Оценка стоимости и эффективности слияний и поглощений

Источник: [34].http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/S_MA_2r.pdf

 

В 2011 году наибольшая активность на российском рынке слияний  и поглощений наблюдалась в трех секторах, связанных с энергетикой  и природными ресурсами: металлургия  и горнодобывающая промышленность, нефтегазовый сектор и энергетика, а также коммунальный сектор. Именно на эти три сектора пришлось примерно 45% от общей суммы сделок и приблизительно 25% от общего объема сделок, причем аналогичная  ситуация наблюдалась и в предыдущем году. Также в 2011 году в общей сумме  сделок существенно выросла доля других трех секторов – недвижимости и строительства, транспорта и инфраструктуры,  а также финансовых услуг

Сумма 10 крупнейших сделок на российском рынке слияний  и поглощений в 2011 году составила 25,9 млрд.дол., или 36% от общей суммы объявленных  сделок. Семь из десяти крупнейших сделок были совершены в секторе энергетики и природных ресурсов.

Если рассматривать  отрасль энергетики и коммунального  сектора более детально, то присоединение  «Бийскэнерго» к «СИБЭК», согласно рейтинговому агентству KPMG, располагается на 8 месте по числу крупнейших сделок в данной области.

Если рассматривать  тенденцию развития рынка на 2012 год, то можно увидеть, что начало года ознаменовалось сравнительно низкой активностью  на рынке слияний и поглощений и отсутствием масштабных сделок.

В 2012 году ожидается, что на российском рынке слияний  и поглощений будут преобладать  небольшие внутренние сделки. Их реализация будет обусловлена дальнейшей консолидацией  в таких секторах, как розничная  торговля, телекоммуникационный сектор, продажа непрофильных активов крупными промышленными группами в нефтегазовом и металлургическом, горнодобывающем  секторах. В секторе финансовых услуг  небольшие банки могут решиться на сделки по слиянию, чтобы достичь  необходимого масштаба для выживания [34].

Сделки по приобретению иностранных активов  российскими компаниями будут по-прежнему связаны с расширением бизнеса  в области переработки и сбыта  энергии и природных ресурсов, а также желанием компаний получить новые возможности и ноу-хау.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2 Оценка стоимости и эффективности  слияний и поглощений

2.1 Основные методы оценки стоимости

Несмотря  на обширную классификацию мотивов  и поставленных целей компании-покупателя при совершении сделок M&A, ключевым критерием успешности сделки является увеличение стоимости компании-инвестора.

Любая из целей  сделки отражается на будущей стоимости  объекта, и в сегодняшнюю стоимость  его приобретения закладывается  прогнозируемая доходность использования  компании.

Согласно  исследованиям агентства KPMG, уровень анализа синергетического эффекта, проведенного до совершения сделки, в большинстве случаев оценивается следующим образом: детальный анализ – 31%; более подробный анализ – 41%; анализ не был проведен – 6%; поверхностный анализ – 20%. В результате 28% сделок в сфере слияний и поглощений уменьшили стоимость компании, 31% увеличили ее, 43% не при-несли никакого результата. Таким образом, 71% сделок либо не принесли своим акционерам желаемого результата, либо принесли убытки [34].

При прогнозировании  целей сделки и ожидаемых результатов  инвестор не способен всегда верно  оценить изменение показателей  деятельности компании в зависимости  от достигнутых результатов. Существует статистика таких сделок, когда компании, достигнувшие намеченных целей, имели  изменения стоимости прямо противоположные  ожидаемым.

Существует  множество подходов к оценке стоимости  компаний в сделках M&A, рассмотрим кратко каждый из них.

 

 

 

 

 

Таблица 2.1.1 - Характеристика применимости методов  оценки стоимости для оценки инвестиционной стоимости в слияниях и поглощениях

Метод	Достоинства	Недостатки
Доходный подход
Модель дисконтированных  денежных потоков	В отличие от остальных методов  рассматривает изменение стоимости  по годам, не опираясь на результаты какого либо года	Фиксированная в течение всего  срока прогнозирования ставка дисконтирования  не может отражать изменяющиеся условия
EVA	Отражает прирост стоимости за счет использования инвестированного капитала, что помогает понять эффективность  его использования	Опирается на данные бухгалтерской отчетности путем проведения корректировок, что  приводит к неадекватным результатам, ставка дисконтирования постоянна
SVA	Отражает прирост стоимости за счет использования инвестированного капитала, что помогает понять эффективность  его использования	Метод применим при условии наличия  конкурентного преимущества у компании, сохранение и наличие которого сложно прогнозировать в сделках слияний  и поглощений Опирается на данные о рыночной стоимости инвестированного капитала, которую сложно определить
Модель Блэка-Шоулза	Позволяет оценивать изменение стоимости  при влиянии факторов неопределенности	Применим в условиях возможности  прогнозирования факторов риска, имеет  множество допущений, для достоверного учета всех факторов риска необходимо построение сложных математических моделей, усложняющих оценку В основном применятся для  спекулятивных сделок, не учитывает  стратегических выгод сделки

 

 

Окончание таблицы 2.1.1

Метод капитализации дохода	Простота метода	Метод может быть использован только для стабильных компаний, в условиях стабильного развития. Осуществление  сделки по слиянию либо поглощению коренным образом меняет действующую  структуру и размеры денежного  потока компании
Затратный подход
Метод чистых активов	Метод опирается на реальную величину собственного капитала компании, в  меньшей степени опирается на гипотетические доходы	Для использования метода необходима детализация информации о деятельности компании-цели
Метод ликвидационной стоимости	Метод опирается на реальную величину собственного капитала компании, в  меньшей степени опирается на гипотетические доходы	Для использования метода необходима детализация информации о деятельности компании-цели
Сравнительный подход
Метод компании-аналога (рынка капитала)	Метод учитывает ситуацию на рынке  и сложившиеся соотношения цены и показателей деятельности компании	Не учитывает стратегических особенностей приобретения бизнеса, изменения показателей  компании. Подвержен влиянию заниженных или завышенных ожиданий рынка
Метод сделок	Метод учитывает ситуацию на рынке  и сложившиеся соотношения цены и показателей деятельности компании	Сделки по слияниям и поглощениям  являются уникальными, для применения метода сделок необходимо, чтобы сделка была осуществлена в условиях максимально  приближенным к условиям покупки  оцениваемого предприятия, что на практике неприменимо.
Метод отраслевых коэффициентов	Метод учитывает ситуацию на рынке  и сложившиеся соотношения цены и показателей деятельности компании	Не учитывает стратегических особенностей приобретения бизнеса, изменения показателей  компании.

Источник: [23, C.13-14].

Таким образом, большинство методов используемых сегодня для оценки стоимости  компании в слияниях и поглощениях, базируются на оценке рыночной стоимости  компании. Поиск рыночной стоимости, как и определение инвестиционной стоимости подвержен субъективной корректировке оценщика.

Основной  недостаток инвестиционной стоимости  – ее зависимость от прогнозируемых характеристик, которые носят вероятностный  характер. Поэтому большинство оценщиков, не берут на себя ответственность  по прогнозированию этих параметров, в большей степени ориентируясь на рыночную стоимость и применение затратного (ретроспективного) подхода.

Сделки по слияниям и поглощениям как правило  носят затяжной характер и сопряжены  с высоким уровнем риска в  условиях неопределенности рыночной среды, а значит, ожидаемый эффект от сделки может корректироваться множеством рыночных факторов, не оцененных инвестором при оценке компании. Что говорит  о необходимости использования  факторных моделей при оценке стоимости бизнеса.

Суть факторного анализа - на основе экспериментального наблюдения признаков объекта выделить группу переменных, определяющих корреляционную взаимосвязь между признаками. Необходимо моделировать факторы таким образом, чтобы понять, как их комбинация скажется на стоимости компании, при  этом эксперименты могут быть осуществлены только внутри данной компании [9, C.201].

 

2.2 Оценка экономической эффективности

Экономическое содержание сделок слияния и поглощения направлено на достижения эффекта роста  рыночной капитализации для публичных  компаний и роста стоимости бизнеса  для непубличных компаний. Поскольку  сделки слияния и поглощения можно  рассматривать как вид инвестиций, для оценки их эффективности могут  быть использованы стандартные методы оценки коммерческой и общественной эффективности инвестиционных проектов, адаптированные с учетом специфики  сделок слияния и поглощения.

Проблема  оценки эффективности сделок слияний  и поглощений очень остро стоит  перед компаниями-рейдерами. В настоящее  время разработана методика оценки, в которой помимо расчетов коэффициентов рентабельности, финансовой устойчивости, платежеспособности и деловой активности оценивается изменение основных финансово-экономических показателей поглощенной компании до и после поглощения. Наиболее приемлемым для сравнения считается период в 5 лет: 3 года до поглощения и 2 года - после. Именно такой интервал обусловлен доступностью финансовых отчетов компаний и рациональностью оценки, в которой учитываются темпы роста прибыли и продаж за период в 3 года до поглощения, чтобы исключить их из оценки эффекта поглощения и получить чистый эффект от смены руководства и стратегии управления поглощенной компанией.

Расчет семи выбранных оценочных показателей  позволяет совмещать преимущества модели доходности собственного капитала (ROE) и модели эффективности управления активами (ROA) [21, С.140].

 

Таблица 2.2.1 –  Финансово-экономические базовые  показатели для сравнения эффективности  управления компаний до и после поглощения

Показатель	Формула расчета
Рентабельность активов (ROA), %	Чистая прибыль / средняя балансовая стоимость активов
Рентабельность собственного капитала (ROE),%	Чистая прибыль / (капитал и резервы - целевые финансирование и поступления + доходы будущих периодов - собственные  акции, выкупленные у акционеров)
Рентабельность продукции (продаж), %	Прибыль от продаж / выручка от продаж
Фондоотдача, %	Выручка (выручка от продаж) / стоимость  основных средств
Оборачиваемость активов, раз	Выручка от продажи товаров, продукции, работ, услуг за вычетом налога на добавленную стоимость, акцизов  и т.п., налогов и обязательных платежей / средняя стоимость активов

Окончание таблицы 2.2.1

Коэффициент финансовой зависимости	(Долгосрочные обязательства + краткосрочные обязательства, за исключением доходов будущих периодов) / (капитал и резервы, за вычетом собственных акций, выкупленных у акционеров, - целевые финансирование и поступления + доходы будущих периодов)
Текущий коэффициент ликвидности	(Оборотные активы - долгосрочная  дебиторская задолженность) / краткосрочные  обязательства (не включая доходы  будущих периодов)

Источник: [21, С.141]

 

Рассмотрим  взаимосвязь данных коэффициентов:

Рисунок 2.2.1 –  Взаимосвязь основных компонентов  коэффициента ROE

 

Показатель  рентабельности активов обнаруживает важную взаимосвязь между эффективностью управления активами и доходностью, поскольку учитывает увеличение оборота компании, рентабельность продаж и соотношение этих факторов. Показатель доходности собственного капитала свидетельствует, каким образом инвестируются средства в производственные активы - за счет заемного или собственного капитала, и измеряет доходность, полученную акционерами от деятельности компании. Доходность оценивается на основе финансового рычага (коэффициент финансовой зависимости) с учетом эффективности управления активами (показатели оборачиваемости активов и фондоотдачи, свидетельствующие об эффективности внеоборотного капитала). Эффективность финансового рычага, в свою очередь, 
определяют через оценку текущего уровня финансового риска предприятия. Так, для оценки краткосрочного риска компании использован коэффициент текущей ликвидности [21, C.141-142].

Таким образом, учитывается эффективность операционных, финансовых и инвестиционных решений новой команды менеджеров и собственников предприятия.

Основными выгодами от проведения сделок M&A для ее участников являются обеспечение расширения воспроизводства, получение доступа к технологиям, выхода на новые рынки, установление связей с новыми поставщиками и потребителями, достижение экономии от масштаба деятельности [30, С.65].

Однако финансовое развитие предприятий, подвергшихся враждебному  поглощению, характеризуется прямо  противоположной ситуацией  и  следующими общими тенденциями: показатели рентабельности значительно снижаются, финансовая зависимость увеличивается. Данная тенденция позволяет сделать  вывод, что враждебные поглощения не играют дисциплинарной роли на корпоративном  рынке РФ, и даже наоборот – снижают  эффективность работы предприятий.

Чем дольше ведется  борьба за акции предприятия, тем  губительнее воздействие враждебного  поглощения на его финансовое состояние  и деятельность. Это обусловлено  не только тем, что менеджеры, зачастую являясь собственниками предприятия, перестают выполнять свои основные функции и сосредотачивают внимание на защите собственных активов, но так  же и тем, что действия компании-рейдера  иногда напрямую блокируют нормальную работу компании-цели судебными преследованиями  и арестами активов или акций. Такое отрицательное влияние  поглощений обусловлено, прежде всего, несовершенством правовых механизмов РФ, поэтому большое значение приобретает  проблема эффективности деятельности слияний и поглощений [21, C.152].