Рынок производных ценных бумаг

2.2 Анализ современного  состояния Российского рынка производных инструментов

Впечатляющий рост рынка  деривативов в России сопровождается расширением инструментария портфельных  инвесторов. Кризис показал, что пренебрежение  этими возможностями приводит к  росту кредитных и рыночных рисков в их портфелях. Расплата за неразумное использование финансового рычага произошла на наших глазах, а последствия  чрезмерного кредитного риска ещё проявятся.

Последние изменения рынка  деривативов в России проявились как во впечатляющем количественном росте, так и в важных качественных изменениях. За последние годы FORTS вошла  в двадцатку деривативных бирж мира, став ведущим срочным рынком России с ежедневным объемом торгов более 2 млрд. долл. Согласно последнему рейтингу Futures Industry Assosiation, FORTS занимает 15-ю строчку  в мировом рейтинге по объему торгов. А фьючерс на Индекс РТС - наиболее ликвидный инструмент фондового  рынка России - является самым быстро растущим контрактом в мире - рост торгов на 511% в I кв. 2012 г.

«Золотой» фьючерс РТС  по итогам первых 6 мес. 2012 г. не только вошел в ТОП-20 мировых производных инструментов на металлы по объемам торгов, но и стал самым быстро растущим в мире. Так, объем торгов фьючерсом на золото на рынке FORTS за первое полугодие текущего года составил 2517385 контрактов и занял 18-е место среди всех производных финансовых инструментов на металлы в мире, а по сравнению с аналогичным периодом 2011 г. рост объема торгов составил 240,34%.

На данный момент FORTS располагает  самой широкой в России линейкой инструментов. Это 64 контракта (46 фьючерсов  и 18 опционов) на акции российских эмитентов, облигации, короткие процентные ставки, валюту, индекс РТС, нефть, золото, серебро, дизельное топливо и сахар.

Таким образом, налицо стремительное  развитие рынка деривативов в  России. Немаловажен и интерес  к российскому рынку за рубежом  и выпуску там производных  инструментов на российский индекс. Так, 4 августа 2012 г. индексная служба Standard & Poor's, мировой лидер в области предоставления индексов, сообщила о подписании коммерческого соглашения с базирующейся в Токио Nomura AM об использовании основного индикатора российской экономики - Индекса РТС для запуска программы биржевых нот (exchange traded notes). Nomura AM провела листинг новых ЕТN на Фондовой бирже Осаки.

На самом деле изменения  рынка деривативов были глубже. Совокупность принятия ФСФР Положения о квалификации иностранных финансовых инструментов в качестве ценных бумаг, утверждения  российского рубля как расчетной  валюты в Евроклире, а также усиления операционного присутствия иностранных  банков в России сделали возможности  российских инвесторов гораздо шире.

Принятие Положения о  квалификации позволило российским игрокам трактовать как облигации  иностранные финансовые инструменты, которым в соответствии с международными стандартами ISO-6166 и ISO-10962 присвоены  соответствующие коды ISIN и CFI. Если присвоенный  им код CFI имеет следующие значения: первая буква - значение «D», вторая буква - значения «B», «C», «T», «Y», за исключением  случаев, когда шестая буква имеет  значения «Z» или «A», то данная бумага классифицируется ФСФР как облигация.

Российский рубль принят в качестве валюты расчетов «Евроклир  Банком» в феврале 2011 г. в результате либерализации законодательства по валютным операциям. Данное событие сделало возможным торговлю рублевыми инструментами в Евроклире. Это немаловажно, так как экономически наиболее целесообразны стратегии с защитой капитала в российской валюте.

Российский рынок по-прежнему интересен крупным западным игрокам  финансового рынка, и они готовы расширять свою работу на нашем рынке. Выпуск современных производных  инструментов - достаточно сложная  процедура и требует помимо наличия  крепкой расчетно-аналитической  базы также опыта специалистов в  хеджировании открываемых позиций. Даже самый простой для инвестора  инструмент с защитой капитала и  выплатой, привязанной к корзине  из нескольких акций, требует от эмитента постоянной работы по хеджированию позиции. Ошибки хеджирования могут приводить  к большим убыткам. Поэтому многие российские игроки предлагают инвесторам только самые простые стратегии, не раскрывающие всего многообразия производных продуктов, доступных  российскому инвестору.

На текущий момент российским инвесторам доступны самые современные  инструменты через облигации, торгуемые  в Евроклире. И это очень важно. Многие инвесторы еще не осознали данный факт отчасти из-за того, что  обычно новые продукты тяжело имплементировать с операционной точки зрения в  российских условиях. Много вопросов возникает со стороны бухгалтерии, бэк-офиса и риск-менеджмента. Однако открывшиеся возможности не требуют  технологических инноваций. По крайней  мере, так обстоит дело с инструментами  с защитой капитала, для которых  не требуется выстраивать специальных  систем риск-менеджмента. Инструмент учитывается  точно так же, как еврооблигация. Рынок еврооблигаций был популярен  у российских инвесторов гораздо  раньше, чем локальный рынок корпоративных  облигаций. Поэтому вопросы бухгалтерского учета и бэк-офиса также не возникают. Цены покупки и продажи  ежедневно рассчитываются эмитентом  и публикуются в системах Reuters и Bloomberg по каждому выпущенному инструменту. Причем речь идет о каждом инструменте, выпущенном под конкретного заказчика. Немаловажно то, что инструменты выпускаются индивидуально, если объем составляет не менее 2-3 млн. долл. Каждый инвестор может выстроить стратегию согласно своим собственным ожиданиям поведения рынка. Он выбирает собственную корзину активов, тип стратегии, барьеры, степень защиты капитала и срок действия стратегии.

Безусловно, производные  инструменты могут быть как источником дополнительного риска, так и, наоборот, средством снижения рискованности  инвестиций. Однако, когда инвестор встраивает в продукт защиту капитала, он должен четко понимать, кто является гарантом. Для оценки кредитного качества эмитента продукта с защитой капитала можно использовать рынок CDS. Вопрос надежности контрагента актуален не только при покупке защиты капитала, но и при покупке plain vanilla опционов и простейших комбинаций из них. Если сделка совершается на биржевом рынке, то система гарантийного обеспечения сдержит продавца опционов от чрезмерного наращивания короткой позиции. В случае внебиржевой сделки для продавца нет никаких внешних ограничений, и даже самая прибыльная опционная стратегия может стать большим разочарованием из-за неспособности контрагента исполнить свои обязательства.

Какие же новые возможности  открываются перед инвесторами? Во-первых, российские инвесторы уже  сейчас могут работать с производными инструментами не на отдельные активы, а на корзины активов. Во-вторых, список доступных российским инвесторам базовых активов расширился за счет ликвидных международных инструментов: индексов, фьючерсов и акций. В-третьих, стали доступными структуры с  защитой капитала, позволяющие реализовывать  самые разные инвестиционные стратегии. Роль защиты капитала трудно переоценить  в текущих условиях. В-четвертых, российским портфельным инвесторам стали доступны технологии, ранее  бывшие прерогативой хедж-фондов.

Использование корзины активов  позволяет в первую очередь сократить  стоимость хеджирования всего портфеля по сравнению с комбинацией опционов на каждую из акций. Также использование  корзины активов позволяет строить  стратегии worst-of call, rainbow и др. Так, worst-of call подразумевает выплату, равную росту  худшего актива корзины. Данная стратегия  часто используется как возможность  участвовать в рынке за сравнительно недорогую премию. Стоимость опциона worst-of call может быть в 2 раза дешевле, чем plain vanilla опциона на корзину этих же активов. Стратегия rainbow аналогична worst-of call. Выплата привязана к росту  нескольких худших активов в заранее  определенных пропорциях. Таким образом, инвестор защищает себя от ситуации, аналогичной  падению акций НК «Юкос». Также  корзина активов может использоваться в продуктах, имитирующих активное управление портфелем (например, Himalaya).

Список доступных инвесторам базовых активов заметно шире российских акций и Индекса РТС. Помимо всех основных мировых фондовых и товарных индексов, инвесторы могут  использовать семейства субиндексов DJ-AIGCI и S&P GSCI. Если говорить конкретнее, то инвесторы могут выстраивать  свои собственные стратегии на базе следующих активов: нефть, газ, топливо, золото, серебро, платина, палладий, алюминий, медь, цинк, никель, пшеница, соевые бобы, ячмень, соевое масло, кофе, хлопок, сахар, какао, фондовые индексы и отдельные  акции.

В качестве примера новых  возможностей приведем стратегию Alpha Note. В Alpha Note с гарантией возврата 100% капитала доходность при погашении  зависит от спрэда между двумя  произвольными активами, например Russian Depositary Index (тикер в Bloomberg - RDX «Index») и  индексом Dow Jones Euro STOXX 50 Return Index (SX5T «Index»). Конечная выплата состоит из 100% номинальной  стоимости стратегии плюс участие  в положительной динамике спрэда между средними доходностями индексов, где PR - participation rate, коэффициент участия в стратегии (на практике может составлять 50-80%).

Теперь даже самый неискушенный инвестор может сделать ставку на разницу относительных движений российского и европейского фондовых рынков с помощью инструмента, в  котором гарантирован 100%-ный возврат  капитала. Для этого инвестору  не нужно иметь доступ к нетрадиционной инфраструктуре, достаточно лишь купить облигацию с поставкой в Евроклире.

Однако рынку деривативов  еще есть куда развиваться. Он может  дать российским инвесторам как новые  механизмы минимизации риска, так  и новые возможности для построения инвестиционных стратегий. Безусловно, это развитие должно проходить под  строгим контролем российских регуляторов.

3. ПРОБЛЕМЫ РАЗВИТИЯ И УПРАВЛЕНИЯ РЫНКА ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ, ПУТИ ИХ РЕШЕНИЯ

В сложившейся ситуации выявилась  основная проблема развития рынка ценных бумаг и экономики России в  целом - отсутствие у руководителей  всех уровней представления о  рыночной экономике как о системе, в которой должен быть полный набор  правильно организованных составляющих, и отсутствие хотя бы одного элемента затрудняет работу всей системы. Рынок  ценных бумаг сам по себе не является главным элементом экономики, но без него не будет работать весь инвестиционный рыночный механизм.

По состоянию на сегодняшний  день российский рынок ценных бумаг  характеризуется следующими негативными  явлениями:

- небольшими объемами  и неликвидностью;

- «неоформленностью» в  макроэкономическом смысле;

- неразвитостью материальной  базы, технологий торговли, регулятивной  и информационной инфраструктуры, регистрирующей, депозитарной и  клиринговой сети, пониженной регулятивной  ролью государства на этом  рынке; необходимостью крупных  инвестиций для создания материальной  базы и обеспечивающих подсистем  рынка;

- отсутствием у государства  сколько-нибудь продуманной, долгосрочной  политики формирования рынка  ценных бумаг;

- высокой степенью всех  рисков, связанных с ценными бумагами.

На основании изученных  источников и статистических данных можно выделить основные проблемы фондового  рынка РФ.

Целевая переориентация рынка  ценных бумаг. Вместо обслуживания быстро растущих финансовых запросов государства, перераспределения крупных портфелей акций и спекулятивного бума, вокруг новых торгово-финансовых компаний, не имевших ранее реальных активов, - вместо выполнения этих задач, имеющих вторичное значение, рынок ценных бумаг должен быть направлен на выполнение своей главной функции - на преодоление инвестиционного кризиса, аккумуляцию свободных денежных ресурсов для направления их на цели восстановления и последующего роста производства в России [15, c.10].

Грюндерство - ажиотажное учредительство новых акционерных компаний в  периоды делового подъема, приватизации и т.д. При этом многие новые акционерные  общества носят дутый, мошеннический  характер, лопаются, рынок ценных бумаг  носит крайне нестабильный характер и т.д.

Выбор модели рынка. Выбор  ориентации на североамериканскую или  европейскую практику (в настоящее  время наиболее сильна ориентация на фондовый рынок США). Интересно заметить, что среди более чем 30 страновых  рынков ценных бумаг, классифицируемых как развитые, примерно 40% - это небанковские рынки, 40-45% - смешанные рынки (где  наравне с банками активно  действуют небанковские инвестиционные институты) и только 10-15% рынков - носят  сугубо банковский характер.

Этот выбор должен произойти  в острейшей конкуренции банков и небанковских инвестиционных институтов.

Широкая реализация принципа открытости информации. Эта проблема подразумевает:

1) расширение объема публикаций, введение обязательности публикации  любых материальных фактов, возникающих  в деятельности эмитентов и  могущих существенно повлиять  на курс ценных бумаг эмитента,

2) создание независимых  рейтинговых агентств и введение  признанной рейтинговой оценки  компаний - эмитентов и ценных  бумаг, 

3) широкая публикация  и независимое обсуждение макро-  и микроэкономической отчетности,

4) четкое отделение информации, являющейся коммерческой тайной, от данных, не являющихся таковыми,

5) развитие сети специализированных  изданий (характеризующих отдельные  отрасли как объекты инвестиций),

6) создание общепринятой  системы показателей для анализа  рынка ценных бумаг.

Долгосрочное, перспективное  управление. Большой рынок нуждается  в более профессиональном  регулировании, в предупреждении крупного падения  рынка ценных бумаг