Cовершенствования управления стоимостью в ОАО "Калугаприбор"

     (1)

где:

Срев – стоимость реверсии;

ЧОД – чистый операционный доход;

Y – ставка дисконтирования;

g – темп изменения ЧОД;

m – номер начального периода;

- сокращенное обозначение формулы  модели Гордона.

Для изнашиваемых активов, например объектов недвижимости, стоимость реверсии обычно принято определять другими методами. В качестве одного из вариантов расчета  используется метод прямой капитализации ЧОД первого года постпрогнозного периода. Метод прямой капитализации (ПК) используется также в качестве самостоятельного метода для определения стоимости объектов недвижимости.

Однако в отличии от метода ДДП, метод ПК описывает другую модель владения объектом недвижимости. Этот метод предполагает, что инвестор вкладывая средства в недвижимость, владеет этим объектом до конца срока его жизни и при этом накапливает средства для последующего приобретения, после полного износа, аналогичного объекта недвижимости. То есть, тем самым сознательно уменьшает величину поступающих доходов на норму возврата капитала. Зависимость для метода ПК имеет следующий вид:

         (2)

где:

Со – стоимость объекта недвижимости;

R – коэффициент капитализации;

f – норма возврата капитала;

индекс 0 – соответствует дате оценки;

индекс 1 – соответствует первому прогнозному периоду.

Поскольку методы ПК и ДДП отражают несколько разные модели поведения инвесторов, то нет ничего удивительного в том, что при определенных исходных данных они могут давать разные результаты.

Что бы продемонстрировать правильность представленной выше описательной модели метода ПК, преобразуем зависимость (2) к следующему виду:

           (3)

Отсюда: 

Таким образом, мы получили классическую формулу расчета отдачи на вложенный капитал. Например, для случая кредитования — отношение годовых выплат процентов по кредиту к величине кредита.

Поскольку норма возврата капитала рассчитывается с учетом срока оставшейся экономической жизни объекта (срока владения капиталом), то из этого следует, что метод ПК построен на модели, которая предполагает, что инвестор после вложения капитала в актив будет владеть им до конца срока его экономической жизни, что подтверждает вышесказанное [6, C. 201].

Справедливости ради следует отметить, что метод ДДП для неизнашиваемого актива  в котором используется модель Гордона (поскольку не требуется возврат капитала) может так же рассматриваться как модель, которая предполагает бесконечное владение активом.

Зависимость (3) можно записать в следующем виде:

        (4)

Если ЧОД = const (g = 0),  первое слагаемое в зависимости (4) соответствует формуле модели Гордона при отсутствии изменения ЧОД. Следовательно, подставляя в (4) формулу (1) и преобразуя полученную зависимость, получаем:

         (5)

Анализ зависимости (5) указывает на неожиданный, на первый взгляд, результат: изнашиваемый актив (имеющий конечный срок жизни) генерирует бесконечный поток доходов. Это можно объяснить следующим. Поскольку метод ПК предполагает возврат капитала к концу срока жизни актива, для приобретения аналогичного актива, то фактически модель, описываемая методом ПК, предполагает бесконечное владение периодически обновляемым активом с ограниченным сроком жизни [8, C. 211].

Если  ЧОД const (g 0), то в зависимости (5) следует использовать

где:

Yо – ставка дисконтирования для метода ДДП.

Преобразуя зависимость (5) для этого случая, получаем:

   (6)

Анализ зависимости (6) позволяет сделать вывод, что методы ПК и ДДП в общем случае не только отражают разные модели поведения инвестора, но и характеризуются разными ставками доходности, что вполне логично, так как разные сроки владения объектом предполагают разные риски.

Однако, то что ставка доходности для метода ПК при растущем ЧОД, меньше чем ставка дисконтирования для метода ДДП, на первый взгляд, представляется не совсем логичным, поскольку обычно, чем больше срок владения активом (срок жизни актива) тем выше, в общем случае, риск дефолта. Именно этим объясняется, например, что на фондовом рынке чем позже  срок погашения облигации, тем выше ее доходность. Однако в случае с изнашиваемым активом, по-видимому, наблюдается обратный эффект, связанный с тем, что со временем по мере накопления фонда возмещения и снижения стоимости актива величина потерь в случае дефолта снижается. Следовательно, интегральная величина риска дефолта в этом случае ниже.

На самом деле мысль о том, что при использовании метода ПК, необходимо учитывать темп роста ЧОД не только в числителе, но в знаменателе высказывалась, например в [2]. Однако отсутствие формулы в явном виде, привело к тому, что на практике обычно  этот момент в расчетах не учитывался. По-видимому, в связи с этим результаты расчета методами ПК и ДДП при одинаковых исходных данных, в случае не постоянства ЧОД и одинаковых ставках доходности, отличались, иногда очень существенно, между собой. Причем результат метода ПК, при растущем ЧОД, всегда был ниже результата метода ДДП. Учет темпа роста ЧОД в знаменателе позволяет уменьшить это расхождение в результатах расчета. Но при этом различие в результатах может оставаться, ввиду изначальных различий в моделях. Зависимость (6), также может быть рекомендована для использования при капитализации ЧОД постпрогнозного периода в случае применения метода ДДП.

 

 

Глава 2. Оценка рыночной стоимости ОАО "Калугаприбор"

 

2.1. Расчет рыночной стоимости акций ОАО «Калугаприбор» по методу капитализации дивидендов

 

По итогам финансово-хозяйственной деятельности ОАО «Калугаприбор» за период с 2011 по 2013 год на все типы акций начислялись и выплачивались дивиденды.

В таблице 1 приведены данные о размере дивидендов за вышеуказанный период по всем типам акций.

Таблица 1

Размер дивидендов по акциям ОАО «Калугаприбор»

Период	Размер дивидендов, начисленных на одну привилегированную акцию, руб.	Размер дивидендов, начисленных на одну обыкновенную акцию, руб.
2011	0,01	-
2012	1,320	0,220
2013	5,388	1,327

 

В соответствии с п. 6.4. Статьи 6 действующей на момент оценки редакции Устава компании «владельцы привилегированных акций имеют право на получение ежегодного фиксированного дивиденда. Общая сумма, выплачиваемая в качестве дивиденда по каждой привилегированной акции, устанавливается в размере 10 процентов чистой прибыли Общества по итогам последнего финансового года, разделенной на число акций, которые составляют 25 процентов Уставного капитала Общества. При этом, если сумма дивидендов, выплачиваемая Обществом по каждой обыкновенной акции в определенном году, превышает сумму, подлежащую выплате в качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, размер дивиденда, выплачиваемого по последним, должен быть увеличен , выплачиваемого по обыкновенным акциям; владельцы привилегированных акций, по которым не определен размер дивидендов имеют право на получение дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций».

 

Оценщик не располагает данными, позволяющими детально спрогнозировать размер чистой прибыли ОАО «Калугаприбор» на среднесрочную перспективу, т.к. бизнес-планирование в Компании осуществляется с учетом планов реорганизации отрасли связи и пересмотра тарифной политики. Учет в прогнозах чистой прибыли результатов реорганизации отрасли путем укрупнения операторов связи недопустим, поскольку оценка рыночной стоимости акций для целей выкупа Обществом  должна осуществляться без учета ее изменения в результате действия Общества, повлекшего возникновение права требования оценки и выкупа акций (п.3. ст. 75 закона «Об акционерных обществах»). Тарифная реформа отрасли также не начата, поэтому Оценщик счел единственно приемлемым использование при оценке акций доходным методом капитализацию дивидендов, ежегодное значение которых принято по фактическим данным за 2013 г. о размере чистой прибыли и доле в ней дивидендных выплат. Также Оценщик принял допущение о ежегодном увеличении дивидендных выплат на акцию в размере 10%.

Для расчета рыночной стоимости акций была использована приведенная ниже формула (1).

Ставка капитализации была рассчитана Оценщиком по следующей формуле (2):

 

 

Средняя номинальная доходность финансовых инструментов, рассчитанная Оценщиком на основе анализа доходности сопоставимых финансовых инструментов, составила 20% годовых. Средние темпы роста дивидендных выплат приняты в размере 10% годовых. Премия, отражающая риски вложения в акции компании для обыкновенных и привилегированных акций, принята в размере 17% и 15%, соответственно.

Таким образом, ставка капитализации для расчета стоимости акций Общества доходным методом составила 27% для обыкновенных и 25% для привилегированных акций.

В результате проведенных расчетов стоимость акций ОАО «Калугаприбор», полученных по методу капитализации дивидендов составила:

одной привилегированной акции – 21,61 руб.,

одной обыкновенной акции – 4,67 руб.

Расчет рыночной стоимости акций ОАО «Калугаприбор» по методу сделок

Для определения рыночной стоимости акций методом сделок Оценщик использовал методику, утвержденную распоряжением ФКЦБ №1087-р от 05.10.98 «Об утверждении порядка расчета рыночной цены эмиссионных ценных бумаг, допущенных к обращению на фондовой бирже или через организатора торговли на рынке ценных бумаг, и установлении предельной границы колебаний рыночной цены». Согласно данной методике, в случае, если на дату расчета рыночной цены в течение торгового дня по ценной бумаге было совершено менее десяти сделок через организатора торговли, рыночная цена рассчитывается как средневзвешенная цена одной ценной бумаги по последним десяти сделкам, совершенным в течение последних 90 торговых дней через организатора торговли.

 

В расчетах Оценщик использовал информацию о сделках с акциями ОАО «Калугаприбор» через организатора торгов (РТС) и реестродержателя  ОАО «Калугаприбор» – ЗАО «Регистратор-Связь» за период с 17.07.2013 по 20.11.2013 (90 торговых дней).

В соответствии с данными РТС в течение последних 90 торговых дней с привилегированными акциями Общества было совершенно 2 сделки (см. таблицу 3), сделок с обыкновенными акциями Общества через систему организованной торговли не совершалось.

Таблица 2

Сделки с привилегированными акциями ОАО «Калугаприбор»

Дата	Средневзв., цена, долл. США	Объем торгов, долл. США	Объем торгов, кол-во акций	Число сделок
25.07.2013	1,2	12 000	10 000	1
15.08.2013	1,2	2 400	2 000	1

 

Согласно данным, предоставленным реестродержателем (см таблицы 3 и 4), Оценщиком проведен анализ сделок с обыкновенными и привилегированными акциями Общества. Оценщик счел необходимым использовать данную информацию для расчета рыночной стоимости обыкновенных и привилегированных акций ОАО «Калугаприбор», поскольку, наряду с данными РТС, это информация о фактически совершенных сделках, включающая данные о внебиржевых сделках с акциями Общества. Информация о сторонах и типах сделок оценщику не представлена.

 

Таблица 3

Информация о сделках купли-продажи обыкновенных акций ОАО «Калугаприбор»

№ п/п	Дата	Количество (шт.)	Цена покупки/продажи (за одну акцию руб.)
1	23.07.2013	500	86,01
2	24.07.2013	25 000	38,5
3	27.07.2013	200	0,03
4	27.07.2013	220	0,02
5	11.09.2013	50	1
6	13.09.2013	1	200
7	14.09.2013	199	1
8	25.09.2013	3 000	5
9	08.11.2013	20 000	1
10	13.11.2013	20 000	89,1

 

Таблица 4

Информация о сделках купли-продажи привилегированных акций ОАО «Калугаприбор»