Оценка инвестиционных проектов

Норма дисконта отражает максимальную годовую доходность альтернативных и доступных направлений инвестирования и одновременно минимальные требования по доходности, которые инвестор предъявляет к проектам, в которых он намерен участвовать. Ввиду наличия множества факторов, которые могут влиять на выбор ставки дисконтирования, существует достаточно большое количество подходов к определению ее величины: на уровне средней ставки по привлечению заемного капитала; ставки по безрисковым вложениям, в т.ч. с поправкой на риск; с опорой на альтернативную стоимость денег и др.

Выбор метода определения нормы дисконта осуществляется каждым участником проекта в зависимости от стоящих перед ним целей и задач. Соответственно, эффективность инвестиций для разных участников одного и того же проекта может оказаться различной.

 Чистый дисконтированный доход (Net Present Value)- это стоимость, полученная путем дисконтирования отдельно на каждый временной период разности всех оттоков и притоков доходов и расходов, накапливающихся за весь период функционирования объекта инвестирования при фиксированной, заранее определенной процентной ставке (норме процента). Это один из методов оценки инвестиционных проектов, предложенных ЮНИДО («Организации объединенных наций по промышленному развитию»). Его суть в том, что для каждого периода величина чистого потока годовой наличности приводится к году начала осуществления проекта, что в сумме и представляет собой чистую текущую стоимость, или чистый дисконтированный доход (как разность между дисконтированными потоками доходов и расходов) по формуле:

    ₍₂₎

_{где Дt - денежные притоки (доходы) по шагам расчетного периода, д.е. При прогнозировании доходов необходимо учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом;}

_{Иt - инвестиции (оттоки) по шагам расчетного периода;}

_{Е - норма (ставка) дисконта (норма доходности инвестиций);}

_{Т - горизонт расчета (число лет жизненного цикла проекта).}

Обязательное условие реализации проекта: чистый дисконтированный доход должен быть неотрицательным.

 Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект является эффективным и может рассматриваться вопрос о его принятии. Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. Если же инвестиционный проект будет осуществлен при отрицательном ЧДД, инвестор понесет убытки. Из этого следует еще один важный вывод: чем выше ставка дисконтирования, тем ниже эффективность проекта (в один и тот же период). К недостаткам данного показателя следует отнести невозможность сравнения проектов с одинаковыми ЧДД и различными величинами затрат на реализацию проекта.

Указанного недостатка лишен такой  показатель эффективности, как  индекс дохода (Profitability Index). Данный показатель выражает соотношение приведенных доходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам и отражает величину дохода на каждый рубль инвестиционных вложений.

Проект признается эффективным при ИД> 1. Данный показатель также служит для сравнения проектов с одинаковыми ЧДД, но разными величинами инвестиций.

 Дисконтированный  период окупаемости (Discounting Payback Period) — это период, по истечении которого суммарные дисконтированные доходы, достигнут величины суммарных дисконтированных инвестиций (расходов):

 

, либо    ₍₃₎

 

 Чем ниже показатель DРВ, тем привлекательнее и эффективнее проект.

 Внутренняя норма доходности (рентабельности) (Internal Rate of Return) определяет норму дисконта, при которой дисконтированная сумма доходов по проекту равна дисконтированной величине связанных с проектом инвестиций (затрат), т.е. денежных поступлений от проекта достаточно, чтобы возместить инвестированный капитал. Чтобы найти ставку дисконтирования, при которой доходы и расходы равны, необходимо:

 

    ₍₄₎

 

 

IRR – это максимально возможная норма дисконта, при которой проект еще выгоден по критерию ЧДД (рис. 2).Следовательно, чем больше IRR по сравнению с нормой дисконта, тем эффективнее проект и тем большим запасом прочности он обладает.

Иногда IRR называют поверочным дисконтом, так как она позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции, с точки зрения инвестора, на выгодные и невыгодные. Для этого IRR сравнивают с тем уровнем окупаемости вложений, который инвестор выбирает для себя в качестве стандартного, и с учетом того, по какой цене сам инвестор получил капитал для инвестирования. Если ставка сравнения – это ставка кредита, то ЧДД – это доход, который мы получаем после погашения кредита и процентов по нему. Если ЧДД < 0, то проект не способен выдержать кредит на таком уровне, и это эквивалентно тому, что IRR меньше ставки кредита.

Совершенно ясно, IRR может служить показателем «уровня риска» по проекту – чем больше IRR превышает принятый фирмой барьерный коэффициент, тем больший запас прочности у проекта и тем менее страшны возможные ошибки при оценке величины будущих поступлений.

В практике применяется метод обоснования, когда пороговая норма рентабельности и внутренняя норма рентабельности не отождествляются, а рассчитываются методом подбора. Например, задается пороговая норма рентабельности по нескольким вариантам и прогнозируемый срок возврата, рассчитывается NРV и откладывается на графике. На пересечении ЧДД и оси ОХ, когда NРV=0, будет IRR.

Рисунок 3 – Пороговая и внутренняя нормы рентабельности

 Коэффициент дисконтирования  E %

,    (5)

где - значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором NPV > 0, - значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором NPV <0.

 Модифицированная внутренняя норма доходности (рентабельности) (Modified Internal Rate of Return) опирается на понятие будущей стоимости проекта, т.е. использует метод компаундирования, является производным показателем от IRR и предназначена для учета неоднородности (неритмичности, чередования оттока и притока) денежного потока и рассчитывается по следующей формуле:

    (6)

 Использование IRR предполагает, что доходы, получаемые в ходе  реализации проекта, реинвестируются  по ставке, равной IRR, а использование МIRR — что доходы реинвестируются по реальной ставке цены вложенного капитала, которая отлична от внутренней нормы доходности. Другими словами, МIRR показывает, при каком проценте доходности (исчисляемом по сложной схеме) банковского депозита вложение первоначального капитала в банк приведет в конце горизонта расчета к такому же эффекту, который ожидается от вложения капитала в проект и размещения образующихся свободных денежных средств на банковский депозит.

 Сущность экономического обоснования инвестиционного проекта состоит в том, чтобы срок возврата капитала был наименьше нормативного, а внутренняя норма рентабельности превышала процентную ставку банка по долгосрочным кредитам в 1,5-2 раза.

Международная практика оценки эффективности инвестиций основана на следующих принципах: оценка эффективности инвестируемого капитала производится путем сопоставления формируемого в процессе реализации денежного потока и исходных инвестиций; инвестируемый капитал, равно как и денежный поток, приводится к настоящему времени или к определенному расчетному году; дисконтирование капитальных вложений и денежных потоков производятся по различным ставкам дисконта, которые определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов.

 

2.4 Учет факторов неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционного проекта и способы минимизации их влияния

При оценке эффективности инвестиционных проектов необходимо учитывать неопределенность, то есть неполноту или неточность информации об условиях движения денежных потоков проекта, а также фактор риска, то есть возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям и, следовательно, могут  снизить эффективность проекта.

Одним из факторов вызывающих наибольший риск и наибольшую неопределенность при разработке и реализации ИП является инфляция.

Инфляция  во многих случаях существенно влияет на величину эффективности ИП, условия  финансовой реализуемости, потребность  в финансировании и эффективность  участия в проекте собственного капитала. Это влияние особенно заметно для проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом (например, в добывающей промышленности), или (и) требующих значительной доли заемных средств, или (и) реализуемых с одновременным использованием нескольких валют (многовалютные проекты). Поэтому при оценке эффективности инфляцию следует учитывать. Помимо этого инфляция должна учитываться при исследовании влияния на реализуемость и эффективность проектов неопределенности и риска

Учет инфляции осуществляется с использованием:

- общего индекса  внутренней рублевой инфляции, определяемого  с учетом систематически корректируемого  рабочего прогноза хода инфляции;

- прогнозов  валютного курса рубля;

- прогнозов  внешней инфляции;

- прогнозов  изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (в том числе газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строительно-монтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ресурсов), а также прогнозов изменения уровня средней заработной платы и других укрупненных показателей на перспективу;

- прогноза ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ  и других финансовых нормативов  государственного регулирования.

Для практического  расчета полезно следующим образом  классифицировать виды влияния инфляции:

- влияние  на ценовые показатели;

- влияние  на потребность в финансировании;

- влияние  на потребность в оборотном  капитале.

Первый вид  влияния инфляции практически зависит  не от ее величины, а только от значений коэффициентов неоднородности и  от внутренней инфляции иностранной  валюты.

Второй вид  влияния зависит от неравномерности  инфляции (ее изменения во времени). Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта существует высокая инфляция (и, следовательно, заемный капитал  берется под высокий кредитный процент), а затем она падает.

Для избежания  неоправданно высоких процентных выплат можно рекомендовать при заключении кредитных соглашений предусматривать  пересмотр процентной ставки в зависимости  от инфляции. Одной из возможностей такого рода является фиксация в кредитном соглашении не номинальной, а реальной процентной ставки, с тем, чтобы при начислении и выплате процентов корректировать ее  в соответствии с инфляцией, фактически имевшей место за это время.

Третий вид  влияния инфляции зависит как  от ее неоднородности, так и от уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции падает, а второй - растет.

В связи с  изложенным, можно рекомендовать следующий порядок прогноза инфляции:

- установить, к какой категории, первой или  второй, относится проект;

- если приняты  меры для уменьшения влияния  инфляции на потребность в  финансировании, то для проектов второй категории следует использовать минимально возможный уровень инфляции (например, производить расчет в текущих ценах). Для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный;

- если такие  меры не приняты, то наряду с описанными предельными прогнозами инфляции необходимо рассмотреть сценарии, связанные с наиболее быстрым (из реально прогнозируемых) снижением инфляции от принятой максимальной до принятой минимальной величины;

- оценить  нижний предел возможных изменений одной из характеристик изменения валютного курса (например, цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты), в том числе из соображений соотношения долларовых цен на продукцию: по проекту и существующих (внутри страны и за рубежом).

Помимо этого, финансовая реализуемость и эффективность  проекта должна проверяться при  различных уровнях инфляции в  рамках оценки чувствительности проекта  к изменению внешних условий.

При прогнозе инфляции следует учитывать  официальные сведения, а также экспертные и прочие оценки, учитывающие дефлятор ВНП, и/или индексы цен по достаточно большой "корзине" постоянного состава.

Отметим, что на всех стадиях прединвестиционных исследований в той или иной степени  присутствует фактор неопределенности. Естественно, степень неопределенности будет уменьшаться по мере уточнения исходной информации, изучения сложившейся ситуации и определения целей проекта и конкретных способов их достижения. Однако полностью исключить неопределенность при планировании невозможно. Поэтому общая оценка инвестиционного проекта должна выполняться с учетом возможных изменений внешних и внутренних параметров при его осуществлении. Оценка риска осуществления инвестиций в меньшей степени, чем другие способы оценки поддается формализации. Именно поэтому эта стадия подготовки проекта часто является заключительной и носит, как правило, вспомогательный характер.