Источники формирования финансовых ресурсов предприятия в современных условиях

Перечисленными способами  не исчерпывается все их многообразие. В.последние десятилетия появляются новые формы финансирования деятельности предприятий; одна из наиболее примечательных и бурно развивающихся — финансовый лизинг .

Развитие мировой экономики  показывает, что в системе стратегического финансирования крупных хозяйствующих субъектов, в особенности субъектов, являющихся системообразующими для экономики мирового, национального и регионального масштабов, рынки капитала безусловно занимают доминирующее место.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Глава 2. Оценка формирования финансовых

ресурсов предприятия

2.1. Методики оценки формирования

 финансовых ресурсов

 

Финансово-хозяйственная  деятельность предприятия зависит  от многих факторов (ресурсы, условия  и др.), причем влияние и сравнительная характеристика не всех из них поддаются формализованной оценке. С позиции возможности такой оценки принято выделять трудовые, материальные и финансовые ресурсы предприятия. Поскольку все виды ресурсов находятся в чьей-то собственности, включение их в процесс производства сопровождается необходимостью выполнения ряда условий: согласие собственника на использование принадлежащего ему ресурса, условия и сроки привлечения ресурса, размер и способы оплаты и др. Определение и согласование затрат, которые нужно понести как для привлечения некоторого ресурса, так и для его поддержания на требуемом уровне, является обычно наиболее критическим моментом в принятии решений по управлению ресурсным потенциалом предприятия. Эти затраты сводятся к некоторым выплатам собственникам ресурсов в виде дивидендов, процентов, заработной платы. Известны различные показатели оценки затрат в зависимости от вида ресурса.

Далее рассмотрим методику, предлагаемую В. В. Ковалевым.

Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема привлекаемых на рынке капитала финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала (cost of capital). Несмотря на то что предприятие финансируется из многих источников, причем большинство из них, как правило, не являются бесплатными, именно стоимость долгосрочных источников финансирования имеет особую значимость в финансовом менеджменте. Причина достаточно очевидна — решение о привлечении капитала является ключевым элементом стратегии управления предприятием, а его последствия будут сказываться на финансовом положении предприятия в течение длительного времени.

Две причины — оборачиваемость  и риск — объясняют появление  затрат, связанных с привлечением капитала. Во-первых, инвестор предполагает иметь свою долю в доходе, который получает финансовый реципиент, пуская привлеченный капитал в оборот. Во-вторых, для инвестора предоставление средств на долгосрочной основе — весьма рисковое мероприятие. Например, купив облигации некоторого предприятия и спустя некоторое время вознамерившись по каким-либо причинам досрочно вернуть вложенный капитал, инвестор не сможет сделать это путем предъявления облигаций эмитенту для погашения (если таковое не предусмотрено условиями эмиссии); единственное, что ему остается сделать,— продать их на вторичном рынке; финансовый результат при этом может быть непредсказуемым. Именно поэтому инвестор требует платы за предоставление финансовых ресурсов.

Любая компания обычно финансируется  из нескольких источников одновременно. С позиции стратегии оптимизация структуры источников — это проявление разумной и осознанной финансовой политики; с позиции текущего финансирования — возникновение тех или иных источников, изменение структуры текущих пассивов осуществляется не только в плановом порядке, но и нередко спонтанно (в частности, расширение объемов деятельности обычно сопровождается ростом кредиторской задолженности). В отношении затрат все источники можно подразделить на две группы:

- платные источники (таких большинство — например, за привлечение кредитов и займов платятся проценты, акционерам платятся дивиденды, кредиторская задолженность по товарным операциям нередко связана с отказом от скидки, т. е., по сути, тоже не является бесплатной и т. п.);

- бесплатные источники (сюда относятся некоторые виды текущей кредиторской задолженности, например задолженность по заработной плате).

Очевидно, что затраты, связанные  с привлечением и обслуживанием  того или иного источника, разнятся. Например, проценты по краткосрочным  и долгосрочным кредитам не совпадают, ставка, предлагаемая банком, зависит от степени финансовой зависимости заемщика, разные банки предлагают различные процентные ставки. То же самое можно сказать об облигационных займах и акциях. Поскольку стоимость каждого из приведенных источников средств различна, стоимость капитала коммерческой организации в целом находят по формуле средней арифметической взвешенной, а соответствующий показатель называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC):

Формула 1.1 -WACC=

где – стоимость j-го источника средства;

     - удельный вес J-го источника средств в общей их сумме.

Показатель WACC имеет достаточно простую интерпретацию — он характеризует уровень расходов (в процентах), которые ежегодно должно нести предприятие за возможность осуществления своей деятельности благодаря привлечению финансовых ресурсов на долгосрочной основе. Условно говоря, WACC численно равен проценту, получаемому в среднем поставщиками капитала, т. е. стратегическими инвесторами. Приведенная формула расчета отражает лишь логику формирования показателя WACC; что касается практики его исчисления, то соответствующий расчет может быть выполнен с разной степенью условности, зависящей, в частности, от учета особенностей налогообложения доходов различных типов инвесторов.

Величина стоимости  капитала считается наиболее приемлемым ориентиром при расчете маржинальных затрат по привлечению новых источников финансирования при условии, что новые проекты имеют тот же уровень производственного и финансового риска. Иными словами, любой новый проект должен приносить доходность, превышающую значение WACC.

Поскольку любое предприятие  обычно финансируется из нескольких принципиально различающихся источников, а стоимость их варьирует, всегда актуальна проблема контроля за структурой источников в целом и долгосрочных источников (капитала) в особенности. Эта проблема решается путем поддержания так называемой целевой структуры капитала, смысл которой состоит в том, что по мере стабилизации деятельности предприятия у него складывается определенное соотношение между собственным и заемным капиталами, отражающее: (а) некоторую приемлемую степень финансового риска и (б) резервный заемный потенциал, под которым понимается способность предприятия в случае необходимости привлечь заемный капитал в желаемых объемах и на приемлемых условиях.

Упрощенно целевую структуру  капитала можно понимать как осознанно  поддерживаемое соотношение между  собственным и заемным капиталами. Высокая доля заемных средств означает низкий уровень резервного заемного потенциала. Оба эти понятия являются не только стратегически важными, но и имеют непосредственное отношение к финансированию текущей деятельности, поскольку условия получения краткосрочного кредита в подавляющем большинстве случаев также зависит от финансовой структуры предприятия. Вместе с тем можно утверждать, что оптимизация структуры капитала является ядром более общей задачи — оптимизации структуры источников.

Формализованных аналитических алгоритмов, обосновывающих наиболее целесообразную структуру источников, нет.

При ее выборе рекомендуется  по возможности учитывать масштабы генерирования текущих доходов  при расширении деятельности за счет дополнительного инвестирования, конъюнктуру рынка капитала, динамику процентных ставок и др.

А теперь обратимся к  методике представленной В. Г. Когденко.

Величина средневзвешенной стоимости капитала в основном зависит  от решений, принимаемых в рамках финансовой деятельности, то есть решений  о том, какие внешние источники капитала привлекать и в какой части капитализировать чистую прибыль и использовать ее для финансирования компании. Однако не только финансовая деятельность определяет величину средневзвешенной стоимости капитала. Так, стоимость источников капитала зависит от уровня рискованности компании, в частности стоимость собственного капитала зависит от уровня операционного и финансового риска, учитываемого при расчете коэффициента бета. Стоимость заемного капитала зависит от уровня финансового, маркетингового, инвестиционного и операционного риска, учитываемого при оценке кредитоспособности заемщика. Таким образом, не только финансовая, но также маркетинговая, инвестиционная, операционная деятельность компании влияют на средневзвешенную стоимость капитала.

Средневзвешенную стоимость  капитала можно рассчитывать на основе рыночных или балансовых оценок удельных весов источников капитала и их стоимости. Безусловно, более объективные результаты будут получены при использовании  рыночных оценок, однако их определение может быть сопряжено со значительными трудностями, а в отдельных случаях просто невозможно. В частности, когда акции компании или ее долговые обязательства не котируются на открытом рынке, получить рыночную оценку удельных весов и стоимости этих источников невозможно. Поэтому в разработанной методике, которая ориентирована на анализ не только крупных, но и средних компаний, используются балансовые удельные веса источников капитала. Что касается стоимости источников, то предложенные алгоритмы ориентированы на оценку, рассчитываемую на основе отчетности, но с учетом параметров доходности рыночных инструментов.

Поэтому информационным обеспечением анализа средневзвешенной стоимости капитала являются не только данные финансовой отчетности, но и показатели фондового рынка: долгосрочная и краткосрочная безрисковая доходность, рыночная премия за риск, банковский спред, отраслевые коэффициенты бета.

Рисунок 2.1- Разработанная методика декомпозиции средневзвешенной стоимости капитала представляет собой следующий алгоритм

 

Рис. 2. Декомпозиция средневзвешенной стоимости капитала

 

     -  на первом уровне декомпозиции исследуется влияние на средневзвешенную стоимость капитала удельных весов и стоимости источников инвестированного капитала: собственного капитала, долгосрочного заемного капитала и краткосрочного заемного капитала, а также эффективной ставки налога на прибыль;

    -     на втором уровне дезагрегируется стоимость источников: стоимость собственного капитала, которая представлена моделью, сформированной на основе метода «восходящего бета», и заемного капитала, которая дезагрегируется на основе зависимости между процентной ставкой и уровнем кредитоспособности заемщика, формализуемой с помощью методики оценки кредитоспособности заемщика.

На первом уровне декомпозиции средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по известной формуле:

Формула 2.1 - с _к = в _ск *с _ск + в _дзк *с _дзк *(1 - t _э ) + в _кзк *с _кзк *(1 - t _э )

где в _ск  - удельный вес собственного капитала в инвестированном;

в _дзк - удельный вес долгосрочного заемного капитала в инвестированном;

в_кзк - удельный вес краткосрочного заемного капитала в инвестированном;

с _ск — стоимость собственного капитала;

с _дзк - стоимость долгосрочного заемного капитала;

с _кзк - стоимость краткосрочного заемного капитала.

На втором уровне декомпозиции стоимость собственного капитала представлена моделью, позволяющей оценить систематический  риск фундаментальным способом:

Формула 3.1 -

где с _б - безрисковая доходность по долгосрочным инструментам;

β _отр - отраслевой коэффициент бета (коэффициент бета вида деятельности);

Р _пост - постоянные расходы;

Р _пер  - переменные расходы;

t _э - эффективная ставка налога на прибыль;

К _з - заемный капитал;

К _с - заемный капитал; — собственный капитал;

с _р - среднерыночная доходность;

(с _р - с _б ) — среднерыночная премия за риск.

Для расчета стоимости  заемного капитала на втором уровне декомпозиции используется методика рейтинговой  оценки заемщиков коммерческого  банка. При этом отдельно рассчитывается стоимость долгосрочного и краткосрочного заемного капитала. Алгоритм расчета  представляет собой суммирование соответственно долгосрочной или краткосрочной безрисковой ставки и величины банковского спреда, определяемого на основе оценки рискованности заемщика.

Предложенные в методике факторы, определяющие рискованность  заемщика и, соответственно, банковский спред, сгруппированы следующим образом: показатели балансовой финансовой устойчивости, показатели операционной финансовой устойчивости, показатели динамики финансовых результатов. При этом под балансовой финансовой устойчивостью понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая балансовыми показателями, т.е. наличием ликвидных активов и устойчивых источников финансирования. Под операционной финансовой устойчивостью понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая финансовыми результатами и денежными потоками по текущей деятельности. В итоге стоимость долгосрочного заемного капитала определяется следующей моделью: