Денежно-кредитная политика в современных условиях

3. В складывающейся ситуации Совет рекомендует прибегнуть к следующей тактике на денежном рынке:

• больше внимания уделять растущим инфляционным рискам в своих публичных заявлениях и комментариях к решениям по ставке рефинансирования;
• повысить ставку рефинансирования в качестве сигнала будущей рестриктивной политики при сохранении процентных ставок по операциям изъятия и предоставления ликвидности на прежнем уровне;
• активизировать абсорбирование рублевой ликвидности посредством размещения облигаций Банка России и депозитных аукционов;
• увеличить нормы обязательного резервирования по всем типам обязательств для ликвидации избыточной ликвидности в банковском секторе;
• после сокращения навеса ликвидности и роста рыночной ставки «овернайт» с нижней границы до середины процентного коридора принять решение о повышении ставок предоставления ликвидности;

Нормализация (повышение) уровня процентных ставок должно проводиться постепенно с ежемесячной оценкой рыночного эффекта и динамической адаптацией политики к изменяющейся макроэкономической ситуации.

4. Среди членов Совета высказывалась особая точка зрения, согласно которой Банк России мог бы повысить ставки по депозитным операциям, чтобы повысить стоимость денег и сузить спрэд между ценами инструментов предоставления и абсорбирования ликвидности. В таком случае ухудшение состояния государственных финансов и сокращение сальдо счета текущих операций не дадут поводов опасаться притока спекулятивного иностранного капитала, и, соответственно, развяжут Банку России руки для более решительной борьбы с инфляцией.

5. Другое особое мнение заключалось в том, чтобы снизить ставку по операциям прямого РЕПО для сужения спрэда между ценой инструментов предоставления и абсорбирования ликвидности, а также для того, чтобы поддержать спрос на ОФЗ со стороны банков, что позволит перейти к неэмиссионному финансированию дефицита государственного бюджета.

3.7 Изменения денежно-кредитной политики ЦБ: от стимулирования к ужесточению

В текущем году, об этом уже можно говорить вполне определенно, российский регулятор  изменил вектор денежно-кредитной политики, отказавшись от стимулирования в пользу постепенного ужесточения. Подобные изменения нельзя назвать неожиданными, нельзя сказать, что они удивили рынок или совсем не были учтены в стратегиях, формировавшихся в предыдущий период. Тем не менее, сомнения у некоторых участников рынка были, которые усилились после публикации разноречивой (хотя, в целом, и неплохой) макроэкономической статистики по итогам января текущего года. Конечно, регулятор и в теории и на практике балансирует между стимулированием экономического роста, поддержанием активности на кредитном рынке, с одной стороны, и формальным ограничением инфляционных процессов, с другой. Однако, в конкретном эпизоде, приоритет очевиден, принимая во внимание усиление инфляционного давления, достаточно амбициозный прогноз по темпу роста ИПЦ по итогам года, выраженные признаки улучшения состояния банковского сектора и, в целом, реалистичные ориентиры по темпам роста ВВП в 2011 - 2013 гг.

На очередном  заседании СД ЦБ РФ 25.02 было принято  ожидаемое решение о повышение практически всех регулируемых ставок на 25 б.п. Официальная мотивация ничего неожиданного в себе не несет: "...решение принято в связи с сохранением высоких инфляционных ожиданий и с учётом формирования предпосылок для притока капитала в Россию на фоне высоких мировых цен на нефть, а также при наличии определенных рисков для устойчивости экономического роста...". Инфляция по итогам февраля инфляция в годовом выражении составила 9,5%, что выше на 2,5% верхней границы ориентира по темпу роста индекса потребительских цен на текущий год, соответственно, подобная риторика позволяет предположить, что сделанный "шаг" не был последним и цикл, скорее всего, продолжиться. Примечательно, что регулятор не ограничивается повышением регулируемых ставок, прибегая так же к повышению норм обязательного резервирования - дважды, с 01.02.11 и 01.03.11. ¹¹

В обоих случаях  нормативы по обязательствам перед  юридическими лицами - нерезидентами  были повышены на 1%, нормативы по иным обязательствам - на 0,5%. Каждый раз данная мера, по нашим оценкам, могла способствовать оттоку (стерилизации) рублевой ликвидности в объеме до 100 млрд. руб., однако, с учетом коэффициента усреднения сумма могла оказаться заметно меньше.

Непропорциональное  повышение нормативов говорит о формальном стремлении регулятора ограничить внешние заимствования частного сектора, однако, при прочих равных условиях, данная мера едва ли сможет повлиять на вектор движения капитала. Более того, согласно оценкам ЦБ РФ, по итогам января-февраля имел место чистый отток капитала в объеме не менее $13 млрд. Примечательно, что в феврале, несмотря на значительное снижение номинального объема, отток капитала не прекратился. Конечно, природа процесса вызывает вопросы, особенно это касается февраля, когда были созданы все предпосылки для преломления тенденции. Едва ли причины стоит искать в значительных внешних погашениях - на январь-февраль в совокупности пришлось не более $17 млрд. Возможно, к факторам стоит отнести, по-прежнему относительно низкие процентные ставки и высокий объем ликвидности на внутреннем рынке (как стимул замещения внешних займов внутренними), отсутствие у инвесторов уверенности в том, что столь благоприятная внешнеторговая конъюнктура сохранится в среднесрочной перспективе, риски ускоренной либерализации валютного режима, что усилит волатильность обменного курса рубля. Вместе с тем, вполне логично предположить, что в складывающихся условиях отток капитала частного сектора носит временный характер (не исключено, что данные за январь-февраль будут пересмотрены в более оптимистичную сторону).

Выходящие макроэкономические данные, учитывая эффект сезонности и  менее выраженный эффект низкой базы, по сравнению с началом 2009 года, нельзя назвать негативными. Более того, стоит обратить внимание на тот факт, что в течение последних месяцев темп роста оборота розничной торговли превосходит темп роста реальных располагаемых расходов, что косвенно свидетельствует об активизации конечного потребительского спроса. Также, что существенно, норма сбережения населения в январе текущего года снизилась до двухлетнего минимума, сглаженный показатель приблизился к 12% после снижение в течение 9 месяцев почти на 4%, напомним, что докризисный показатель складывался на уровне ниже 10%. Мы считаем, что повышение регулируемых ставок продолжится, однако, не исключено, что на плановом заседании СД ЦБ РФ в марте будет взята условная "пауза", и регулятор ограничится повышением ставок по депозитным операциям, а также, возможно очередным ужесточением обязательных резервных требования. Соответственно, следующее повышение ставки рефинансирования может произойти в конце апреля текущего года и оценочно составит 25 б.п. Дальнейшие решения будут определяться динамикой ключевых макроэкономических индикаторов, а также состоянием национального банковского сектора.

Предполагаемая  динамика регулируемых ставок ¹²

Рублевая  спираль

ЦБ РФ с 01.03.2011 изменил параметры курсовой политики, расширив границы как плавающего коридора бивалютной корзины, так и, вероятно, изменив границы так  называемого нейтрального "подкоридора". Можно предположить, что на данном этапе плавающий коридор описывается как 32,45 - 37,45 руб. (ранее 32,95 - 36,95 руб. соответственно), условный нейтральный подкоридор ранее ограничивался уровнями 34,45 - 35,45 руб., с начала весны, по всей видимости, он был расширен до 2 руб. и теперь определяется границами 33,95 - 35,95 руб. Внутри данного подкоридора регулятор, по всей видимости, воздерживается от валютных интервенций, начиная покупки валюты при прохождении котировками нижней границы и продажи, в случае прохождения верхней границы.

Оценочно, объем  ежедневных покупок валюты ниже границы 33,95 руб., с учетом объявленного сокращения объема накопленных плановых интервенций, необходимых для смещения границ плавающего коридора (операционного  интервала) на 5 коп., до $600 млн., на данном этапе может составлять порядка $250 млн. При этом сам механизм "плановых интервенций" остается чрезвычайно непрозрачным, участники рынка могут только догадываться, как рассчитывается "накопленный объем плановых" интервенций, после достижения которого происходит пересмотр технических параметров курсовой политики. Регулятор данную информацию раскрывать пока не намерен, так как официальные представители утверждают, что "...общие принципы известны, а конкретика, в принципе, не так важна и вряд ли поможет достижению наших целей".

В данной канве  мы в среднесрочной перспективе  ждем дальнейших "шагов", направленных на либерализацию валютного режима, однако, окончательный отказ от валютных интервенций, как отмечено выше, мы практически полностью исключаем. Говоря о динамике обменного курса рубля (в том числе стоимости бивалютной корзины), можно сказать, что с фундаментальной точки зрения (если в первую очередь опираться котировки нефти) российская валюта выглядит недооцененной. Ведь теоретически объем выручки компаний-экспортеров должен увеличиваться, что, в свою очередь, должно определять расширение предложения валюты на рынке.

По нашей  оценке, на фоне текущей внешнеторговой конъюнктуры, пара руб./долл. должна находиться в области 27,75 руб., то есть примерно на 60 коп. ниже текущих значений, соответственно, бивалютная корзина должна быть дешевле - порядка 32,6 руб. - примерно минус 70 коп. по сравнению с текущими котировками. Тем не менее, опыт предыдущих периодов (в частности, осени 2010 года) показывает, что в условиях отсутствия чистого притока капитала частного сектора, устойчивое укрепление рубля затруднительно, более того может наблюдаться разнонаправленное движение котировкой нефти и стоимости бивалютной корзины. Следовательно, на фоне продолжения оттока капитала, даже при сохранении цен на нефть на текущих уровнях, обозначенные "цели" могут оказаться недостижимыми.

Заключение

Правительство РФ одобрило основные направления единой государственной  денежно-кредитной политики на 2011 г и на плановый период 2012 и 2013 гг. Об этом сообщила по итогам заседания министр экономического развития РФ Эльвира Набиуллина.

Согласно документу, Центральный  банк РФ считает главной целью  единой государственной денежно-кредитной  политики в 2011-2013 гг. удержание инфляции в границах 5-7 % в год.

В соответствии с прогнозом  социально-экономического развития РФ на 2011 год и плановый период 2012 и 2013 гг., одобренным 8 сентября 2010 г на заседании правительственной комиссии по бюджетным проектировкам на очередной финансовый год и плановый период, темпы инфляции составят в 2011 г до 6-7 %, в 2012 г - до 5-6 % в 2013 г - 4,5-5,5 %.¹³

При выборе целей и  инструментов денежно-кредитной политики Банк России рассмотрел три варианта условий проведения денежно-кредитной политики в 2011-2013 гг.

В рамках первого варианта Банк России предполагает снижение в 2011 г среднегодовой цены на российскую нефть на мировом рынке до 60 долл. за баррель. Прирост ВВП ожидается на уровне 3,6 проц.

В качестве второго варианта рассматривается прогноз правительства РФ, положенный в основу проекта федерального бюджета. Предполагается, что в 2011 г цена на российскую нефть может составить 75 долл. за баррель. Прирост ВВП ожидается на уровне 4,2 проц.

Третий вариант развития российской экономики предусматривает, что среднегодовая цена на нефть марки Urals в 2011 г повысится до 90 долл. за баррель. Прирост ВВП ожидается на уровне 4,8 проц.

В 2012-2013 гг. увеличение ВВП  в зависимости от варианта прогноза ожидается в диапазоне 3,7-5 проц.

Политика валютного  курса Банка России в 2011-2013 гг. будет  направлена на удержание в приемлемых границах волатильности российской национальной валюты. При этом Банк России видит своей задачей последовательное сокращение прямого вмешательства  в процессы курсообразования и подготовку субъектов экономики к работе в условиях плавающего валютного курса.

По мнению Банка России, повышающий вклад в формирование курсовых тенденций динамики потоков  капитала, которые зависят от трудно прогнозируемого развития ситуации на мировых финансовых рынках и характеризуются высокой волатильностью, формирует значительную неопределенность в динамике курса рубля в среднесрочной перспективе.

Характеризуя использование  системы инструментов денежно-кредитной  политики в среднесрочной перспективе, Банк России отмечает, что одной из важнейших задач является создание необходимых условий для реализации эффективной процентной политики.

Банк России допускает  вероятность сохранения избытка  банковской ликвидности. В этих условиях будут востребованы инструменты абсорбирования ликвидности: операции по размещению облигаций Банка России, депозитные операции, а также операции на открытом рынке с государственными облигациями и другими ценными бумагами в соответствии с законодательством.