Российский рынок корпоративных облигаций: текущее состояние и развитие

В сложившихся условиях перед экономикой России, как и перед всеми другими странами, с особой остротой встает вопрос об изыскании дополнительных возможностей привлечения реальных инвестиций для целей экономического роста. Одним из перспективных путей решения данной проблемы является фондовый рынок.

 Рассмотрим уточненный прогноз социально-экономического развития РФ на 2012-2015 годы, в настоящее время прогноз проходит согласование в Минфине. В этой, рабочей версии, основные изменения коснулись ожиданий на 2012 год - прогноз среднегодовой цены на нефть был повышен на $15 за баррель - со $100 до $115.

При этом цены на нефть перестали быть драйвером роста экономики - прогноз по росту ВВП, наоборот, был понижен на 0,3%, до 3,4% с 3,7%, а по росту промпроизводства - до 3,1 с 3,6%. Основной причиной этого стало снижение прогноза инвестиционного роста до 6,6% с 7,8% и повышение оценки роста импорта в реальном выражении. Одновременно существенно улучшены ожидания по потреблению на 2012 год - до 6,3% с 5,5%. В результате прогноз стал еще более «потребительски ориентированным».

Повышение прогноза цен на нефть на 2012 год стало причиной значительного пересмотра ожиданий в сторону укрепления национальной валюты в среднем за год до 29,2 рубля за доллар с 31,1 рубля.

Рост ВВП РФ в 2013 году ожидается на уровне 3,8% (3,9% по предыдущему прогнозу), в 2014 году - на 4,4% (также 4,4%), в 2015 году - на 4,7%. Рост промпроизводства в 2013 году прогнозируется на уровне 3,4% (3,8% по предыдущему прогнозу), в 2014 году - на 4,1% (также 4,1%), в 2015 году - на 4,2%. Прогноз по инфляции на 2012-2014 годы остался прежним и составляет 5-6% в 2012 году, 4,5-5,5% - в 2013 году, 4-5% - в 2014 и 2015 годах24.

Всемирный банк в прошлом месяце также понизил прогноз роста ВВП России в 2012 году до 3,5% по сравнению с 3,8%, прогнозировавшимися им в сентябре 2011 года, в 2013 году он ожидает рост российской экономики на 3,9%. По мнению банка, экономика РФ после кризиса 2008 года восстанавливается медленнее, чем это происходило после кризиса 1998 года. Основной причиной столь медленного восстановления экономики, по мнению аналитиков ВБ, являются умеренные темпы роста инвестиций.  Кроме того, рост российской экономики будут ограничивать ликвидация разрыва между фактическим и потенциальным объемом производства, ужесточение условий на рынках труда и небольшое снижение цен на нефть. Базовый сценарий ВБ исходит из средней цены на нефть в 2012 году $98,2 за баррель, в 2013 году - $97,1 за баррель.

Опубликованные в марте макроэкономические данные по экономике России за первые два месяца года свидетельствовали об уверенном поступательном развитии российской экономики.

Основными проблемами остаются дефицит бюджета и отток капитала. Несмотря на высокую цену нефти, в январе – феврале бюджет сводился с дефицитом в размере 245 млрд. руб. ($8,2 млрд.), что эквивалентно 3% ВВП. Причиной, вероятно, стало увеличение расходов, обусловленное тем, что правительство стремится равномернее распределять их в течение года, чтобы избежать всплеска в четвертом квартале.

Отток капитала, по данным МЭР, в январе – феврале составлял $11–12 млрд. в месяц. И хотя эти цифры не окончательные (первоначальная январская оценка, составлявшая $19 млрд., уже пересматривалась), очевидно, что бегство капитала продолжается: в 2008–2011 годах из России было выведено $310 млрд. Министерство ожидает, что в 2К12 отток замедлится и, возможно, почти прекратится: новое правительство с его готовностью к реформам получит кредит доверия инвесторов, которые к тому же вспомнят о реальных успехах, таких как вступление России в ВТО. В МЭР надеются на приток капитала в третьем) четвертом квартале.

Инфляция в первые месяцы 2012 года оказалась рекордно низкой за весь период с 1990 года. По данным Росстата, годовая инфляция по состоянию на 12 марта составляла приблизительно 3,6%, что является минимальным показателем за всю историю современной России. При этом ЦБ РФ пока сохраняет цель по годовой инфляции в 2012 году на уровне 5-6%.

Обстоятельные исследования проблем экономического роста, проведенные в разные годы специалистами Всемирного банка и МВФ, показали, что уровень развития фондовых рынков оказывает непосредственное влияние на экономический рост. Однако данная связь не работает автоматически, а требует постоянного мониторинга и тонкой настройки работы фондовых рынков со стороны регуляторов и монетарных властей. 

Существенный вклад в рост реальных инвестиций особенно в компаниях, которые пока еще не вывели своих акций на биржу, могут принести IPO – публичные размещения акций.  Пока их значимость для реальных инвестиций в мире не столь велика. В 2005 г. доходы от IPO в стоимости реальных инвестиций составляли 0,2% в США, 0,8% в Японии, 4,1% России,  2,4% Испании, 5,3% Италии, 5,4% Канаде, 6,3% Германии, 8,3% Франции, 9,1% Великобритании. Однако с середины 1990-х годов в большинстве стран доля IPO в инвестициях растет быстрыми и стабильными темпами. К тому же темпы роста IPO демонстрируют высокий уровень корреляции с темпами роста реального ВВП.

Единственное, что может помешать позитивному воздействию IPO на объемы реальных инвестиций, - использование указанных доходов на цели, не связанные с ростом производственных мощностей. Пока основной доход от IPO часто поступает мажоритарным акционерам, направляется на реструктуризацию задолженности компаний или финансирование сделок по приобретению активов у их прежних владельцев, то есть на цели, не связанные с приращением реального капитала. Характерен опыт российских компаний. В 2005 г. сделки IPO составили около 5,2 млрд. долл., или 3,2% стоимости инвестиций в основной капитал и прирост производственных запасов. Около 50 процентов сделок IPO представляли собой перепродажу акций их прежними владельцами. Вклад рынка акций российских компаний в реальные инвестиции согласно данным Росстата в 2005 г. составил всего 0,3 млрд. долл., или 0,2% от стоимости реальных инвестиций. Практически такой же осталась картина использования средств от IPO и в 2006 г. 

Во многих странах наиболее динамично растущим источником финансирования корпораций являются облигации. Однако и здесь также велики риски использования привлекаемых заемных средств на цели, не связанные с ростом реальных инвестиций. Наши расчеты за 1994-2005 гг. показывают, что рынки корпоративных облигаций во многих странах ведут себя иррационально по отношению к показателям экономического роста и инвестиций. Это проявляется в отрицательных коэффициентах корреляции темпов роста корпоративных облигаций и темпов роста инвестиций и ВВП. Опыт российского рынка корпоративных облигаций показывает, что объяснением этих тревожных явлений также как и в случае с IPO может быть использование поступлений от размещения облигаций на цели, не связанные с ростом реального капитала. В 2005 г. объем сделок по размещению корпоративных облигаций в России составил 9,2 млрд. долл., или 5,8% от стоимости реальных инвестиций. Однако, по данным Росстата, только 0,2 млрд. долл. было направлено на приобретение основного капитала, что составляет всего 0,1% от стоимости реальных инвестиций. 

По нашему мнению, использование потенциала фондового рынка для поддержания роста реальных инвестиций требует проведения со стороны общества тщательного мониторинга направлений использования средств, привлекаемых при IPO акций и размещении облигаций, переориентация данного финансового потока на цели роста реального капитала.

До настоящего времени наиболее весомым вкладом фондового рынка в рост реальных инвестиций и ВВП связан с его косвенным эффектом по стимулированию компаний в направлении внедрения передовых методов и стандартов управления, корпоративного поведения, поддержания высокого уровня прозрачности информации о финансово-хозяйственной деятельности. Именно эти изменения, которые часто инициируются выходом компаний на публичный фондовых рынок, качественным образом повышают оценки кредитоспособности компаний и делают для них доступными долгосрочные инвестиционные ресурсы глобальных кредиторов и инвесторов. Именно на эту роль фондового рынка могут эффективно влиять регулирующие органы в целях создания необходимых условий для роста реальных инвестиций и темпов экономического роста.

Рассмотрим основные  проблемы рынка корпоративных облигаций:

1. Сегодня можно говорить об однозначной тенденции опережающего развития рынка корпоративных облигаций. Зародившись намного позже рынка госбумаг и долгое время уступая ему по объему, к концу 2007 года рынок корпоративных облигаций обошел рынок госбумаг по номинальной стоимости. А в конце марта этого года его объем составил более 1235 млрд рублей против 1081 млрд. рублей рынка госбумаг. И несмотря на планы Минфина РФ существенно увеличить в 2008-2010 годах заимствования на внутреннем рынке, разрыв между рынком корпоративных облигаций и гособлигаций в дальнейшем будет только расти. Уже сейчас на Фондовой бирже ММВБ торгуется более 700 выпусков облигаций 508 эмитентов различного кредитного качества. Такая степень развития рынка корпоративных облигаций предъявляет повышенные требования к "приборам навигации" на нем, к которым в первую очередь относятся различные индексные индикаторы. Именно поэтому ММВБ осуществила переработку семейства индексов рынка корпоративных облигаций, результатом чего стало создание индекса MICEX CBI, являющегося преемником рассчитываемого в настоящее время индекса RCBI. Основным отличием MICEX CBI от "старого" индекса является ужесточение требований к входящим в базу расчетов облигациям - как в плане сроков до погашения, объема выпуска и среднедневного оборота торгов, так и в связи с появлением требований по рейтингу международных рейтинговых агентств.
2. По мнению экспертов, основным риском для внутреннего рынка облигаций является возвращение на него крупных российских заемщиков, которые уже давно занимают в больших объемах за рубежом и вследствие кризиса ликвидности на глобальном рынке испытывают проблемы с рефинансированием погашаемых займов. Крупные для российского фондового рынка объемы размещений заемщиков такого класса способны создать на первичном рынке значительный "навес" предложения инструментов высокого качества с хорошей доходностью и "растолкать локтями" эмитентов второго и третьего эшелона в борьбе за деньги инвесторов. Нарушение достигнутого баланса предложения, который только-только с начала года пытается нащупать российский внутренний рынок, может теоретически привести к дефолту нескольких компаний-эмитентов. Но даже если это и произойдет, то мы не ожидаем волны дефолтов заемщиков среднего и невысокого кредитного качества. Прежде всего потому, что такого рода заемщики стали заранее готовиться к кризису и в настоящее время в большинстве своем имеют в разной степени готовности другие источники рефинансирования задолженности -- накопленные собственные средства, кредитные или залоговые линии в банках, готовят продажу части бизнеса как через частное размещение, так и через проведение IPO.
3. В случае выявления нарушений требований или нарушения сроков предоставления сведений и документов, подтверждающих соблюдение этих требований, биржа направляет эмитенту уведомление, содержащее указания на выявленные нарушения с указанием срока, в течение которого такие нарушения должны быть устранены. У ФБ ММВБ нет цели немедленно наказать компанию за нарушение требований листинга и провести процедуру делистинга, хотя она и вправе это сделать. Биржа дает эмитенту возможность исправить допущенные нарушения. Срок, в течение которого должно быть устранено выявленное нарушение, определяется биржей в зависимости от характера нарушения, но такой срок не может превышать шесть месяцев. Но уже по истечении этого срока, в случае если нарушения не устранены, принимается решение либо об изменении уровня листинга, либо ценная бумага делистингуется.
4. Основной биржевой инструмент контроля качества соответствующих корпоративных инструментов - процедуры листинга. На ФБ ММВБ существует многоуровневая система котировальных списков, каждый из которых содержит определенные требования к эмитентам корпоративных облигаций. Требования включают в себя величину капитализации эмитента, срок его существования, безубыточность деятельности, структуру капитала, уровень ликвидности рынка его облигаций и, наконец, соответствие стандартам корпоративного управления, также устанавливаемым биржей. Наиболее жесткие требования применяются к эмитентам облигаций, включаемым в котировальный список А первого уровня. Основная задача биржевого листинга - обеспечение допуска к торгам ликвидных финансовых инструментов высоконадежных эмитентов и снижение рисков участников торгов и инвесторов, связанных с раскрытием информации компаниями-эмитентами. В течение всего периода нахождения ценной бумаги в котировальном списке ФБ ММВБ данная облигация, а также ее эмитент должны соответствовать биржевым требованиям.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.3. Пути развития рынка корпоративных  облигаций

Наилучшим подтверждением того, что российский рынок корпоративных облигаций имеет все шансы расти и развиваться, является то, что объем облигационных займов растет, их структура становится более разнообразной и адаптированной к потребностям конкретных инвесторов. Вместе с тем, существует ряд объективных причин, по которым, с одной стороны, эмитенты не очень активно выходят на рынок с новыми выпусками, с другой - потенциальные инвесторы не торопятся вкладывать денежные средства в корпоративные облигации.

К общим факторам, сдерживающим развитие сектора корпоративных облигаций в России, относятся:

• низкий уровень развития долговых отношений в России;
• низкий уровень развития небанковских финансовых институтов;
• слабость российского законодательства о банкротстве, незащищенность кредиторов в случае наступления финансовой несостоятельности;
• отсутствие в стране до последнего времени рейтинговых агентств и опыта оценки кредитных рисков;
• слабое освещение возможностей фондового рынка средствами массовой информации, (во многом оно обусловлено информационной закрытостью российских предприятий).

Выход эмитентов на рынок корпоративных облигаций сдерживают:

• отсутствие опыта работы предприятий с корпоративными облигациями;
• излишняя сложность процедуры регистрации эмиссии и длительность предварительных мероприятий, необходимых для размещения новых бумаг.

Чтобы способствовать развитию рынка корпоративных облигаций со стороны регулирующих органов и других заинтересованных сторон должны быть предприняты следующие шаги:

• Упрощение процедуры регистрации выпуска облигаций и сокращение сроков фактической регистрации.

Здесь имеет смысл заимствовать опыт регистрации субфедеральных и муниципальных облигаций, когда эмитент регистрирует общие “условия эмиссии”, а параметры конкретного выпуска дополнительной регистрации не подлежат, т.е. фактически регистрируется не отдельный выпуск, а программа облигационных займов. 

• Введение особой упрощенной процедуры регистрации для краткосрочных облигаций со сроком до 1 года.

В настоящее время в России наибольшей популярностью пользуются краткосрочные облигации, со сроком обращения менее 1 года, при этом до последнего времени российское законодательство не предусматривало упрощенного порядка их выпуска. Тем не менее, уже в этом году у российских компаний появится возможность выпускать краткосрочные облигации без государственной регистрации. Это позволит эмитентам сэкономить время и 0,8% от суммы эмиссии. Подготовленные ФКЦБ поправки в три федеральных закона (“О рынке ценных бумаг “, “О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг” и “О налоге на операции с ценными бумагами”) делают регистрацию необязательной для облигаций, выпущенных на срок до трех месяцев. К сожалению, пока новый порядок будет применяться только к крупным компаниям, входящим в котировальные листы первого уровня на российских биржах25.

В западных странах краткосрочные облигации, которые не нужно регистрировать, называются “коммерческими бумагами” (commercial paper). Их доля составляет 10 - 30% от инструментов с фиксированной доходностью. По мнению большинства экспертов, коммерческие бумаги будут востребованы российскими инвесторами и впоследствии этот инструмент сможет вытеснить краткосрочные векселя, доля которых на вексельном рынке составляет 25 - 30%.

• Внесение изменений в налоговое законодательство.

Величина налога в 0,8% от номинальной стоимости займа ставит облигации в неблагоприятные условия по сравнению с банковскими кредитами и делает экономически неоправданным выпуск краткосрочных облигаций. В настоящее время планируется снизить ставку налога на операции с ценными бумагами до 0,2% (в 4 раза) и осуществлять его взимание по итогам размещения облигаций.

Также необходимы другие меры, в числе которых: развитие накопительной пенсионной системы, банковская реформа, снятие ограничений на конвертируемость для иностранных участников рынка, др.

По мнению ведущих аналитиков рынка облигационных займов, в период ближайших полутора лет возможен следующий сценарий развития отечественного рынка. При отсутствии резких изменений в регулировании рынка, можно ожидать, что к концу 2010 года количество эмитентов увеличится до 200-300, а объем вырастет до 150 млрд. руб. Будет происходить удлинение сроков заимствований, расширится круг отраслей, предприятия которых будут прибегать к выпуску облигаций. Кроме нефтегазовых компаний, хорошие перспективы есть у металлургии, энергетики, телекоммуникационного сектора, пищевой промышленности, ряда предприятий машиностроения. К концу 2012 года произойдет существенная активизация оборотов вторичного рынка. Такой вывод сделан на основе существующих темпов развития вторичного рынка корпоративных облигаций. Так, объемы вторичных торгов в 2011 году по сравнению с предыдущим годом выросли в 6 раз и составили около 150 млн. руб. в день.