы всегда отдавать в государственной политике предпочтение поддержке развития банков или другим сегментам финансового рынка. Для той или иной конкретной страны, в зависимости от ее особенностей и этапа развития, более благоприятной может оказаться «банковская» либо «фондовая» ориентация. В целом на ранних стадиях развития преимущество, как правило, имеет банковская система. Это объясняется тем, что деятельность банков менее чувствительна к «качеству» институциональной среды: сильные банки имеют сравнительно большую возможность даже в условиях неблагоприятной институциональной среды собрать информацию о деятельности предприятий, проконтролировать использование ими средств и обеспечить исполнение контрактов.

 

 

Глава 2. Общая теория ликвидности

Ликвидность акций —  это способность продать акции  быстро и без существенных потерь[7]. От степени ликвидности зависит, как долго будет осуществляться операция и какие придётся понести убытки при сделке купли-продажи акций. Ликвидность характеризует трудоёмкость при превращении актива (в данном случае акций) в деньги, в денежную форму. То есть, насколько быстро и затратно удастся обменять акции на деньги.

Термин «ликвидность»  произошёл от лат. liquidus — жидкий, текучий. Если провести аналогию с жидкостью, то вода будет обладать высокой ликвидностью, а мёд - низкой, ибо вода более текучая и способна быстро и без потерь переливаться из одного стакана в другой. В случае мёда понадобится больше времени, чтобы перелить его из одного стакана в другой. Кроме того, после переливания в первом стакане останется вязкий мёд на стенках стакана (убытки).

Существуют четыре условия  ликвидности рынка:

1) На рынке всегда имеются цена покупки и цена продажи, по которым инвестор может без промедления купить или продать небольшой объем бумаг,

2) Разница между этими ценами всегда представляет собой малую величину,

3) Инвестор может долго ожидать исполнения крупной заявки по цене, близкой к средней рыночной (при условии отсутствия важной информации, касающейся актива).

4) Инвестор может исполнить заявку на покупку или продажу большого объема немедленно, но по цене, существенно отличающейся от рыночной в неблагоприятную сторону, причем тем больше, чем крупнее заявка [4].

Ликвидность измеряется подходом, предложенным Кайлом и используемым во многих моделях микроструктуры рынка— рассматривать отдельные, более мелкие характеристики рынка, которые описывают ликвидность рынка с разных углов зрения и при объединении дают достаточно полную картину.

По мнению Кайла, ликвидность  не является четкой концепцией, потому что охватывает ряд различных свойств рынка, связанных неразрывно с самим процессом торговли.

Он выделил четыре таких свойства, которые в литературе часто называют аспектами (атрибутами) или измерениями ликвидности:

1. «сжатость» (затраты на проведение «двухсторонней» сделки);
2. глубина (объем заявок, превышение которого ведет к сдвигу цен);
3. релаксация (скорость, с которой цены возвращаются к исходному значению после случайного возмущения, не вызванного новой информацией);
4. Немедленность рынка (характеризуется временем между размещением заявки на стандартный объем (полный лот) и ее исполнением)[7].

Ликвидность разделяют на эндогенную и экзогенную.

Экзогенная ликвидность связана с характеристиками или микроструктурой рынка. Она едина для всех участников рынка и не зависит от поведения отдельных агентов (хотя на нее можно повлиять одновременными идентичными действиями всех или почти всех рыночных участников). Экзогенный риск ликвидности характеризуется волатильностью наблюдаемого спрэда, не имеющего отношения к реализованному спрэду размера торгов.

Эндогенная ликвидность, наоборот, «привязана» к действиям отдельных игроков на рынке. Как правило, на нее влияет размер позиции: чем больше величина позиции, тем меньше эндогенная ликвидность и наоборот[14].

 

2.1. Моделирование риска рыночной ликвидности

Для того чтобы учесть различные факторы, ответственные  за отклонения цены ликвидации от средней рыночной, был предложен ряд методов для учета ликвидности в методологии VaR. В результате, на основании каждого из этих подходов можно получить меру для риска ликвидности, которая добавляется к стандартному VaR, основанному на средних ценах[12]:

                                                   (2.1)

Как следует из определения, величина VaR для портфеля заданной структуры  — это наихудший убыток (в абсолютном выражении), обусловленный колебаниями цен на финансовых рынках, который рассчитывается:

• на определенный период времени в будущем;
• с заданной вероятностью его непревышения;
• при данных предположениях о характере поведения рынка.

Таким образом, VaR, позволяющий  выразить риск сколь угодно сложного портфеля одним числом, служит портфельной мерой риска, отражающей лишь неблагоприятные изменения стоимости.

Стандартный VaR оценивает  максимальные потенциальные потери портфеля, которые понесет трейдер при закрытии позиции до того, как позиция будет полностью ликвидирована на рынке.

Следовательно, стандартный VaR допускает следующие идеальные условия: позиция ликвидируется одной сделкой по фиксированной рыночной цене, равной текущейсредней цене, за фиксированный период(обычно один торговый день) вне зависимости от размера позиции.

Другими словами, рыночной риск предстает в некой чистой форме, когда нет никакого трения на рынке, изменяющего цену в процессе заключения сделки.

Очевидно, что такие  допущения в методологии приводят к систематической недооценке потенциальных убытков.

На практике для учета  риска ликвидности некоторые параметры VaR иногда корректируются эмпирически. Так, в качестве длины временного горизонта для расчета VaR подбирается срок t, за который портфель можно реализовать на рынке. Такие корректировки различаются между отдельными активами и также могут зависеть от размера позиции. В этом случае VaR рассчитывается на основе t-дневных доходностей. С оценкой исторической волатильности t-дневных доходностей связана проблема малой выборки (необходимы данные за длительный период). Как правило, берутся однодневные доходности и приводятся к t-дневным через умножение на квадратный корень из t. Такая корректировка доходности возможна лишь при условии независимости поведения доходностей в разных временных срезах. Эмпирические исследования показывают, что такая зависимость, к сожалению, присутствует, что, в свою очередь, требует применения более сложных моделей.