Каржылық менеджменті

Аталмыш қарым-қатынас  екі негізгі әдіспен ұштасады:

- таза активтердің  әдістері;

- тарату құнының  әдістері.

Шығындық қарым-қатынасты  нақты жүзеге асыру кәсіпорынның жағдайына байланысты, нақты айтқанда, ол болашағы зор болып санала ма, немесе шығын қаупінде ме, активтердің жекелеген бөліктері сатуға мақсатталған ба – назарда болады.

Таза активтердің  әдістері. Бұл әдістің ерекшелігі мынада,  активтер мен кәсіпорынның  міндеттемелері нарықтық тұрғыда бағаланады (әрі қарай – түзетілген құнмен).

Әдетте активтерді жинақтау әдісі (бұндай атау бағалаушыларға есептік моделдің экономикалық мәнінен көрініс алу мақсатында көп жағдайда алға тартылады) келесі жағдайларда қолданылады:

- компания көлемді  мөлшердегі материалдық активтерді  иелік етеді;

- материалдық емес активтерді бағалау мен анықтау күтіледі, компания бұрынғыдай белсенді әрекеттегі кәсіпорын болып саналады;

-  компанияда  кіріс туралы ретроспективті  деректер жоқ немесе оның кірістерін, ақшалай ағындарын  сенімді  бағалау туралы мүмкіндіктер  жоқ;

- компания келісімшарттарға  өте байланысты немесе тұрақты  түрдегі  клиентура жоқтың  қасы;

- компанияның  өзінің активтерінің қомақты  бөлігін составляют қаржылық  активтер құрайды (ақшалай қаражат,  дебиторлық қарыз).

Ликвидациялық құнның әдістері. Бұл әдістің қолданылуы кәсіпорынның банкроттық жағдайында орын алуы кезеңінде жалғасатын болады, кейде кәсіпорынның болашағы туралы елеулі күмәндар болуы жағдайында да қолданысқа енеді, меншік иесіне лайықты кіріс көзін әкелу қабілеті бар ма, талаптар үдесінен шыға ала ма - осы мәселеде де қолданылады.

Аталмыш әдістердің ерекшелігі мынада, кәсіпорынның активтерінің есептелген құнының шамасына елеулі түрде ықпал ететіні – сатуға мәжбүр болу, сол сияқты бұл жағдайда кәсіпорынның бөлім бойынша сатуы  туралы әңгіме болуда. Бұның өзі мынаған әкеледі, яғни кәсіпорынның ликвидационды құны нарықтық түрден анағұрлым төмен деңгейде.

Активтерді  бағалаудың модельдеріне – САРМ, арбитражды баға құрылымы теориясы және опциондардың баға құрылымы теориясы енеді. Capital Asset Pricing Model (CAPM) – қаржылық активтердің кірістерін бағалау моделі, кіріс пен тәуекелдіктерді басқарудағы әр түрлі қаржылық технологиялар қатары үшін теориялық негіз болып есептеледі, акциялароды ұзақ мерзімді және орташа мерзімдегі инвестициялауда кеңінен қолданылады. CAPM акциялардың кірістерін қарастырады, нарықтың болмысына қатысты жүзеге асатын болады. CAPM тағы да бір ерекшелігі мынада -  инвесторлар екі факторды ескере отырып шешімдер қабылдайды: күтілетін кіріс пен тәуекелдік. Бұл модель қаржылық нарықтың қысқартылған үлгісі ретінде алға тартылса, өз әрекеттерінде олар ірі инвестициялық құрылымдарды пайдаланады, атап айтқанда – Merrill Lynch және Value Line.

Тәуекелдік  моделіне сай, яғни инвестициялармен байланысты кез келген тәуекелді қаржылық құрал  екі түрге жіктеледі: жүйелі және жүйелі емес. Жүйелі тәуекелдік жалпы нарықтық және экономикалық өзгерістермен негіз алады, барлық инвестициялық құралдарға ықпал етіп, нақты активтер үшін әмбебап болып саналмайды. Жүйелі емес тәуекелдік нақты  компания-эмитентпен қатысты.

Жүйелі тәуекелдікті азайтуға болмайды, бірақ нарықтың қаржылық активтердің кірісіне ықпалын  өлшеуге болады. Жүйелі тәуекелдіктің  шарасы ретінде CAPM бойынша қолданылатын көрсеткіш - β (бета), қаржылық активтердің нарықтық кірістердің өзгерістеріне сезімталдығынан көрініс береді. β активінің көрсеткіштерін білу арқылы тәуекелдіктің сандық шамасын бағалауға мүмкіндік болады, тұтастай алғанда барлық нарықтың бағалық өзгерістерімен байланысты. β акцияның мәні неғұрлым жоғары болған сайын, соғұрлым нарықтың жалпы өсуінде оның бағасы да арта түседі,  сол сияқты керісінше - компания акциялары көлемді қалыпты β қоса нарықтың тұтастай төмендеуінде күштірек түседі

 

,                                   (1.4)

 

Бета-коэффициент  акцияда акцияның нарықтық құнның өлшемі болып саналады, нарықтағы кіріс  акцияларының орташа өзгермелі болуынан хабардар етеді,  (бағалы қағаздарға салым тәуекелдігін бағалау үшін қолданылады). Оның мәні 1-кестеден орын алады:

 

1-кесте – Тәуекелдік деңгейінің ерекшеліктері

 

Коэфф-тің мәні	Тәуекелдік  деңгейінің ерекшеліктері
= 0	Бұндай деңгейде тәуекелдік болмайды
>0, no <1	Тәуекелдік  орташа нарықтық түрден төмен
= 1	Орташа деңгейдегі тәуекелдік нарық бойынша салымның аталмыш түрі үшін
= 1 немесе = 2	Тәуекелдік  орташа нарықтықтан жоғары

 

Теңдеу, акциялардың  тәуекелдіктерінің байланыстарын  тағайындауда, негізге алып өлшемге енеді, және акциялардың кірістілігі назарда болады, бағалы қағаздардың нарығының теңдеуімен ұштасады (Security Market Line, SML)

 

b = kRF + (kM - kRF) ,                          (1.5)

 

мұндағы ki –талап етілетін кірістің г-й акциясы (алдында біз анықтаған к, күтілетін кіріс ретінде; нарықтың тепе-теңдігі жағдайында к, = к,);

kRF – тәуекелсіз кірістілік, соның арқасында әдетте АҚШ қазынасының облигацияларының кірістілігі қабылданады;

км – талап етілетін қоржынның кірістілігі, нарықтық қоржынның немесе барлық акциялардан тұрады. Нарықта, тепе-тең жағдайда орын алуда, кірістің талап етілетін мәндері күтілетін мәнге теңесуі шарт.

 

 

 

1-сурет –  Бағалы қағаздардың нарығының  линиясы

 

1 – тәуекелсіз кірістілік, fcRF;

2 – қауіпсіз акцияларға қатысты иелік ету тәуекелдігіне қатысты сыйақы (2 %);

3 – нарықтық тәуекелдік үшін сыйақы (4 %), орташа акцияларда қолданылады,

4 – қатыстық тәуекелдік акцияларды иелік ету қолданылатын сыйақы (8 %).

 

Арбитражды  баға құрылымы теориясы APT (arbitrage pricing theory). Ол САРМ моделінің әрі қарай дамуының алғышарты ретінде 1970-ші жылдардың  соңында туындады. Бұл  теорияның  өзі анағұрлым күрделі және  корпоративті қаржы бойынша арнаулы оқулықтарда алға тартылады. Бұнда сандық үлгіде олардың мәнін ашумен шектелеміз.

Теорияның негізінде  екі тұжырым бар:

- барлық бәсекелес нарықтың экономикалық жалпы тепе-теңдігінің жағдайы, оған бағалы қағаздар нарығының нарығы, бағалар тағайындалады, арбитраждың мүмкіндіктеріне қайшы келеді;

- күтілетін шама мен бағалы қағаздардың кірісінің тәуекелдігі тек қана бір құрылыммен нақтыланбайды САРМ моделінде (нарықтық қоржынның кірісінің тербелістері), ал бірнеше факторлармен ұштасады ( ВВП тербелістерімен,  инфляция қарқынымен, ұлттық валютаның айналым курсы және т.б.).

Жекелеген акциялардың  күтілетін кірістілігі  АРТ тұжырымдамасында мына  формула бойынша есептеледі

 

,

(1.6)

 

мұндағы n – тәуекелдіктің  факторларының саны;

i – реакция (сезімталдық), акция  кірісінің күтілетін көлемінің  тәуекелдіктің і – факторының  өзгерістеріне қатысты  акция;

0 – тәуекелсіз салымдардың кірістілігі;

i – тәуекелдік үшін сыйақы,   i- факторына негізделген.

 

АРТ және САРМ тұжырымдамаларын салыстыра отырып, атап өтуге болатыны,  арбитражды баға құрылымы тұжырымдары көп кезеңдік нұсқада алға тартылуы ықтимал, оларда міндетті жағдай ретінде қаржылық құралдардың тәуекелдіксіз кірістілікпен орын алуы  алға тартылмайды және оларды пайдалану үшін бағалы қағаздардан кірістің орташа күтілетін мәнін есептеудің қажеттілігі жоқ. Басқа қырынан, САРМ өз алдына тартатын  модель тепе-тең бағаның барлығын анықтау бойынша  АРТ акция нарықта акцияның қайтадан туындауын, оларға қатысты баға саясатының орын алуынан хабардар етеді.

Осы уақытқа  дейін опциондар теориясы корпорацияның қаржысын басқарудағы теорияның маңызды тарауы болып саналған жоқ ( инвестиция теориясынан айырмасы). Шынында, корпорацияның қаржылық тәжірибесінде  ол мына жағдай үшін қолданылады, яғни мынадай қаржылық құралдардың ерекшеліктерін түсіндіруде қажет: варранттар мен  конверттелген бағалы қағаздар. Алайда кейбір шешімдер, қаржылық менеджмент салаларында қабылдануда, опциондар теориялары аясында түсінікті болады және жақсы талданады.

Мысалы, 1991 жылы фирма AT&T Армения үкіметімен келіссөздер жүргізіп, осы елде қазіргі жаңа сандық байланысты құру туралы келісімшартты бекіту мақсатын көздейді. Аталмыш мәміленің құндылығын талдай келе, AT&T анықтағаны, ол басқа да бұрынғы кеңестік республикалармен  келісімшарттар бекітуге мүмкіндіктерге жол ашуда. Осыған орай, AT&T үшін мәміленің әдеттегі құндылығы NPV-талдау арқылы нәтижелерден шамасы жоғары болады.

Инвестициялар AT&T аталмыш жобада деректік тұрғыда  фирмаға екі пайданы алуға  жол салады: 1) ақшалай қаражаттың міндетті ағыны жобаларды жүзеге асыру арқылы; 2) сатып алушы опционы арқылы болашақта осыған ұқсас жобалар орын алу мүмкіндігі. Бұндай қарым-қатынаста жобаларды жүзеге асырудан кіріс әдеттегі NPV сомасы ретінде қарастырылады және сатып алушы  опционы құнымен назарда болады.

Опциондар  теориясы басқа да жағдайлармен жұмыста, талдауда қолданылады, мысалы, жал келісімшарттарының жойылуында немесе жобаларды жүзеге асырудан бас тартуда. Нақты атап өтерлігі, фирманың акционерлік капиталы, зайымдық қаржыландыруды пайдалануда  сатып алушының опционы ретінде алға тартылуы ықтимал.

Фирма зайымдық  капиталды тартады, несиегерлердің фирма активтері акционерлерінің  сату үдерісіне қатысты әрекеттерде  басшылыққа алады, яғни активтер үшін қолма-қол қаражатпен есеп айырысады (ұсынылатын зайымның сомасы), бірақ осы орайда  акционерлерге сатып алушы тарапынан опцион алға тартылады, жүзеге асыру бағасы зайымның өзінің сомасына тең және ол бойынша пайызбен шамалас. Егер компания ісі алға басса, өз опциондарын акционерлер жүзеге асырады, ал компанияның ісі кері бағытта өркендесе, негізгі қарыз бен пайызды төлеуі тиіс. Кері жағдайда компания үшін келеңсіздіктер орын алған жағдайда акционерлер сатып алушы  опциондарын жүзеге асыра алмайды (несиегерлер қарыздарын жаба алмайды) және компанияны басқару несиегерлердің қолдарына көшеді (Опциондардың баға құрылымы мына тарауда қарастырылады: "Конверттелетін бағалы қағаздар").

 

2 Капитал құрылымының теориясы: Модильяни - Миллер моделдері: ымыралы моделдер

 

Кез келген кәсіпорын  өзінің іс-әрекетін қаржыландыру үшін, құралдар көзіне зәбір болады. Баланстың оң жағындағы бөлімі – бұл капиталдың компоненттері. Кез келген мүліктің бүкіл құнының өсуі капиталдың бір немесе бірнеше компоненттерінің ұлғаюын қамтамасыз ету.

Екі мынадай  түсінікті ажырата білу керек:

- берілген кәсіпорынның капитал бағасы;

- нарық капиталындағы  субъект кәсіпорын бағасы.

Бірінші түсінік  жекеменшіктер мен инвесторлардың алдындағы кәсіпорынның өзінің қарыздылығы  үшін көрсетілген қызметке кеткен шығындардың  сандық көрінісі. Екіншісі түрлі көрсеткіштермен сипатталуы мүмкін, мысалы, жеке капиталдың көлемімен. Бұл екі түсініктер капитал құнына қарағанда пайдалылығы аз болып кеткен инвестициялық проектке қатысса, кәсіпорын бағасы проект соңына қарай азаяды, яғни капитал құны инвестициялық сипаттық шешілу теориясы және тәжірибесінің элементі болып табылады.

Фирманың бағасының  екі бағалау түрін атап кетсе  болады:

- баланстық,  баланста көрсетілген. Мысалы, баланстағы  жарғылық капитал көлемі акцияның  наминалды құнымен есептегенде;

- нарықтық бағалау  көп жағдайда баланстыққа қарағанда өзгешеленеді, оның үстіне кез келген бағытқа – акцияның нарықтық бағасы. Фирманың нарықтық құны (акционерлік және қарыз капиталының нарықтық құны), капитал нарығындағы компанияның жалпылау бағаланылуының орнын береді. Басқа да тең жағдайларда, неғұрлым оның мәні үлкен болғанда, соғұрлым компания ірі болып келеді, ал бұл компанияның жұмысының бірден бір жақсы критериялығының болуы және оның персоналды басқаруда ұтымды болып табылады.

Мұндай жағдай қарыздық капиталда да туындайды, оны үш түрге бөлсе болады: банктік кредиттер, облигациялық қарыздар және қаржылық лизинг. Нарықтық бағалау туралы тура мағынада тек қарыздың қарым – қатынасы, бағалы қағаздардың рәсімделуінде, екінші ретті нарыққа жататын кезде ғана айтуға болады. Несиеге және қаржылық лизингке келетін болсақ, мұнда келісімшартта айтылған сәйкес соммалар және соңғы нәтижеліктен кейінгі, ереже бойынша, ссудалық капиталдың нарықтық конъюнктурасына тәуелді болмайды. Қандай бағалау маңыздырақ? Баланстық бағалау компанияның қаржылық жағдайын талдау әдістерінің табиғи элементі болып табылады. Бірақ қаржылық менеджерлер және потенциалды инвесторлар үшін қызғушылық тек қаржылық жағдайда туған бағалау ғана болмай, сонымен қатар компанияның алдағы жағдайы, оның сымбаттылығы инвестицияның объектісі болып келетін, акциялардың нарық бағасында орнын табады.

Қаржылық менеджменттің  пікірі бойынша, кәсіпорын капиталы құралдардың бүкіл құнының ақшалай, материалдық жіне материалдық емес формаларын анықтайды.