Российский рынок корпоративных облигаций: текущее состояние и развитие

Начиная с 2000 года многие эмитенты формируют комплексные программы выпуска облигаций (ММК, ТНК и др.). Причем облигационными займами занялись не только крупнейшие компании с высоколиквидными акциями ("голубые фишки"), но и так называемые компании второго эшелона. Начались и размещения облигаций банков. Так, в 2000 году на ММВБ успешно прошло размещение облигаций ряда крупных российских банков и финансовых компаний, включая облигации "Внешторгбанка", "Гута-банка", "Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал" и ряда других.

Рисунок 2.1 Увеличение доли корпоративных облигаций на российском рынке 2002-2010гг.

Именно сейчас сложились уникальные условия для размещения облигаций: с одной стороны, рынок достаточно зрел для конструирования эмиссий под самые изощренные требования эмитентов, а с другой - в наличии имеются как предложение, так и спрос.

Растущая экономика увеличила суммарную потребность компаний в долгосрочных инвестициях, в том числе для проведения модернизации производства и наращивания мощностей. Однако политическая стабилизация и улучшение макроэкономической ситуации в России в 2000 году не повлекли за собой резкого притока иностранных инвестиций в промышленный сектор. Кредиты иностранных банков по приемлемым ценам по-прежнему доступны очень ограниченному числу компаний-экспортеров.  Российские банки, как правило, не заинтересованы в предоставлении долгосрочных кредитов.

Для промышленных предприятий возникла реальная необходимость появления надежного инструмента, обеспечивающего им привлечение финансовых ресурсов на длительный срок для финансирования инвестиционных программ и пополнения оборотных средств. Компании стали пытаться привлекать инвестиционные ресурсы с открытого рынка. Так появились первые облигационные займы.

Стабилизация макроэкономической ситуации в стране и благоприятные внешние факторы определили бурный рост интереса инвесторов к рублевым инструментам на фондовом рынке. Приток в страну валютных поступлений, снижение банковских ставок и уменьшение государственных заимствований особенно простимулировали рост интереса к корпоративным облигациям со стороны институциональных инвесторов. Дополнительным стимулом инвестирования стала низкая доходность государственных ценных бумаг, которая с учетом инфляции оказалась близкой к нулю. Этот факт заставил инвесторов искать более привлекательные инвестиционные инструменты. И эти инструменты, как мы ясно теперь видим, нашлись.

К лету 2008 на рынке уже присутствовали около 40 эмитентов с облигациями на сумму порядка 45 миллиардов рублей по номиналу, что соответствует четвертой части рынка ГКО/ОФЗ (порядка 180 миллиардов рублей). Только в марте было выпущено корпоративных облигаций на общую сумму около 5 миллиардов рублей. Значительное число компаний заявило о ближайших планах по выходу на рынок корпоративных заимствований, что дает нам повод уверенно говорить о начале "облигационного бума"21.

 

Рисунок 2.2. Структура корпоративных облигаций

Это действительно начало, ведь объем размещенных выпусков корпоративных облигаций составляет всего 2-3% от капитализации рынка акций и около 25% от объема рынка государственных облигаций. Для сравнения: эти сегменты финансового рынка в Америке, например, одного порядка, то есть сопоставимы. Это говорит о том, что инвестиционный спрос на облигации, скорее всего, будет расти опережающими темпами и дальше.

Еще одним подтверждением того, что существует большой неудовлетворенный спрос на корпоративные облигации, служит факт отсутствия развитого вторичного рынка по уже обращающимся выпускам. На сегодня хоть какая-то торговля ведется лишь по облигациям нескольких эмитентов. Объясняется это тем, что основную часть выпуска покупают небольшое число крупных инвесторов, которые держат облигации до погашения или оферты.

Попросту говоря, корпоративные облигации настолько популярны для институциональных инвесторов, что вопросы извлечения вторичной прибыли через сделки купли-продажи для них становятся неактуальными! Иными словами, почти все размещенные выпуски имеют крайне малые объемы, совершенно недостаточные для формирования ликвидного вторичного рынка.

В последние годы наблюдается стабильное увеличение объема рынка, а благодаря четкой политике внутренних заимствований данное увеличение формируется за счет формирования эталонных выпусков. Необходимо отметить и уже упоминавшийся мною бурный рост операций репо с государственными ценными бумагами, причем как прямого репо с Банком России, так и междилерского репо. За три предыдущих года оборот операций репо с госбумагами увеличился более чем в десять раз. Обороты вторичного рынка также стабильно растут.

Внутренний рынок корпоративных облигаций у нас развивался чрезвычайно интересно и динамично. Он прежде всего очень самобытен: Россия чуть ли не единственная страна мира, где облигации компаний размещаются и обращаются на бирже, а не на внебиржевом рынке. Этот феномен объясняется просто: своему успешному старту в 1999 году он во многом обязан разрешению Банка России использовать для покупки облигаций компаний средства нерезидентов, находящиеся на специальных счетах типа С после финансового кризиса августа 1998 года. При этом особо оговаривалось, что размещение облигаций должно быть биржевым. Больший объем размещений корпоративных облигаций 1999-2000 годов проходил именно с использованием этих средств.

2001 год стал во многом переломным: постепенно становилось ненужным  использовать корпоративные облигации  для движения денежных средств  со счетов типа С, и было непонятно, нужен ли российскому финансовому рынку новый инструмент. Именно в том году единственный раз за всю историю рынка рублевых облигаций снизился объем первичного предложения. Прежде всего это произошло из-за нежелания большинства эмитентов высокого и среднего кредитного качества привлекать через размещение облигаций заемные средства по ставкам 12-18% годовых, тогда как кредиты в банках, пускай и под залоговое обеспечение, обходились этим компаниям дешевле.

В то же время круг инвесторов был еще достаточно узок и состоял в основном из нерезидентов, которые не видели целесообразности покупки российских долгов за рубли без использования счетов типа С. Кроме того, они просили от эмитентов существенную премию по доходности за ряд дополнительных рисков - первый выход эмитента на рынок, длительный срок, который должен был пройти между периодом размещения и обращения займа, а также за неразвитую на тот момент с нормативно-технологической точки зрения процедуру эмиссии. Но постепенно внутренняя рублевая ликвидность увеличивалась, и иностранные и крупные российские банки начали искать более доходные инструменты для вложения, в том числе рассматривая корпоративные облигации.

В период 2002-2005 годов произошел впечатляющий как количественный, так и качественный рост рынка. Ежегодно его объем практически удваивался. Расширился круг инвесторов - прежде всего за счет российских банков первого круга, также постепенно в рынок начали входить средние и небольшие российские банки и специализированные институциональные инвесторы - управляющие компании, ПИФы, пенсионные фонды.

После динамичного подъема развитие финансового рынка в 2004 году несколько замедлилось, но в целом темпы его развития продолжали опережать динамику важнейших макроэкономических показателей, в том числе динамику валового внутреннего продукта. Впервые в 2004 году более четко проявилось различие между разными секторами финансового рынка по темпам роста. Объемы рынка корпоративных облигаций и рынка услуг управляющих компаний паевых инвестиционных фондов увеличивались значительно быстрее общеэкономической динамики. Срочный рынок ценных бумаг развивался исключительно быстро, но составлял незначительную величину по сравнению с валовым внутренним продуктом. Повышение уровня капитализации российских компаний и увеличение страховых премий отставали от динамики валового внутреннего продукта.

Финансовый рынок стал играть важную роль в аккумулировании и трансформации внутренних сбережений в инвестиции. Объем инвестиций, привлеченных в 2007 году российскими предприятиями на внутренних рынках ценных бумаг (корпоративных облигаций и акций), составил 153 млрд. рублей, что, по предварительным оценкам, составляет 6,6% от объема инвестиций крупных и средних предприятий в основной капитал (. В том же году на внешних рынках ценных бумаг посредством механизмов долевого и долгового финансирования российские предприятия привлекли 10,2 млрд. долл. инвестиций. В совокупности объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на внутренних и внешних рынках ценных бумаг, составил 15,5 млрд. долл., что соответствует, по предварительным оценкам, 19,6% от объема инвестиций крупных и средних предприятий в основной капитал.

 Таблица 2.1 Соотношение ёмкости  отдельных секторов финансового  рынка и ВВП, %

	2006 год	2007 год	2008 год	2009 год	2010 год
Капитализация рынка акций	17,2	27,6	33,7	44,0	41,5
Стоимость корпоративных облигаций в обращении	0,5	0,8	1,0	1,2	1,6
Стоимость открытых позиций на срочном рынке ценных бумаг	…	…	…	…	…
Страховые премии	2,3	3,3	3,0	3,3	2,8 (*)
Пенсионные резервы негосударственных пенсионных фондов	0,2	0,4	0,5	0,7	0,7
Чистые активы паевых инвестиционных фондов	0,1	0,1	0,1	0,6	0,7

(*) – оценка.

Рассчитано по данным ФСФР России, Росстрахнадзора, РТС, ММВБ, информационного агентства «CBonds».

Особенно значительно увеличились инвестиции, привлеченные российскими предприятиями в 2009 году на внутренних рынках. Корпоративных облигаций в 20010 году было размещено на 74% больше, чем в предыдущем году. Объем размещения акций на внутренних рынках с привлечением нового капитала вырос в 2010 году более чем в 20 раз по сравнению с 2009 годом22.

По-прежнему, несмотря на менее благоприятные, чем в предыдущие годы, условия развития, быстро увеличивалась ёмкость всех секторов рынка ценных бумаг (таблица 2.1).

Таблица 2.1. Ёмкость основных секторов рынка ценных бумаг (млрд. рублей)

 

	31.12.07	31.12.08	31.12.09	31.12.10	31.12.11
Капитализация рынка акций	1 211	2 499	3 650	5 807	6 867
Стоимость корпоративных облигаций в обращении	39	67	109	160	267
Стоимость открытых позиций на срочном рынке ценных бумаг	0,0	0,5	1,2	2,2	7,9

Рассчитано по данным РТС, ММВБ, информационного агентства «CBonds».

Государство, в свою очередь, активно способствовало развитию биржевого рынка облигаций, дорабатывая процедуру структурирования и размещения облигаций и давая нормативную возможность проводить операции с корпоративными облигациями новым группам инвесторов - они были включены в ломбардный список Банка России, НПФ и ПИФам разрешили держать в них часть своих резервов и т. п.

Как следствие, на рынке стали часто появляться новые имена - значительно расширился и диверсифицировался по отраслям спектр компаний-эмитентов облигаций. ФСФР России, банками  - организаторами эмиссий, депозитарием и биржей было разработано или адаптировано для российского рынка огромное количество технологических новаций, касающихся структурирования займа, способа размещения, технологий досрочного выкупа и погашения облигаций.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Глава 3. Рекомендации по совершенствованию рынка корпоративных облигаций

3.1. Проблемы развития рынка корпоративных  облигаций

Тревожной тенденцией в сфере глобальных инвестиций и экономического роста является замедление темпов роста мировой экономики, наблюдаемое за полувековой период.  В 1961-2005 гг. в среднем по 12 развитым странам  среднегодовые темпы роста реального ВВП составили 4,1%; за последние 15 лет они упали до 2,8% по сравнению с 4,7% в предшествующее 30-летие. Существенное снижение годовых темпов прироста реального ВВП в 1991-2005 гг. по сравнению с предыдущим 30-летним периодом наблюдается во всех странах группы G7 и во многих развивающихся странах23.

Основное причиной этого явления - замедление темпов роста реальных инвестиций и сокращение доли реальных инвестиций в ВВП. Результаты исследования 20 стран показывают наличие устойчивой взаимосвязи между темпами роста реального ВВП и долей реальных инвестиций в ВВП. В 1961-2005 гг. и за последние 15 лет коэффициент регрессии между данными двумя показателями составляет неизменную величину 0,6, что свидетельствует о высоком уровне их взаимосвязи. В большинстве стран в течение последних 15 лет наблюдается тенденция уменьшения относительного уровня инвестиций в ВВП.

Позитивной чертой российской экономики за последние 10 лет является достигнутые среднегодовые темпы роста реального ВВП в размере 4,0% и реальных инвестиций (в текущих ценах) 32,5%. Тренд роста указанных показателей является повышательным. Проблема состоит в том, что доля реальных инвестиций в ВВП за это время составила всего 19,9%, что хотя и выше, чем в США, но явно недостаточно для того, чтобы догнать по темпам экономического роста не только Китай и Индию, но многих других «азиатских тигров». К тому же, в динамике указанный показатель российской экономики демонстрирует явную склонность к понижению.