Виды российских государственных ценных бумаг. Фундаментальный анализ эмитента

Анализ мировой  экономики

Как уже было отмечено первый этап фундаментального анализа - анализ мировой экономики. Задачами этого этапа являются определение  политик мировых Центробанков и  выявление преобладающих направлений  спекулятивных и среднесрочных денежных потоков, как между различными классами мировых активов, так и между различными странами, анализ темпов роста мировой экономики и динамика мировых бизнес циклов.

Особую роль в анализе  мировой экономики являются процентные ставки ведущих экономик мира: США, Евросоюза и Англии. Так повышение процентных ставок в США негативно влияет на рынки ценных бумаг развивающихся стран. Консервативные инвесторы предпочтут облигации федеральной резервной системы облигациям и акциям рискованных, но более доходных развивающихся рынков. Так при росте учетных ставок развивающие рынки будут демонстрировать отток денег. Однако при понижении учетных ставок, развивающие рынки становятся привлекательным инструментом для среднесрочных и долгосрочных вложений капитала.

Повышение процентных ставок приводит к ужесточению кредитно-денежной политики в США, целью которой  является стимулирование инвестиций в  США. Рост рынков развивающихся стран  на фоне повышения учетных ставок главных экономик мира кажется все  более неустойчивым.

Публикуемые МВФ отчеты о состоянии экономики является достоверным индикатором. Так главную  роль играет темпы роста мирового ВВП. Рост мировой экономики является позитивным сигналом для инвесторов, а ее снижение негативным. Вместе с  тем инвесторов интересует, в какой стадии бизнес цикла находится экономика, как долго продлится этот рост и что можно ожидать в будущем. Динамику мировых бизнес циклов отражает индекс JP Morgan Global PMI, рассчитываемый на основании национальных отчетов по промышленности.

Темпы роста мировой  промышленности оказывают прямое влияние  на сырьевые рынки стран, так как  промышленный рост невозможен без сырья. В этом ключе будет интересна  условная классификация стран (помимо развитых и развивающихся) по уровню зависимости от сырья, так называемые страны поставщики сырья и страны покупатели сырья. Так высокие цены на нефть благоприятно сказываются на странах поставщиках нефти, но замедляют темпы роста экономики стран покупателей сырья, так как приводят к увеличению транспортных издержек, росту инфляции и т.д.

Анализ макроэкономической ситуации в стране.

Одним из главных факторов определяющих динамику доходов фирмы  является макроэкономическая ситуация на рынке. Быстрорастущая экономика  привлекательна для фирм, так как  существуют возможности для увеличения доходов. Состояние экономики страны во многом определяет ее инвестиционную привлекательность на международном рынке. Состояние макроэкономики описывается рядом ключевых показателей, таких как ВВП, инфляция, ставка процента, безработица, бюджетный дефицит.

Ключевым показателем, безусловно, является ВВП, который показывает суммарное количество товаров и  услуг произведенной экономикой страны за год. Другой популярный индикатор - индекс промышленного производства.

Внутренний валовый  продукт рассчитывается ежеквартально, с текущими поправками. В простейшем случае при расчете ВВП учитываются 4 основные компоненты: объем потребления (С), объем инвестиций(I), правительственные расходы(G), и чистый экспорт, то есть полный экспорт(X) минус полный импорт(M). Формула ВВП выглядит следующим образом: GDP = C + I + G + (X - M). Чем больше рост ВВП, тем больше инвестиционная привлекательность фондового рынка, но только в том случае если рост ВВП не сопровождается значительным темпом инфляции.

Влияние быстрого роста ВВП на рынок акций зависит от того, в какой точке цикла деловой активности оно оказывается. В начале цикла, при выходе из рецессии, рост ВВП рынком акций приветствуется. В остальной части бизнес-цикла рост ВВП ассоциируется с ростом прибыли предприятий и также приводит к росту рынка акций, но только в том случае если этот рост не слишком существенен (не совершает больших скачков по отношению к значениям в предыдущих кварталах), если не ожидается проблем с поставками сырья, недостатка рабочих рук, витка инфляции или изменение учетных ставок. Слишком большой рост воспринимается с настороженностью, поскольку, как показывает история, часто предшествует рецессии. Индикатор ВВП может быть использован для изучения инвестиционной привлекательности экономики двумя путями. Первый путь - оценить соотношение капитализации фондового рынка и ВВП страны для определения степени оцененности экономики, второй - сравнение темпов роста экономики страны с другими странами.

В таблице 1 показаны отношения  капитализации фондового рынка 12 стран, 6 стран относятся к развитым и 6 стран к развивающимся.

Таблица 1. Отношение капитализации  фондового рынка к ВВП на 01.02.2006, % www.zerich.ru Аналитический отчет: Риски  и надежды наступившего года

В наиболее низко оцененном  рынке Германии данное соотношение составляет всего 51%, самый высокооцененный рынок среди развитых стран в Швейцарии. Среднее отношение капитализации к ВВП для развитых рынков составляет 125%. Среди развивающихся рынков самый низкооцененный рынок в Польше. Среднее по развивающимся странам 72%. Так опираясь на данный показатель можно сказать, что самые инвестиционно-привлекательные рынки в Германии и Польше, среди развитых и развивающихся стран соответственно.

Полезную роль в инвестиционном анализе является оценка динамики этого  показателя. Преимущества этого метода следующие, так он позволяет оценить опережает ли фондовый рынок рост ВВП или наоборот отстает от него. Вообще исследователи спорят на счет справедливого отношения капитализации фондового рынка и ВВП. Большинство из них соглашается, что приемлемый уровень соотношения 70% Б.Б. Рубцов. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М: ФА 2000.

Следующий по важности экономический  индикатор, определяющий оцененность  фондового рынка - инфляция. Инфляция представляет собой общее повышение стоимости товаров или услуг с течением времени. С точки зрения экономической стабильности инфляция является неблагоприятным фактором. Наиболее общей мерой инфляции является индекс потребительских цен, который представляет собой увеличение стоимости «фиксированной корзины товаров». «Корзина» товаров включает в себя наименования, необходимые среднему потребителю, такие как продукты питания, бензин, жилье и медицинское обслуживание. Другой популярной мерой инфляции является индекс цен производителей. В отличие от индекса потребительских цен, отражающего увеличение стоимости товаров на розничном или потребительском уровне, показывает стоимость товаров и услуг на оптовом уровне. Как правило, за увеличением индекса цен производителей следует увеличение потребительских цен. Однако бывают ситуации, когда индекс цен производителей увеличивается, в то время как индекс потребительских цен остается неизменным. Это - пример ситуации, когда увеличение цен на оптовом уровне «абсорбируется» компаниями и не передается на уровень потребителей. Как инфляция воздействует на фондовый рынок? Времена инфляционного роста обычно трудны для компаний, и цены на акции падают по мере уменьшения прибыльности.

Инфляция находит отражение  в ставке процента. Высокие процентные ставки снижают настоящую стоимость будущих потоков платежей, тем самым, снижая привлекательность инвестиций. Процентная ставка один из самых важных показателей характеризующих экономику. Непредвиденное повышение процентных ставок оказывает негативное влияние на рынок акций. К сожалению, прогноз процентных ставок представляет собой сложнейшую задачу. Но кроме инфляции на процентные ставки оказывают воздействие такие показатели как: предложение капитала от домашних хозяйств, спрос на капитал и монетарная политика.

Анализ отраслей.

Третий этап фундаментального анализа - анализ отрасли. Когда уже  готов макроэкономический анализ, необходимо его спроецировать на отдельные  отрасли экономики. Не все отрасли  одинаково чувствительны к текущему бизнес циклу. Так, например, акции компаний занимающихся добычей нефти зависят от цены на нефть, акции компаний цветной металлургии от цен на цветные металлы. Акции данных компаний чувствительны к текущему бизнес циклу, так как именно в периоды расцвета экономики наблюдается усиление конкуренции фирм за ресурсы. Но, к примеру, компании, работающие в сфере розничной торговли, производящие продукты питания, то есть продукты которых неэластичны по спросу менее подвержены колебаниям бизнес циклов. Вторым фактором, определяющим чувствительность компании к бизнес циклу, является операционный леверидж. Операционный леверидж - это соотношение постоянных и переменных затрат. Компании с большей долей переменных затрат менее чувствительны к бизнес циклам, так как они могут безболезненно урезать производство тем самым сократив затраты. Компании с большей долей постоянных затрат, не смогут также оперативно сократить затраты вместе с падением продаж и будут вынуждены терпеть убытки, то есть фирмы с высокой долей переменных затрат имеют больший финансовый леверидж, так как малое изменение условий, в которых работает бизнес, оказывает существенное влияние на прибыльность компании.

Другим важным аспектом фундаментального анализа отрасли  является определение стадии ее развития или другими словами жизненный цикл отрасли. Типичный жизненный цикл рынка может быть описан пятью стадиями. Первая стадия так называемый стартап. На этой стадии происходит зарождение новой индустрии, стадия с высоким ростом выручки, рынок не насыщен новым продуктом, прибыль компании отрицательная. Оценка компании базируется целиком на будущем росте. Вторая стадия - бурная экспансия, на этой стадии рынок растет очень быстрыми темпами, выручка компании растет такими же стремительными темпами, компания начинает приносить прибыль, которая полностью реинвестируется. Третья стадия сильный рост - и выручка и прибыль растут, компания уже может выплачивать некую сумму в дивидендах. Но при этом у компании уже появляются конкуренты, входящие в отрасль; фирма обладает какой-то операционной историей, которую можно использовать для оценки бизнеса. Четвертая стадия - зрелость. На зрелом рынке темп роста выручки замедляется, при этом прибыль все еще растет быстрее выручки, так как компания повышает эффективность. На этой стадии фирмы платят наибольшие дивиденды. Оценка такой компании будет уже базироваться на текущих активах, чем на ожидаемом росте. И последняя стадия - снижение, выручка компании падает, прибыль снижается, компании постепенно выходят с рынка. Оценка производится в основном в соответствии с текущими активами. Данная классификация отраслей и фирм заметно упрощена по сравнению с настоящей жизнью, но дает общее представление о том чего можно и нужно ожидать от деятельности компании работающей в определенной отрасли. На какой стадии жизненного цикла выгодно осуществлять портфельные инвестиции в отрасль? Наиболее распространенное мнение на рынке, что для инвестиций больше подходят быстрорастущие компании. Однако повышенное внимание аналитиков к таким отраслям создает все предпосылки того, что все перспективы роста уже будут учтены в цене акции. И более того высокие темпы роста привлекают конкурентов, что пагубно сказывается на динамике продаж и марже прибыли. Оценить долгосрочную доходность отраслей экономики можно на примере рынка США http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/. В таблице приведены средние доходности некоторых отраслей экономики США за период с 1950 по 2000 год.

Так мы видим, что наибольшую доходность показал сектор разработки и производства лекарственных продуктов и производство компьютерных составляющих. Наименьшую же доходность показала стальная промышленность. Из таблицы можно сделать вывод, что наиболее высокую доходность показывают высокотехнологические отрасли, с большими затратами на так называемый НИОКР.

Анализ компании.

Следующий этап фундаментального анализа - оценка ценных бумаг и, как  частное, поиск недооцененных ценных бумаг.

Одним из самых популярных показателей оценки акций является собственный капитал компании или  чистые активы. Собственный капитал компании можно найти в бухгалтерском балансе. Собственный капитал компании - это чистые активы, которые могут быть получены путем вычитания из активов всех обязательств. Если капитализация компании опускается ниже значения собственного капитала компании, то ее можно считать недооцененной. Однако следует обратить внимание на качество активов компании, если денежные средства обладают абсолютной ликвидностью, то такая статья как нематериальные ценности и гудвил не может нам дать полной уверенности, что при продаже мы получим то количество денег, которое указано в балансе компании. При этом особое внимание следует обратить на рентабельность компании. Так если компания торгуется с коэффициентом отношения капитализации к собственному капиталу меньше нуля и имеет хорошую рентабельность, то она является хорошим объектом для портфельных инвестиций.

Другим показателем  оценки компании является ликвидационная стоимость на акцию. Этот показатель представляет собой сумму денег, которая может быть получена, если распродать все активы, выплатить весь долг и выплатить оставшиеся деньги акционерам. Ликвидационная стоимость может служить тем показателем, ниже которого акция упасть не может, так как, если бы подобное произошло, фирма стала бы идеальным кандидатом для атаки корпоративными рейдерами. Рейдеры при возможности приобрели бы контроль над фирмой, распродали бы активы, выплатили долги и получили бы прибыль, так как цена, заплаченная за фирму, меньше чем ликвидационная стоимость.

Другим показателем  является восстановительная стоимость активов фирмы за минусом обязательств. Некоторые аналитики считают, что стоимость фирмы не может уйти слишком далеко от восстановительной стоимости, так как в этом случае конкуренты воспроизвели бы фирму. Давление со стороны конкурентов входящих в ту же отрасль будет понижать стоимость компании пока она не придет в соответствие с восстановительной стоимостью. С другой стороны, очевидно, что применение метода чистых активов к стабильно работающему предприятию, руководство которого не планирует его ликвидацию или продажу по частям, нельзя назвать абсолютно корректным. Компания как система обладает свойствами, которых нет у отдельных составляющих ее элементов - активов, следовательно, ее стоимость может быть выше, чем сумма стоимостей этих активов.