Дивидендная политика

во-вторых, определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии  максимально возможного финансирования за счёт реинвестирования прибыли и  поддержания целевой структуры источников;

в-третьих, дивиденды выплачиваются  в том случае, когда не вся прибыль  использована в целях инвестирования.⁹

Теория предпочтительности (существенности) дивидендов или «синица в руках» («bird in the hand theory») (М. Гордон и Д. Линтнер, в начале 50-х годов ХХ столетия) утверждает, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она «очищена от риска» стоит всегда больше, чем доход отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из данной теории максимизация дивидендных выплат предпочтительней, чем капитализация прибыли.

Теория минимизации  дивидендов или «теория налоговых  предпочтений», налоговой дифференциации (tax differential theory) (Р. Литценбергер и К. Рамасвами, в конце 70-х – начале 80-х годов ХХ столетия). В соответствии с данной теорией эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. Так как налогообложение текущих доходов в форме получаемых дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учётом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на капитализированную прибыль и т.п.), дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат, а соответственно максимизацию капитализации прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Однако такой подход к дивидендной политики выгоден для держателей крупных пакетов акций, а не мелких акционеров, которые нуждаются в текущих поступлениях в форме дивидендов.

Сигнальная теория дивидендов или «теория сигнализирования» (signaling theory of dividens), которая построена на том, что основные модели оценки текущей реальной рыночной стоимости акций в качестве базисного элемента используют размер выплачиваемых по ней дивидендов. Таким образом рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание реальной, а соответственно и котируемой рыночной стоимости акций, что при их продаже приносит дополнительный доход акционерам. Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» о том, что компания находится на подъёме и ожидает существенный рост прибыли в предстоящем периоде. Эта теория неразрывно связана с высокой «прозрачностью» фондового рынка, на котором оперативно полученная информация оказывает существенное влияние на колебания рыночной стоимости акций.

Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров или «теория клиентуры» (clientele theory), в соответствии с которой компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету. Если основной состав акционеров отдаёт предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдаёт предпочтение увеличению своих предстоящих доходов, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе её распределения.

3. Типы дивидендной политики

Практическое использование этих теорий позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики – консервативный, умеренный (компромиссный) и агрессивный. Каждому из этих подходов соответствует определённый тип дивидендной политики (табл. 1).

Таблица 1

Основные типы дивидендной политики

акционерного общества¹⁰

Определяющий подход к формированию дивидендной политики	Варианты используемых типов дивидендной политики
Консервативный подход	1. Остаточная политика  дивидендных выплат
	2. Политика стабильного  размера дивидендных выплат
Умеренный (компромиссный) подход	3. Политика минимального  стабильного размера дивидендов  с надбавкой в отдельные периоды
Агрессивный подход	4. Политика стабильного  уровня дивидендов
	5. Политика постоянного  возрастания размера дивидендов

При консервативном подходе к разработке дивидендной политики приоритетной целью распределения прибыли является её использование на развитие акционерного общества, а не на текущее потребление в форме дивидендных выплат. Она непосредственно направляется на рост чистых активов акционерного общества и повышение рыночной капитализации акционерного общества консервативному подходу соответствуют два типа дивидендной политики: остаточная политика дивидендных выплат и политика стабильного размера дивидендных выплат.¹¹

Остаточная политика дивидендных выплат обычно используется на стадии становления акционерного общества и связана с высоким уровнем его инвестиционной активности. Она предполагает выплату дивидендов после того, как будет удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по инвестиционным проектам уровень доходности превышает средневзвешенную доходность капитала акционерного общества или другой избранный им критерий, то основная часть прибыли направляется на их реализацию. Преимуществом данной политики является обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его финансовой устойчивости.

Недостатками являются:

во-первых, нестабильность размеров дивидендных выплат, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночных цен акций;

во-вторых, размер дивиденда изменяется в зависимости от финансовых результатов отчётного года и объёма собственных ресурсов, направляемых на инвестиционные цели;

в-третьих, дивиденды  выплачиваются лишь в том случае, если у акционерного общества остаётся прибыль, невостребованная на капитальные  вложения (рис. 1).

Рис. 1. Динамика размера чистой прибыли и дивидендных выплат при использовании остаточной политики дивидендных выплат

Политика стабильного  размера дивидендных выплат предусматривает их регулярную выплату в неизменном размере в течение продолжительного времени без учёта изменения курсовой стоимости акций (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат может корректироваться на индекс инфляции). Преимущество – надежность и стабильность размера текущего дохода акционеров на одну акцию, а также котировки акций на фондовом рынке. Недостаток – слабая связь с финансовыми результатами деятельности акционерного общества. В периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю.

Для устранения подобных негативных последствий стабильный размер дивидендных выплат устанавливают на относительно низком уровне. В результате минимизируется риск снижения финансовой устойчивости акционерного общества из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала (рис. 2).

Рис. 2. Динамика размера чистой прибыли и дивидендных выплат при использовании политики стабильного размера дивидендных выплат

Умеренный (компромиссный) подход предусматривает в процессе распределения прибыли текущие интересы акционеров в форме дивидендных выплат балансировать с ростом собственных финансовых ресурсов для развития акционерного общества.¹²

Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (политика «экстра–дивиденда») предусматривает стабильную гарантированную выплату дивидендов в минимально предусмотренном размере при высокой связи с финансовыми результатами деятельности акционерного общества и в случае успешной его деятельности периодическую, разовую выплату дополнительных премиальных дивидендов (экстра–дивиденда). Преимуществом такой методики является стимулирование инвестиционной активности акционерного общества при высокой связи с финансовыми результатами его деятельности. Недостаток – при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций снижается, падает их рыночная стоимость (рис. 3).

Рис. 3. Динамика размера чистой прибыли  и дивидендных выплат при использовании  политики минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды

Агрессивный подход предусматривает постоянный рост выплаты дивидендов (как правило, в твёрдо установленном проценте их прироста к размеру предшествующего периода) вне зависимости от результатов финансовой деятельности акционерного общества. Агрессивному подходу соответствуют два типа дивидендной политики: политика стабильного уровня дивидендов и политика постоянного возрастания размера дивидендов,¹³

Политика стабильного уровня дивидендов (методика постоянного процентного распределения прибыли) предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализированную её части) по формуле¹⁴:

, → const,   (3)

где К_дв – коэффициент дивидендных выплат,

Dcs (dividends on common stocks) – сумма дивидендов, выплачиваемых на одну обыкновенную акцию;

EPS (earnings per share) – чистая прибыль на одну обыкновенную акцию.

Преимущество – простота ее формирования. Недостаток – нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, что вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций в отдельные периоды и препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия. Методика стабильного уровня дивидендов связана с высокими рисками хозяйственной деятельности. Поэтому в условиях резких изменений размера прибыли эта политика может привести к банкротству.

В соответствии с данной методикой дивиденды по обыкновенным акциям не выплачиваются в тех  случаях, если акционерное общество закончило текущий год с убытком  или вся полученная прибыль должна быть направлена владельцам облигаций и привилегированных акций (рис. 4).

Рис. 4. Динамика размера чистой прибыли  и дивидендных выплат при использовании  политики стабильного уровня дивидендов

Политика  постоянного возрастания размера дивидендов предусматривает стабильное возрастание дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Преимущество – обеспечение высокой рыночной стоимости акций и формирование положительного имиджа акционерного общества у потенциальных инвесторов. Недостаток – отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности, сокращение инвестиционной активности, снижение финансовой устойчивости (рис. 5).

Рис. 5. Динамика размера чистой прибыли и дивидендных выплат при использовании политики постоянного возрастания размера дивидендов

По мнению американского экономиста Дж. К. Ван Хорна, безграничное увеличение дивидендных выплат, превышающее размер остающейся после финансирования прибыльных инвестиций прибыли, возможно лишь при условии постоянного спроса на данные акции. Большинство же учёных хотя и считают предпочтительной выплату умеренных дивидендов их полному отсутствию, всё же не делают однозначного вывода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью компании. Также большинство экономистов высоко оценивает значение снижения налоговых потерь при реинвестировании прибыли.¹⁵

Следовательно, выбор проводимой акционерным  обществом дивидендной политики в каждый отдельный период времени определяется необходимостью решения двух взаимосвязанных задач:

во-первых, максимизации совокупного  богатства акционеров в форме  дивидендных выплат и прироста стоимости  акционерного общества;

во-вторых, обеспечения достаточного объёма собственных финансовых ресурсов акционерного общества для осуществления расширенного воспроизводства.¹⁶

В Методических рекомендациях по разработке финансовой политики предприятия, утверждённых Минэкономики РФ, особо отмечается, что при формировании дивидендной политики необходимо учитывать, что классическая формула М. Гордона – курс акций прямо пропорционален размеру дивиденда и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям – на практике применима не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить стоимость акций акционерного общества, не выплачивающего дивиденды, если они хорошо информированы о его программах развития, причинах невыплаты дивидендов и направлениях реинвестирования прибыли¹⁷.

4. Ограничения для выплаты дивидендов

Принимая решения о выплате дивидендов при выработке дивидендной политики, необходимо учитывать следующие ограничения, которые можно объединить в следующие группы¹⁸:

• ограничения правового характера;
• ограничения организационно-управленческого характера;
• ограничения, связанные с финансовым положением организации (предприятия);
• ограничения инвестиционного характера.

Ограничения правового  характера предусмотрены действующим законодательством. Во-первых, Гражданским кодексом РФ (гл. 4, ст. 102) предусмотрено, что акционерное общество не вправе объявлять и выплачивать дивиденды до полной оплаты всего уставного капитала. К ограничениям правового характера относятся и некоторые положения Федерального закона «Об акционерных обществах», которые предусматривают, что общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов по акциям, если:

• стоимость чистых активов акционерного общества становится меньше его уставного капитала и резервного фонда;
• стоимость чистых активов акционерного общества станет меньше его уставного капитала и резервного фонда в результате выплаты дивидендов.

Размер годовых дивидендов не может  быть больше рекомендованного советом  директоров (наблюдательным советом) общества и меньше выплаченных промежуточных  дивидендов.