Управление стоимостью предприятия

В традиционных отраслях преобладает  первый из названных факторов, который, как показывают результаты статистических исследований (многофакторный корреляционный анализ), примерно на 70% определяет уровень рыночной стоимости акций.

В отраслях новой экономики ситуация выглядит с точностью наоборот: на 70% рыночную стоимость акций определяет любым образом опубликованная и подтвержденная информация о материальных свидетельствах первого технико-экономического успеха «прорывных» инновационных проектов.

Новыми отраслями экономики  как раз и являются высокотехнологичные  отрасли. К ним относятся информационные технологии, производство компьютеров, биотехнологии, связь, аэрокосмическая промышленность и др.

Общепризнанным основным статистическим показателем степени высокотехнологичности  той или иной отрасли служит показатель ее наукоемкости (R&DI, Research and Development Intensity) — отношение годового объема рниокр затрат в отрасли на научные исследования и опытно-конструкторские (а также проектно-технологические) разработки, включая расходы на создание и испытания опытных образцов и опытно-промышленных установок, к годовому объему S продаж в отрасли:

 

Наукоемкой обычно считается отрасль, где приведенный показатель составляет примерно 10% и больше в сравнении, например, с легкой и пищевой промышленностью, где он не достигает и 3%, и даже автомобилестроением (около 5%) [4, с. 154].

Необходимо подчеркнуть, что здесь  под отраслями следует понимать не отрасли согласно статистическим кодам, а отрасли согласно роду выпускаемой  продукции, классифицируемой обычно четырехзначными  кодами по принятой в Международной  Организации Экономического Сотрудничества и Развития Standard Industrial Classification (SIC) либо используемой в России Единой Гармонизированной классификации продукции (ЕГСКП). Одна и та же компания при таком подходе может в разное время принадлежать к разным отраслям в зависимости от того, на какой продукции она в разные периоды специализируется. Более того, обычно большие многопродуктовые (многономенклатурные) компании выделяют для операций с разного типа продуктами (предназначенными для разных по своим покупателям рынков) специализированные дочерние фирмы. Именно их тогда и надо включать в то понимание отрасли, которое имеется в виду в настоящем контексте.

Как следствие, в высокотехнологичных  отраслях новой экономики рыночная капитализация (суммарная рыночная стоимость их акций) значительно выше, чем в отраслях традиционной экономики. Примером может служить сравнение рыночной капитализации компаний Cisco Systems (информационные технологии и оборудование для компьютерных сетей) и General Motors. Последняя имеет чуть ли не на порядок большие чистые прибыли и гораздо большую подтвержденную авторитетными независимыми оценщиками стоимость материальных активов. Однако рыночная капитализация Cisco Systems уже длительное время выше, так как эта компания находится накануне завоевания инновационной монополии по целому классу пользующихся спросом новых информационных продуктов [4, с. 178].

1.2. ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА В УПРАВЛЕНИИ СТОИМОСТЬЮ ПРЕДПРИЯТИЯ

 

В компаниях, где отложенный, но значительный рост стоимости фирмы выступает главным ориентиром для менеджмента, управление строится в общем обычным образом. Точно так же, как и везде, нацеливаются на применение опробованных приемов маркетинга, прогрессивных методов финансового менеджмента, управления операционными издержками и пр.

Отличие заключается в особом месте  в менеджменте компании управления ее капиталоемкими инновационными проектами.

Иначе говоря, пристальное внимание уделяется тому, как и в зависимости  от каких решений в управлении предпринятыми фирмой инновационными проектами изменяется как текущая, так и прогнозируемая на будущее (особенно на момент планируемого выхода из компании рассматривавшихся выше среднесрочных инвесторов) рыночная стоимость фирмы и ее бизнеса.

Подобный подход к менеджменту  существенно отличается от подхода 1980-х годов, когда в менеджменте верховенствовала концепция «стремления к совершенству» («management excellency concept»). Она предполагала, что управление предприятием необходимо ориентировать на лучшие достижения в менеджменте (своего рода bench-marking) по его отдельным составляющим: управление персоналом, издержками, продажами, технологиями производства и т.п. В 1990-х годах в результате многих исследований выяснилось, что те корпорации, которые завоевывали первые места по опросам независимых экспертов (профессоров, высших менеджеров в отставке и пр.), совсем не обязательно относились к компаниям с наивысшей рыночной капитализацией. Более того, многие из них вообще теряли в рыночной стоимости своих акций.

«Тонкая» задача для менеджмента фирмы заключается в том, чтобы еще до того, как выдать для общественности (участников фондового рынка) информацию по инновационным проектам и получить в результате этого оценку фондового рынка (в виде соответствующего изменения котировок акций компании) перспективности конкретного проекта, оценить, как те или иные решения по управлению капиталоемкими инновационными проектами воздействуют на оценочную текущую стоимость фирмы (ту, которая установилась бы на фондовом рынке, если бы указанная информация была опубликована) и на будущую рыночную стоимость компании.

Дело в том, что выдавать информацию о продвижении инновационных  проектов, определяющих будущую конкурентоспособность  фирмы, до того, как она в достаточной  мере защитит свою инновационную  монополию патентами либо как таковой «технологической форой» (опережением в конструктор-ско-технологических разработках и вытекающих из них капиталовложениях в организацию уникальных производственных мощностей), нельзя. Если это сделать, то конкуренты слишком рано сориентируются в том, на чем надо сконцентрировать ресурсы, и сумеют «догнать» компанию-инноватора (проводя дублирующую либо повторную разработку тех же новшеств, получая «параллельные» патенты, нацеливаясь на те же сегменты рынка и «вербуя» ту же клиентуру и т.п.).

Необходимость поддерживать определенную выше информационную асимметрию между  фондовым рынком и менеджментом фирмы  заставляет ориентированный на рост стоимости компании менеджмент опираться  не на реакцию фондового рынка  на свои решения по инновационным проектам, а на мнения независимых оценщиков бизнеса по поводу того, как управленческие решения в отношении реализации инновационных проектов изменяют гипотетическую (которая установилась бы в случае опубликования соответствующей информации) текущую рыночную стоимость фирмы и ее прогноз на интересующее среднесрочных инвесторов будущее.

Взаимодействие ориентированного на рост стоимости фирмы менеджмента  компании с независимыми оценщиками бизнеса и их собственное участие  в оценке бизнеса при этом должны происходить по следующим схемам.

Схема 1

Открытая компания временно утаивает от фондового рынка информацию о  своих инновационных проектах и  заинтересована, как это рассмотрено  выше, в оценке того, как скажется на текущей и будущей рыночной стоимости ее акций информация о продвижении этих проектов, будь она опубликована. Именно ради этого она приглашает оценщиков бизнеса для регулярной комплексной оценки (раз в квартал или год).

При этом в промежутках сама она  пытается более простыми методами отследить (обеспечивая обратную связь с управлением инновационными проектами) хотя бы то, увеличиваются либо уменьшаются ее оценочные текущая и будущая стоимость в результате тех или иных управленческих решений в отношении инноваций.

Схема 2

Закрытая компания делает то же самое с той разницей, что планирует свое открытие (initial public offering, IPO).

 

Схема 3

Вновь учреждаемая (как действительно  вновь создаваемая в частном  порядке в качестве так называемого  start-up, так и учреждаемая в рамках реорганизационной процедуры выделения или разделения материнской компанией в порядке spin-off) компания осуществляет такие же действия с акцентом на оценку своей будущей рыночной стоимости.

 

Схема 4

Любая компания-инноватор планирует  продажу не своих акций (долей  в собственности на компанию), а создаваемого и осваиваемого в инновационном проекте бизнеса.

В такой постановке управленческой задачи важно оценивать текущую  и будущую рыночную стоимость  не компании, а этого бизнеса (дела), так как вместо продажи своей  доли в компании ее инвесторы могут планировать (через те же 3–5 лет) продажу компанией (под их давлением) налаженного дела (бизнеса) и получение своей выросшей в цене доли из выручки от этой продажи.

Прочие инвесторы компании-инноватора могут сохранить свои доли в деле, одновременно приобретая акции (паи) в той фирме, которой будет предлагаться дело (в частности, путем обмена по обоснованным соотношениям акций в компании-инноваторе на акции в фирме — покупателе дела).

При таком заранее планируемом  развитии компании-инноватора концепция  управления стоимостью предприятия  становится концепцией управления стоимостью создаваемого при инновации имущественного комплекса либо управления стоимостью имущественного комплекса, ранее существовавшего, но реструктурируемого в результате инновации.

Схема 4 по необходимости оказывается  часто основной для стран, где  нет емкого и обладающего продвинутой  институциональной структурой фондового  рынка, что характерно не только для  современной России, но и для таких стран, как Германия и Япония, делающих ставку на развитие системы универсальных банков. Годовая сумма продаж акций на фондовом рынке в России составляет около 100 млрд долл., в то время как в США она достигает 24-25 трлн. долл. Однако и во всей Западной Европе фондовый рынок по своей емкости далеко не выходит на американские масштабы.

Бизнес, дело при этом представляет собой имущественный комплекс, состоящий из совокупности материальных и нематериальных активов, а также прав собственности (property rights), позволяющих выпускать и продавать определенную продукцию (товар, услугу).

В соответствии с действующим сейчас в России Гражданским кодексом именно имущественный комплекс по выпуску  и продажам конкретной продукции  называется предприятием, так что та или иная фирма может иметь в себе несколько предприятий, относящихся к тому же к разным строго понятым отраслям.

В этом смысле становится понятно, что  имеют в виду представители немецкой компании Siemens AG, когда говорят, что их компания имеет в себе более двухсот отраслей. Это лишь означает, что в ней представлены более двухсот бизнесов [4, с. 268].

При этом имущественные комплексы  многопродуктовой (многономенклатурной) компании по составу входящих в них  активов, конечно, пересекаются. Это происходит за счет наличия в них универсального, не специального, технологического оборудования типа токарных либо фрезерных станков, на которых можно изготавливать детали для самых разных видов продукции. То же касается универсальной недвижимости и финансовых активов в виде ценных бумаг компаний, не являющихся поставщиками либо заказчиками по конкретной продукции.

К материальным активам дела относятся  специальное технологическое оборудование, специальная технологическая оснастка, специально обустроенная недвижимость, запасы специального сырья и пр.

Нематериальные активы инновационного (вновь осваиваемого) бизнеса включают в себя:

• ноу-хау (результаты НИОКР);

• патенты и лицензии (на изобретения, ноу-хау, государственные разрешения на определенные виды деятельности);

• подобранный, обученный и закрепленный (срочными трудовыми контрактами, предоставленными в пользование социальными активами, т.е. объектами социально-культурного назначения фирмы) персонал;

• заключенные контракты по сбыту продукции и закупкам дефицитных видов сырья, материалов, полуфабрикатов и компонентов;

• закрепленную (любым образом, в том числе предыдущими инновациями) клиентуру и пр.

Права собственности в бизнесе  характеризуют то, насколько надежно  ведущей или организующей новый  бизнес компании принадлежат соответствующие материальные и нематериальные активы.

Перепродажа бизнеса (дела, имущественного комплекса) предполагает заключение целого пакета контрактов разного типа по продаже всех входящих в имущественный комплекс активов. В состав этих контрактов входят как связанные друг с другом сделки по купле-продаже материального имущества, так и лицензионные сделки по продаже нематериальных активов, сделки типа контрактной цессии (по найму персонала, привлеченного на условиях срочных трудовых контрактов, по перепродаже контрактных прав на сбыт и закупки и пр.).

Юридически и организационно продажа  бизнеса сложна и подразумевает  повышенные издержки трансакций (затраты  по подготовке контрактов, наблюдению за своими контрактными правами и  защите их).

Однако продажа бизнеса по инновации (согласно российскому законодательству — имущественного комплекса для  нее) в современной экономике  может быть не менее распространенной и не менее выгодной и реальной, чем продажа долевых участий (акций) в компании, которая осуществляет тот или иной бизнес, т. е. выпускает либо только осваивает соответствующую продукцию. При этом продажа бизнеса осуществляется фирмой как таковой (юридическим лицом) и предполагает получение выручки от продажи непосредственно ею в интересах ее развития (в том числе сохранения и увеличения числа рабочих мест, налоговых поступлений и пр.), в отличие от продажи долевых участий (акций) в фирме, выручка от продажи которых может быть присвоена не самой фирмой, а уходящими из нее акционерами (пайщиками).

Следовательно, продажа бизнеса (в  том числе инновационного), помимо изыскания средств для удовлетворения интересов входивших в него ранее  среднесрочных инвесторов, может  рассматриваться как реальный источник финансирования непосредственно самой фирмы и ее развития (технической реконструкции, реструктуризации и т.п.), а не ее акционеров (пайщиков).

Обобщенно концепция управления стоимостью предприятия и роль в ней оценки бизнеса могут быть представлены схематично (рис. 1).

 

Рис. 1. Варианты практической реализации концепции

управления стоимостью предприятия [4, с. 225]

 

Оценка бизнеса в узком смысле этого слова (не компании, которой  он принадлежит) происходит, в общем, теми же методами, что и оценка рыночной стоимости фирмы, которая специализируется на данном бизнесе. Это не меняет содержания настоящего пособия, однако накладывает некоторые особенности, по поводу которых ниже даются соответствующие комментарии.