Управление источниками финансирования на предприятии

На втором этапе определяются основные параметры предстоящего IPO, проводятся процедуры юридической  и финансовой комплексной проверки, а также независимой оценки бизнеса (due diligence).

На третьем этапе осуществляется подготовка и регистрация проспекта  эмиссии, принимается решение о  выпуске, доводится информация об IPO до потенциальных инвесторов, определяется окончательная цена размещения.

На заключительном этапе  происходит собственно проведение размещения, т. е. допуск компании на биржу и подписка на акции.

Финансирование за счет эмиссии  обыкновенных акций имеет следующие  преимущества:

• этот источник не предполагает обязательных выплат, решение о дивидендах принимается советом директоров и утверждается общим собранием акционеров;
• акции не имеют фиксированной даты погашения — это постоянный капитал, который не подлежит «возврату» или погашению;
• проведение IPO существенно повышает статус предприятия как заемщика (повышается кредитный рейтинг, по оценкам экспертов, стоимость привлечения кредитов и обслуживания долга снижается на 2—3 % годовых), акции могут также служить в качестве залога по обеспечению долга;
• обращение акций предприятия на биржах предоставляет собственникам более гибкие возможности для выхода из бизнеса;
• повышается капитализация предприятия, формируется рыночная оценка его стоимости, обеспечиваются более благоприятные условия для привлечения стратегических инвесторов;
• эмиссия акций создает положительный имидж предприятия в деловом сообществе, в том числе — международном, и т. д.

К общим недостаткам финансирования путем эмиссии обыкновенных акций  следует отнести:

• предоставление права участия в прибылях и управлении фирмой большему числу владельцев;
• возможность потери контроля над предприятием;
• более высокая стоимость привлеченного капитала по сравнению с другими источниками;
• сложность организации и проведения эмиссии, значительные расходы на ее подготовку;

дополнительная эмиссия  может рассматриваться инвесторами  как негативный сигнал и приводить  к падению цен в краткосрочной  перспективе. [5; с.5]

Следует отметить, что проявление перечисленных недостатков в  Российской Федерации имеет свою специфику. В дополнение к ним, широкому распространению практики проведения IPO российскими предприятиями препятствуют как внешние факторы (неразвитость фондового рынка, особенности правового  регулирования, доступность иных источников финансирования), так и внутренние ограничения (неготовность большинства  предприятий к IPO, настороженное  отношение собственников к возможным  издержкам «прозрачности», опасения потери контроля и т. п.). Рассмотрим их более детально.

Значительной проблемой, вызванной особенностями правового  регулирования, является временной  разрыв между датой принятия решения  о размещении акций и началом  их обращения на вторичном рынке. По оценкам специалистов РТС, в среднем  на подготовку и проведение IPO уходит около полугода.

Еще одним существенным ограничением является требование обеспечения «прозрачности». Раскрытие информации при IPO требуется  в значительно большем объеме, чем при получении различных  видов займов. В то же время в  силу сформировавшегося правового  климата и сложившейся деловой  практики (преобладание закрытых сделок, «серые» схемы расчетов и оптимизации  налогообложения, непрозрачная структура  бизнеса) многие российские предприятия  весьма болезненно реагируют на требование «прозрачности». Раскрытие информации о конечных собственниках, схемах снижения налоговой нагрузки и т. д. может  сделать компанию легкой мишенью  для поглощения с использованием судебных, правоохранительных и фискальных органов.

Многие российские предприятия  не готовы к осуществлению IPO. Прозрачность бизнеса в большинстве случаев  является следствием наличия четкой стратегии развития (экономически оправданного бизнес-плана) и соответствующей  ей структуры управления, позволяющей  достигать поставленных целей, управлять  ростом, контролировать риски и эффективно использовать капитал. Лишь немногие отечественные  предприятия соответствуют этим критериям.

Владельцев российских предприятий  пугает возможность потери контроля над бизнесом в результате IPO. Согласно закону «Об акционерных обществах» достаточно иметь всего 2% акций, чтобы  их владелец получил право выносить на повестку дня собрания акционеров любые вопросы, например о снятии генерального директора. При свободном  обращении акций подобный пакет  можно консолидировать в течение  одного дня биржевых торгов. Собственники 10% голосующих акций уже имеют  право созвать внеочередное собрание акционеров. Поэтому отечественные бизнесмены предпочитают самостоятельно вести поиск стратегического инвестора, который согласился бы войти в долю, обеспечив необходимые вложения.

Владельцы предприятий, которые  все же решили осуществить IPO, перестраивают  бизнес так, чтобы уменьшить возможные  потери от «размывания» своего пакета акций и не потерять контроль. После  публичного размещения акций многие крупные акционеры сохраняют  за собой контрольный пакет.

Осуществление IPO требует  значительных расходов. Единовременные издержки по организации IPO, как прямые (оплата услуг финансового консультанта, андеррайтера, юридических и аудиторских  фирм, биржи, регистратора, маркетинговых  агентств и т. п.), так и косвенные (расходы на реорганизацию систем управления и контроля, финансовых потоков, продвижение бренда компании) могут быть довольно значительными  — от 7 до 20% от привлеченных средств.

Наконец, низкая емкость  отечественного фондового рынка  не позволяет привлечь значительные объемы средств. В этой связи крупные  российские предприятия (с капитализацией от 200 млн. долл. США) предпочитают проводить IPO на международных рынках (NYSE, NASDAQ, AIM, LSE) в виде размещения депозитарных расписок на свои обыкновенные акции.

В целом в настоящее  время российским предприятиям выгоднее привлекать займы, которые в сложившихся  условиях представляют собой более  дешевый, простой и эффективный  способ привлечения капитала.[5; С:5-6]

2. УПРАВЛЕНИЕ ИСТОЧНИКАМИ  ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРЕДПРИЯТИЙ

2.1 Определение стоимости источников финансирования

При выборе источника финансирования следует рассмотреть разницу между структурой капитала и финансовой структурой, и проанализировать процесс определения стоимости наименее освещенных в литературе источников финансирования, таких как кредиторская задолженность, нераспределенная прибыль, отложенные налоговые обязательства, финансовый лизинг, конвертируемые облигации.

Структура капитала предприятия  изучается с целью выбора такой  её архитектуры, которая минимизирует средневзвешенную стоимость капитала и, соответственно, максимизирует рыночную стоимость фирмы. В литературе чаще всего освещается лишь выбор оптимального соотношения собственного и заемного капитала, но не дается практических рекомендаций относительно того, какие строки баланса  должны учитываться при анализе  этой структуры, а также относительно того, каким образом должна определяться стоимость некоторых источников средств. Чаще всего рассматривается  стоимость таких видов капитала, как обыкновенные и привилегированные  акции, банковские кредиты, облигационные  и прочие займы. Однако, обратившись  к балансу реальной компании, можно  заметить, что помимо этих статей в  пассиве часто присутствуют и  другие статьи, доля которых зачастую бывает весьма существенной, например, нераспределенная прибыль, различные  резервы, отложенные налоговые обязательства  и прочие. Что делать с такими статьями при анализе структуры  капитала: преобразовывать баланс, исключая их, как завышающие валюту баланса или же включать их в состав источников финансирования, обосновывая  каким-либо образом механизм для  определения и стоимости? Нужно  ли включать в состав источников финансирования амортизационный фонд? Как быть с  забалансовыми обязательствами? Мы рассмотрим некоторые статьи пассива баланса на предмет необходимости их включения в структуру капитала, а также предложим способы определения их стоимости.

Нужно ли рассматривать краткосрочные  обязательства при анализе структуры  источников финансирования?

Следует различать понятия  структуры капитала как структуры  долгосрочных источников финансирования и финансовой структуры как структуры  всех источников финансирования, включая краткосрочные. Если речь идет о планировании финансирования текущей деятельности, больший интерес представляет финансовая структура, и краткосрочные займы включаются в анализ. Если же рассматривается долгосрочная перспектива, т.е. речь идет о структуре капитала, то они исключаются из рассмотрения. Однако в реальности краткосрочные займы часто оказываются постоянным источником финансирования, т.к. некоторые компании предпочитают постоянно возобновлять краткосрочные займы вместо того, чтобы использовать долгосрочный долг. Причинами этого могут быть более низкая процентная ставка, относительная простота получения краткосрочных кредитов, отсутствие прогнозов будущей потребности в денежных средствах и др. В этом случае, даже рассматривая долгосрочную перспективу, необходимо учитывать постоянную часть краткосрочных займов в структуре капитала.

Амортизация как источник финансирования.

Некоторые авторы в число  источников собственного капитала включают такое понятие как амортизационный  фонд, рассматривая его как источник покрытия определенного рода затрат. Часто можно слышать утверждения  о том, что процесс начисления амортизации приводит к накоплению фонда денежных средств, которые  могут быть в дальнейшем использованы для приобретения новых основных средств взамен отслуживших свой срок. Подобная точка зрения аргументируется тем, что амортизация является особой статьей расходов, а именно неденежной статьей. Начисление этого вида расходов не сопровождается денежными оттоками (по крайней мере, в этом же периоде), в то время как имеет место приток денежных средств в результате реализации продукции, на себестоимость которой отнесены амортизационные расходы. Поэтому оставшиеся в распоряжении компании денежные средства могут использоваться для замены изношенного и устаревшего оборудования, а также для приобретения других активов или выплаты доходов акционерам.

Как же определить стоимость  капитала для этого фонда? Ю. Бригхем и Л. Гапенский предлагают следующий механизм. Амортизационный фонд можно было бы распределить между акционерами и лендерами. Поэтому альтернативными затратами использования этого фонда для покупки новых основных средств является доходность, которую акционеры и лендеры могли бы заработать, получив средства этого фонда и вложив их в другие компании. Эти доходности равны стоимости собственного и заемного капитала. Следовательно, стоимость амортизационного фонда как источника финансирования должна быть равна средневзвешенной стоимости капитала {\NACC).

Существует и другая точка  зрения на амортизацию. Например, В.В. Ковалев считает амортизацию лишь «постепенным снижением цен амортизируемого актива вследствие изнашивания и переносом единовременных расходов, связанных с приобретением долгосрочного актива, на затраты отчетного периода в течение рассчитанного срока службы этого актива». Процесс этот обусловлен принципом соответствия, согласно которому при определении финансовых результатов доходы должны соотноситься с расходами, обусловившими эти доходы; а так как основные средства участвуют в производстве продукции, генерирующей доход в течение длительного периода времени, то и расходы на их приобретение должны отражаться постепенно.

В соответствии с российскими  стандартами бухгалтерского учета (РСБУ), также как и в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности (МСФО) баланс представляется в нетто-форме, т.е. за вычетом регулирующих статей, уточняющих оценку соответствующего объекта учета с позиции реальности его отражения в отчетности. В  балансе-нетто амортизация основных средств отражается в активе с  минусом, уменьшая валюту баланса. Таким  образом, амортизационный фонд вообще не представлен в пассиве баланса, поэтому его и невозможно рассматривать  в качестве источника финансирования. При использовании брутто-формы  баланса накопленная амортизация  представляла бы собой завышение  валюты баланса на величину амортизационного фонда, за которым фактически не стоит  никакого источника средств, поэтому  для целей финансового анализа  его все равно нужно было бы исключить из рассмотрения. [1; с. 123-126]

Получается, что амортизационный фонд и накопленная амортизация представляют собой две отдельные статьи баланса. Амортизация является регулирующей статьей для актива баланса и отражает снижение стоимости основных средств, в то время как амортизационный фонд представляет собой статью, искусственно выделенную в пассиве в размере накопленной амортизации в качестве источника для приобретения основных средств. Амортизацию можно рассматривать в качестве источника финансирования, лишь в том случае если формирование амортизационного фонда действительно предусмотрено учетной политикой и указанная выше проводка действительно делается, а не просто подразумевается. Однако в реальности создания подобного фонда не происходит. Даже его выделение из уставного капитала ничего не меняет с точки зрения оценки стоимости капитала. Амортизационный фонд, выделенный из уставного капитала, все равно остается элементом собственного капитала, к тому же подобная проводка не меняет валюту баланса, т.е. не приводит к увеличению источников средств. Из этого можно сделать вывод, что амортизационный фонд является частью собственного капитала, соответственно имеет стоимость собственного капитала.