Денежно-кредитная политика как инструмент стимулирования экономического роста

В то же время в исследованиях  экономистов отмечается, что целевым  показателям денежной массы присущи  как концептуальные, так и практические недостатки:

• монетарное таргетирование основано на предположении о том, что центральный банк может полностью определять номинальную денежную массу и что в экономике существует долгосрочная связь между денежной массой и номинальным доходом. Это неявным образом предполагает стабильность денежного мультипликатора и скорость денежного обращения, что на практике не всегда соблюдается и делает в таких случаях применение монетарных целевых ориентиров нецелесообразным;
• эффективность монетарного таргетирования уменьшается в случае, когда спрос на деньги подвержен разнообразным циклическим колебаниям и скорость обращения ликвидности нестабильна.

В работах европейских экономистов  подчеркивается также, что предложение  денег должно полностью контролироваться центральным банком. Но он способен отслеживать лишь денежную базу, тогда как динамика расширенного агрегата зависит от поведения экономических авторов и притока капитала из-за границы. Более же сильная и устойчивая связь между изменениями основных макроэкономических переменных и динамикой денежной массы наблюдается как раз для денежного предложения в широком смысле.

В действительности эффективность  данной стратегии уменьшается в  силу того, что по мере развития финансовых рынков происходит ослабление связи  между ростом денежной массы и  инфляцией.

Это соображение и предопределило использование в дальнейшем рядом центральных банков принципа целевой инфляции. Правда, многие монетарные регуляторы Европы (Европейский центральный банк, Банк Англии, Банк Швеции и др.) до сих пор определяют ориентир по темпам роста денежной массы и рассматривают его как один из важнейших макроэкономических индикаторов проведения денежно- кредитной политики.

В основе практического применения денежных агрегатов в качестве индикативной переменной лежат два постулата. Во-первых, существует стабильный долгосрочный спрос на деньги. Следовательно, можно установить зависимость между ростом денежной массы и инфляцией. Во-вторых, предложение денег помогает прогнозировать инфляцию в среднесрочном периоде. То есть рост денежной массы может стимулировать инфляционные ожидания у экономических агентов, а через них - инфляцию.

Данный режим получил популярность среди европейских центральных  банков после распада Бреттон-Вудского соглашения о фиксированных валютных курсах.

Монетарное таргетирование в основном использовалось странами, чьи экономики были достаточно велики. Среди развитых государств Евросоюза таковыми являлись Великобритания, Германия и Италия. Но английские денежные власти в 1985 г. отказались контролировать целевую установку по денежной массе и полностью отменили ее в 1987 г., так как неустойчивость соотношения между денежными агрегатами и поведением основных макроэкономических переменных лишила регулятора возможности воздействовать на экономический рост.

Банк Италии в 1980-е годы успешно таргетировал денежный агрегат М2, однако в 1990 е годы из-за изменения структуры экономики, что повлияло на денежный спрос, корреляция между М2 и ценами заметно снизилась. Итальянский денежный регулятор вышел из трудного положения, начав на различных временных отрезках менять веса переменной М2 в макроэкономической модели, использующейся в денежно-кредитном анализе. Тем самым он сумел сохранить ценовую стабильность, однако в действительности проблему низкой эффективности денежно кредитной политики ему решить не удалось - фактические и проектные темпы прироста М2 в 1990 с годы ни разу не совпали.

Из стран с переходной экономикой относительно успешным примером служит Румыния. Меры, приведшие к снижению инфляции, включали в себя не только жесткий контроль за денежной базой, но и уменьшение бюджетного дефицита, а также ограничение роста реальной заработной платы. Поэтому можно говорить о том, что Национальный банк Румынии действовал по более сложному правилу.

В целом же среди всех европейских  стран наиболее последовательным сторонником был Немецкий федеральный банк (Бундесбанк), применявший таргетирование денежной массы с 1975 г. до потери своей независимости в 1998 г. (с 1 января 1999 г. Бундесбанк прекратил публично объявлять целевые ориентиры прироста МЗ, поскольку ответственность за проведение денежно-кредитной политики перешла к Европейскому центральному банку).

2.1.3. Таргетирование процентной ставки

 По мнению ряда экономистов, денежная масса только тогда является относительно надежным индикатором, когда кредитно-денежная политика и фискальная полтика движутся в едином направлении (напр.: экспансивная монетарная и экспансивная фискальная и т.п.). Если же упомянутые политики движутся в противоположных направлениях (напр.: экспансивная монетарная и контрактивная фискальная и т.п.), то более надежным индикатором является ставка процента, а денежная масса дает неверную информацию.

Преимущества таргетирования ставки процента:

• преимущество режима таргетирования процентной ставки связано с простотой механизма воздействия на экономику через регулирование конъюнктуры денежного рынка. Именно возможность контролировать процентные ставки позволяет центральному банку регулировать спрос на деньги в экономике. По мнению некоторых исследователей, только при наличии рычагов воздействия на спрос на деньги центральный банк может регулировать денежную массу в экономике;
• поддержание целевого уровня процентной ставки позволяет сохранять экономическую стабильность в ситуации активного развития и интеграции национальных финансовых рынков, а также перехода многих стран к большей конвертируемости национальной валюты.

Недостатки процентной ставки как промежуточного индикатора:

• стабильность процентных ставок на желаемом уровне возможна, когда на открытом рынке предметом сделок является большое количество ценных бумаг. Однако таким количеством ценных бумаг центральный банк может и не располагать;
• контролирование процентных ставок не является прямой компетенцией центрального банка;
• интерпретация связей между количеством денег и процентными ставками часто оказывается ошибочной;
• стабильность ставок устанавливается лишь после длительного периода. Например, низкие процентные ставки могут свидетельствовать о жесткости политики предшествующей, а не действующей в данное время;
• если центральный банк стремится поддерживать постоянную процентную ставку в длительном периоде, то тем самым это есть не что иное, как ее искусственное поддержание. Но все искусственное отвергается рынком;
• номинальный уровень процентных ставок постоянно находится под прессингом инфляционных ожиданий.

2.1.4. Таргетирование валютного курса

Регулирование валютного курса основано на поддержании определенной стоимости национальной валюты по отношению к иностранной валюте или корзине валют. Его основными инструментами являются валютные интервенции центрального банка и манипулирование процентной ставкой. При прочих равных условиях укрепление национальной валюты может использоваться в целях антиинфляционного регулирования. По разным оценкам, к снижению инфляции на 1 процентный пункт может привести повышение курса национальной валюты на 4 – 8%. Однако эту политику нельзя назвать надежной в условиях высокой мобильности капитала и высокого риска валютных спекуляций.

Таргетирование реального валютного курса применяется в нескольких случаях. Во-первых, с его помощью власти обеспечивают конкурентоспособность отечественной экспортной продукции на внешнем рынке. Во-вторых, периодические девальвации, на которых основывается таргетирование валютного курса, стимулируют замещение дорогой импортной продукции более дешевой отечественной, что способствует экономическому росту. Наконец, в-третьих, при недостаточных скорости и глубине макроэкономической адаптации данный режим таргетирования используется для целенаправленной корректировки экономики. Изменение реального валютного курса позволяет поглощать фундаментальные шоки, такие как ухудшение условий внешней торговли или повышение мировой процентной ставки.

Таргетирование валютного курса имеет несколько разновидностей. Одна из форм в рамках простой классификации данного направления денежно-кредитной политики - это режим жесткой фиксации курса национальной валюты к валюте (валютам) страны (стран). Кроме того, центральный банк может использовать другую форму через фиксацию диапазона колебаний номинального обменного курса, в пределах которого он свободно плавает в заданном коридоре. Такой режим имеет преимущество, заключающееся в том, что по причине большей волатильности обменного курса и автономности центрального банка на рынке может быть уменьшена интенсивность движения потоков краткосрочного спекулятивною капитала. При этом излишняя жесткость курсового режима, подчиняющего себе монетарную и макроэкономическую политику, несколько смягчается. Центральный банк приобретает операционную свободу при использовании монетарных инструментов, а денежно-кредитная политика находится в гибком состоянии. На практике монетарного регулирования часто используется третья форма режима - «скользящая» фиксация, курс определяется преимущественно рынком, но денежные власти воздействуют на формирование курса, активно проводя валютные интервенции. Центральный банк предотвращает излишнее укрепление национальной валюты и соответственно поддерживает конкурентоспособность отечественных производителей. Все это ведет к большей гибкости монетарной политики по отношению к внешним шокам. В свое время политику управления валютным курсом приняли такие европейские страны с переходной экономикой, как Чехия, Венгрия и Польша.

Режим валютного таргетирования имеет некоторые преимущества перед политикой монетарного таргетирования:

• она более прозрачна, понятна для населения и, следовательно, имеет большее воздействие на инфляционные ожидания;
• в отличие от политики таргетирования денежной массы сам контроль за регулированием валютного курса является значительно более легкой задачей. В то же время удержание курса национальной валюты в объявленных коридорах (границах) - гораздо более сложная задача, чем сдерживание роста денежной массы;
• она в меньшей степени зависит от институциональных и структурных сдвигов в экономике, хотя сама оказывает воздействие на такой структурный срез экономики, как соотношение экспорта и импорта.

Стратегия регулирования валютного  курса оправдана в том случае, если речь идет о намерении денежных властей снизить уровень инфляции в стране с чрезмерно высокого до приемлемого. После достижения стабильного уровня цен дальнейшее таргетирование курса национальной валюты как эффективный инструмент макроэкономического регулирования в условиях новых финансово-экономических вызовов теряет смысл. Как считает В. Мюнхау, известный исследователь проблем инфляции, в современных условиях строгое официальное таргетирование валютного курса становится столь же непрактичным, как и прежние, базировавшиеся на жестких правилах системы, например система золотого стандарта. По его мнению, слабая сторона регулирования валютного курса состоит не в самом целевом ориентире, а в жестко установленных пределах отклонения от него.

Проследим историю этого режима с момента его появления. Так, впервые политика валютного таргетирования была введена в британских доминионах: сначала в Маврикии в 1849 г., а потом и в других британских колониях. Аналогичные режимы позднее практиковала Италия в Сомали, а пятьдесят лет назад они уже были, пожалуй, самой распространенной политикой в колониальном мире. Многие из этих стран, получив независимость, отказались от валютного таргетирования в пользу независимого центрального банка.

Однако сама идея этого режима не прекратила свое существование, а неожиданно стала приобретать совершенно иную смысловую нагрузку. С начала 1990-х годов популярность политики валютного таргетирования стала расти.

 Таргетирование валютного курса широко использовалось в прошлом и продолжает применяться в настоящем в развивающихся странах. Наибольший опыт таргетирования валютного курса накоплен в странах Латинской Америки, где с 1970-х активно осуществляют стабилизационные программы на базе валютного курса. Экономисты Дартмутского колледжа (США) Клейн М. и Мэрион Н., изучив шестьдесят один эпизод смены политики фиксированного валютного курса в шестнадцати странах Латинской Америки, обнаружили, что большинство центральных банков при проведении девальваций ориентируются на целевое значение реального валютного курса. Как правило, таргетирование валютного курса осуществляется в негласном режиме. Официальную политику таргетирования валютного курса проводили лишь несколько стран: Бразилия, Колумбия, Тунис, Чили и Югославия. Из них данная политика в Бразилии, Колумбии и Югославии завершилась инфляционным взрывом, в то время как опыт Туниса и Чили оказался вполне успешным.

Бразилия (1968-1983)¹

Центральный банк ввел таргетирование валютного курса в августе 1968 г., формально оно носило название «политика минидевальваций». Ее смысл заключался в проведении небольших девальваций на нерегулярной основе. Интервал между девальвациями мог составить от десяти до сорока дней в зависимости от накопленного инфляционного дифференциала между США и Бразилией. Среднее значение междевальвационного интервала времени равнялось 38 дней. Цель политики минидевальваций заключалась в поддержании конкурентоспособности бразильской продукции на мировой арене в контексте высокой хронической инфляции на внутреннем рынке. За весь период таргетирования денежным властям удавалось справляться с поставленной задачей. Однако с точки зрения стабилизации цен действия властей потерпели полный провал: инфляция возросла с 20% в 1969 г. до 40% в 1978 г.

Чили (1985-1992)

Центральный банк Чили выступил пионером в области таргетирования валютного курса еще в 1965 г., однако первые шаги носили характер эксперимента и не нашли дальнейшего развития. Страна вернулась к нему спустя два десятилетия, в июле 1985 г. Денежные власти объявили о введении симметричного валютного коридора относительно центрального паритета. Значение центрального паритета ежедневно менялось в соответствии с инфляцией за предыдущий месяц за вычетом оценочного прироста мировых цен. В качестве основной цели денежно-кредитной политики использовалась реальная процентная ставка. Внутренние цены неизменно держались Центральным банком Чили на отметке 85% от уровня цен в США. В целом ТРВК оказалось довольно успешным. Примечательно, что с самого начала не было проведено ни одной реальной девальвации чилийского песо. Отсутствие инфляционных шоков позволило ЦБ Чили удерживать реальный валютный курс возле своего долгосрочного равновесного значения.