Регулирование рынка ценных бумаг

Наиболее важными проблемами белорусского рынка ценных бумаг в настоящее время являются:

- недостаточные темпы рыночных преобразований в республике и низкая инвестиционная активность, оказывающие негативное влияние на развитие самого фондового рынка. Продолжает действовать мораторий (запрет) на свободную продажу акций, полученных физическими лицами в ходе льготной приватизации (Декрет № 3 Президента Республики Беларусь от 20.03.98 г.). Это тормозит формирование контрольных пакетов и появление эффективных собственников. Привлекательность акционерных обществ как формы инвестирования денежных средств значительно снижена из-за сохранения за государством особого права вводить так называемую «золотую акцию» (Указ Президента Республики Беларусь от 14.11.97 г.), которое далеко не всегда используется рационально;

- национальный рынок акций по-прежнему недостаточно ликвиден по сравнению не только с другими странами, но и с национальным рынком государственных ценных бумаг;

- неразвит такой сегмент рынка, как рынок корпоративных облигаций;

- высока доля государства в акционерном капитале;

- чрезвычайно завышены ставки налогообложения на рынке ценных бумаг, что серьезно тормозит развитие данного рыночного института.

В соответствии с налоговым законодательством Республики Беларусь ставка налога на доходы по операциям с ценными бумагами, уплачиваемая юридическими лицами (за исключением кредитно-финансовых и страховых организаций), составляет 40 % . При ставке налога на прибыль от большинства других видов деятельности в размере 24 % она является высокой и не стимулирующей развитие фондового рынка. По такой же ставке (40 %) уплачиваются налоги и от погашения ценных бумаг, что служит основной причиной сдерживания выпуска предприятиями облигационных займов. Развивающийся фондовый рынок требует если не льготной, то по крайней мере нейтральной системы налогообложения для привлечения средств в реальный сектор экономики;

- мало предприятий стали акционерными обществами открытого типа, акции которых могли бы котироваться на бирже;

- проценты по вкладам в коммерческих банках превышают доход, который можно получить от акций;

- недостаточен уровень информационного и аналитического обеспечения населения и участников фондового рынка данными об эмитентах, состоянии торговли ценными бумагами этих эмитентов, профессиональных участниках рынка ценных бумаг.

3 Пути решения проблем рынка ценных бумаг

Одним из путей минимизации перечисленных рисков развития расчетно-клиринговой и депозитарной системы является создание крупных гарантийных фондов при биржах и клиринговых организациях за счет средств самих биржевых посредников. В случае сбоя оплаты на одном из участков расчетной цепочки гарантийные фонды берут на себя риск неплатежа, полностью его локализуют, не давая распространиться на других участников биржевого процесса. Как было отмечено выше, в Республике Беларусь проведение расчетов по денежным средствам целесообразно полностью возложить на Национальный банк, который может покрыть рублевые риски в неограниченном объеме. В настоящее время в Беларуси проблема завершения расчетов по ценным бумагам решена при помощи предварительного депонирования ценных бумаг.

Средства решения проблемы принципала и агента такие же, как и для проблемы неблагоприятного риска, а именно производство информации (мониторинг), государственное регулирование и финансовое посредничество. Рассмотрим их немного подробнее.

Производство информации (мониторинг). Один из способов снижения остроты проблемы морального риска, которым могут воспользоваться акционеры, заключается в том, что они могут заняться производством информации определенного типа — мониторингом деятельности фирмы, в том числе частым проведением аудитов и проверок того, чем занимается руководство. Однако процесс мониторинга может оказаться дорогостоящим в отношении затрат денег и времени.

Более того, как и при неблагоприятном выборе, проблема паразитирования уменьшает объем производства информации, в том числе и информации, способствующей снижению остроты проблемы морального риска (принципал—агент). К примеру, если вам известно, что другие акционеры платят за мониторинг деятельности компании, акциями которой вы владеете, вы можете бесплатно воспользоваться результатами их деятельности. Однако это же могут делать и другие акционеры, и, таким образом, никто не будет тратить средства на мониторинг фирмы.

Государственное регулирование. Опять, как и в случае неблагоприятного выбора, у правительства есть стимул снизить остроту проблемы морального риска, возникающего в связи с асимметрией информации. Во всех странах существуют законы, на основании которых фирмы обязаны соблюдать принятые принципы бухгалтерского учета, что облегчает проверку прибылей и убытков. К тому же обычно существуют законы о применении жестких мер уголовного (или административного) наказания в отношении тех, кто укрывает или присваивает прибыль. Однако такие меры не могут быть полностью эффективными, так как изобличить такое мошенничество весьма трудно, а нечестные управляющие имеют стимул к максимальному затруднению диагностики и доказательства факта мошенничества.

Финансовое посредничество. Финансовые посредники могут избежать проблемы паразитирования в связи с моральным риском. Таким посредником является венчурная компания, которая объединяет ресурсы своих партнеров и использует данные средства для помощи подающим надежды предпринимателям в организации новых предприятий. В обмен на инвестирование венчурного капитала фирма получает долю в акционерном капитале нового предприятия, а представители венчурной компании входят в состав руководящего органа фирмы, совета директоров, с тем, чтобы вести пристальное наблюдение за деятельностью фирмы. Другие инвесторы не смогут воспользоваться результатами проверочной деятельности венчурной компании. В результате венчурная компания может сама воспользоваться всеми преимуществами своей проверочной деятельности и получить соответствующие стимулы к смягчению остроты проблемы морального риска. Что касается договора о долговых обязательствах (в отличие от договора об акционерном капитале), то он обладает такими характеристиками и может быть составлен таким образом, что моральный риск будет существовать только в определенных ситуациях, а потребность в контролировании управляющих не будет стоять так остро. Договор о долговых обязательствах представляет собой договорное обязательство выплачивать кредитору фиксированные суммы, т.е. кредитора не интересует точный размер прибыли фирмы. Если управляющие скрывают прибыль или занимаются деятельностью в целях личного обогащения, которая не способствует увеличению прибыли фирмы, кредитору это безразлично до тех пор, пока такая деятельность не начнет мешать фирме своевременно выплачивать платежи по задолженности. Только в такой ситуации у кредитора возникает потребность в проверке положения дел с прибылью у фирмы, т.е. кредиторы, вовлеченные в договоры о долговых обязательствах, должны действовать подобно владельцам акционерного капитала.

Однако договоры о долговых обязательствах также подвержены моральному риску. Поскольку такие договоры требуют от заемщиков выплаты фиксированных сумм и разрешают им удерживать прибыль любого размера сверх этой суммы, то у заемщиков есть стимул заниматься более рискованными проектами, чем хотелось бы кредитору. В случае успеха рискованного проекта вы все равно получите только полагающиеся вам фиксированные суммы платежей по кредиту, несмотря на то, что недобросовестный заемщик подвергал ваши деньги повышенному риску, что в свою очередь требует повышенного дохода по этим средствам.

Решением проблемы морального риска в договорах о долговых обязательствах является участие собственного капитала, финансовое посредничество, а также мониторинг и правовое обеспечение выполнения ограничительных условий.

Собственный капитал. Участие высокой доли собственного капитала (разница между активами и обязательствами) заемщиков в финансировании инвестиционных проектов существенно снижает вероятность того, что заемщики будут действовать в вызывающей возражения кредитора манере. Следовательно, чем больше собственных денег вкладывает заемщик в проект, тем больше вероятность того, что вы предоставите ему кредит.

Можно сказать, что решение проблемы морального риска за счет увеличения доли вкладываемого собственного капитала придает договору о долговых обязательствах характер совместимости стимулов кредитора и заемщика. Чем выше доля собственного капитала заемщика, тем сильнее его стимул вести дела в соответствии с пожеланиями кредитора и тем слабее проблема морального риска.

Мониторинг и правовое обеспечение выполнения ограничительных условий. Вы можете обеспечить использование заемщиком полученных денег в желаемых вами целях за счет внесения в договор о долговых обязательствах положений (ограничительных условий), ограничивающих деятельность заемщика. Ограничительные условия могут быть направлены на снижение морального риска либо за счет исключения возможности нежелательного поведения, либо посредством стимулирования желательного поведения. Осуществляя контроль над деятельностью заемщика с тем, чтобы удостовериться, что он соблюдает ограничительные условия, и применяя меры правового обеспечения, если он их не соблюдает, вы можете быть уверены в том, что заемщик не будет идти на риск за ваш счет.

Финансовое посредничество. Несмотря на то, что ограничительные условия помогают в снижении морального риска, они не ликвидируют его полностью, так как невозможно разработать такие условия, которые абсолютно исключали бы всякую рисковую деятельность.

Другая проблема, связанная с ограничительными условиями, заключается в том, что их необходимо контролировать и обеспечивать их выполнение. Поскольку контроль и обеспечение применения ограничительных условий дороги, то на рынке долговых обязательств возникает та же проблема, что и на фондовом рынке, — проблема паразитирования. Если вам известно, что другие держатели облигаций контролируют и обеспечивают выполнение ограничительных условий, то вы можете бесплатно воспользоваться результатами их контроля. Однако другие держатели облигаций могут сделать то же самое. Это приведет к тому, что контролю и обеспечению выполнения ограничительных условий будет уделяться мало внимания. Финансовые посредники могут избежать проблемы паразитирования, так что никто другой не сможет воспользоваться результатами контроля и обеспечения выполнения ограничительных условий, проводимых посредником.

Средства, привлекаемые на фондовом рынке, традиционно являются одним из самых дешевых источников внешнего финансирования. Но, прежде чем выходить на рынок, компании необходимо добиться оцененности ее акций рынком (в случае, если цена акции не отражает фактическую стоимость приходящейся на нее доли компании, а является более низкой). В настоящее время для многих предприятий это означает многократное увеличение капитализации.

Добиться этого можно посредством реализации программ повышения ликвидности, которые должны включать в себя, во-первых, меры по организации и поддержанию ликвидного рынка акций, во-вторых, меры по организации информационного потока о компании для потенциальных инвесторов.

Помощь в составлении и реализации таких программ могут оказать профессиональные участники рынка ценных бумаг. При этом важно понимать, что развитие ликвидности рынка акций — процесс, требующий целого комплекса взаимосвязанных мер. Предприятию выгодно, чтобы интерес к его акциям увеличивался постепенно, а не возникал вследствие ажиотажа, связанного с попытками скупки крупных пакетов, сменяясь затем полным забвением. Как правило, добиться этого удается в случае, если компания сама принимает меры, чтобы контролировать и направлять процесс развития собственного рынка акций.

При этом нужно помнить, что в условиях неразвитого фондового рынка важнейшей составляющей программы повышения ликвидности помимо мероприятий, направленных на информационную открытость компании, является маркет-мейкерская поддержка рынка ее акций, в результате которой инвесторы получают возможность совершать сделки с акциями в определенном ценовом диапазоне.

Без усилий со стороны эмитента добиться высокой ликвидности акций представляется проблематичным. Но если компания действительно взялась за поиск и привлечение инвесторов, то все процедуры необходимо выполнить в полном объеме и в соответствии с мировой практикой. Очень важно, чтобы процесс повышения ликвидности превратился в долгосрочное направление работы.

Для эффективного участия брокеров (и частных инвесторов) в процессах фондового рынка недостаточно простой законодательной фиксации факта возможности создания брокерских контор. Как уже отмечалось выше, основной целью большинства инфраструктурных элементов фондового рынка является повышение ликвидности, поэтому в развитых странах брокерские конторы для увеличения привлекательности фондового рынка пользуются рядом специфических методов. К таким методам относятся метод маржи (margin account) и короткая продажа ценных бумаг (short sale).

Суть метода маржи сводится к тому, что инвестор за счет наличных денег немедленно оплачивает только часть стоимости купленных ценных бумаг. Недостающая часть оплачивается за счет банковского кредита, предоставляемого брокерской конторе и которым временно покрывается задолженность клиента. Гарантией внесения клиентом недостающей суммы являются приобретенные ценные бумаги, находящиеся на счете брокера. Преимущество и привлекательность такой схемы заключаются в использовании принципа финансового рычага, который заимствован из широкой практики использования различными предприятиями займов в качестве источника пополнения собственных оборотных средств.

Метод короткой продажи предполагает продажу инвестором ценных бумаг, не имеющихся у него в наличии, и, как следствие, предполагает их заем на рынке. Очевидно, что инвестору необходимо будет вернуть эти ценные бумаги, заплатив премию за пользование ими. Этот метод применяется в тех случаях, когда, по мнению инвестора, на рынке должно произойти понижение стоимости рассматриваемой ценной бумаги. Использование данного метода расширяет сферу активности инвесторов и на ценные бумаги, цена которых падает.

Для полноценного использования метода короткой продажи в пределах всего фондового рынка необходимо организовать особую брокерскую сеть, в которой можно было бы сдать или взять в «аренду» ценные бумаги. Эта задача не столь тривиальна, как может показаться на первый взгляд, поскольку возникают проблемы с проведением выплат по таким ценным бумагам (дивидендов, процентов и т.д.). В мировой практике аналогичные проблемы разрешены достаточно успешно.

В последние годы идет динамичный процесс все более активного использования сети интернет для управления финансами. За рубежом люди уже привыкли к дистанционному управлению банковскими счетами, и там число пользователей, получающих банковские услуги on-line, растет стремительными темпами.

В ближайшие годы, по мнению аналитиков, этот рост усилится. Как отмечает рейтинговое агентство Moody's, интернет непосредственно влияет на банковскую инфраструктуру и является катализатором для изменения финансовых рынков и институтов. Это заставляет финансовые институты форсировать процесс адаптации к новым рыночным условиям, и они будут вынуждены больше развивать on-line сервис, что будет способствовать увеличению их возможностей по предоставлению различных индивидуальных услуг для клиентов, предложению им оперативности, эффективности и конфиденциальности.

Интернет-технологии обладают как несомненными преимуществами, так и некоторыми недостатками. Сегодня уже можно говорить об опыте применения на практике интернет-технологий в различных странах. К примеру, 95% банков Финляндии предоставляют интернет-услуги и ими пользуются 10% клиентов. В Англии цифры чуть скромнее: 65% банков и 4—5% клиентов. В США около 5% клиентов управляют своими счетами через интернет.

По данным аналитических агентств, число пользователей услуг онлайновых банков в США к концу 2001 г. достигнет 22 млн. человек, т.е. около 10% населения страны. Кроме того, согласно новому опросу, проведенному Yankee Group, волна электронной коммерции начинает захлестывать Европу. Это происходит, несмотря на традиционно низкое участие европейцев в биржевых операциях: в Европе только 18% населения владеют акциями в отличие от 40% американцев. В 2001 году, по прогнозам Wall Street & Technology, в сети будет открыто свыше-12 млн. онлайновых счетов.