Государственный долг России: проблемы регулирования и методы управления

3) Обеспечена возможность  внебиржевого обращения ОФЗ, т.е.  минуя посредников в лице торговой системы и брокера, что упростило доступ инвесторов на рынок ОФЗ и сократило их издержки;

4) В результате создания  центрального депозитария реализованы  основные мероприятия по введению  в России института централизованного  учета прав собственности на ценные бумаги.

В результате проведенных  мероприятий за 2012 г. на рынке ОФЗ  произошли следующие позитивные изменения:

– возросла ликвидность  обращающихся выпусков (среднедневной  оборот вторичных торгов ОФЗ вырос  на 20%: с 12,5 до 15,0 млрд. руб.);

– средний объем выпуска  в обращении удвоился: с 45 до 87 млрд. руб.;

– дюрация портфеля ОФЗ  увеличилась на 5,6%: с 3,6 до 3,8 года;

– впервые в современной  истории на рынке был размещен выпуск ОФЗ со сроком до погашения 15 лет.

Приоритетным направлением эмиссионной политики в планируемом периоде будет выпуск среднесрочных и долгосрочных государственных ценных бумаг. Эмиссия краткосрочных инструментов (до 1 года) рассматривается как исключительная мера, использование которой оправдано лишь в условиях крайне неблагоприятной рыночной конъюнктуры при отсутствии возможностей фондирования за счет эмиссии среднесрочных и долгосрочных государственных ценных бумаг. Такая практика позволит поддерживать на низком уровне риски ограничения доступа к рефинансированию, а также оптимизировать структуру государственного внутреннего долга по срокам до погашения.

Планируется выпускать  ОФЗ с постоянной ставкой купонного  дохода. На текущем этапе эмиссия  ОФЗ с переменной ставкой купонного  дохода, которая устанавливается в зависимости от динамики индекса потребительских цен или ключевых индикаторов денежного рынка, не относится к числу приоритетов долговой политики.

Будет продолжен курс на обеспечение концентрации эмиссии  в «эталонных выпусках» с большими объемами в обращении и погашением в «стандартных» точках кривой доходности облигаций, то есть 3, 5, 7, 10, 15, 30 лет. Погашаемые в эти сроки выпуски облигаций наиболее востребованы инвесторами, так как позволяют им, в частности, хеджировать процентные и валютные риски. Поддержание высокой ликвидности «эталонных выпусков» ОФЗ планируется осуществлять путем регулярного предложения рынку новых «эталонных выпусков» облигаций взамен выпусков с приближающимися сроками погашения.

В целях создания конструктивного  и взаимовыгодного диалога между государством как эмитентом и инвесторами, включающего выявление инвестиционных предпочтений, специфики спроса и ожиданий относительно объемов выпусков государственных облигаций и динамики процентных ставок, будет продолжена реализация стратегии взаимодействия с инвесторами, включающая проведение следующих мероприятий:

1) осуществление регулярного  взаимодействия с ключевыми участниками  рынка государственных ценных  бумаг, включая проведение встреч  с инвесторами, телефонных конференций;

2) публикация на официальном  сайте Минфина России основной  актуальной информации о состоянии  государственного долга и макроэкономики  страны, планах государственных  заимствований, Основных направлений  государственной долговой политики  Российской Федерации, квартальных графиков аукционов по размещению ОФЗ;

3) разъяснение принимаемых  решений в области управления  государственным долгом.

Доходность размещаемых  выпусков ОФЗ будет формироваться  под влиянием, прежде всего, текущих  потребностей бюджета (предложение) и в зависимости от рыночной конъюнктуры (спрос на облигации), с учетом решения стратегической задачи по достижению и поддержанию целевой дюрации портфеля ОФЗ на уровне 5 лет.

Будет продолжена практика размещения государственных сберегательных облигаций (ГСО) для удовлетворения спроса со стороны российских институциональных инвесторов, прежде всего, осуществляющих размещение средств пенсионных накоплений.

Помимо завершения начатых  преобразований в сфере развития рынка государственных ценных бумаг предстоит решить следующие задачи:

1) объединение первичного  размещения и вторичного обращения  ОФЗ на единой торговой биржевой  площадке 

Данная мера будет  способствовать расширению числа инвесторов на аукционах Минфина, росту качества ценообразования на рынке госдолга, снижению транзакционных издержек его участников;

2) создание предпосылок  для заключения на биржевом  рынке сделок в режиме «T+n» 

Создание возможности  проведения расчетов по итогам торгов ОФЗ не в день заключения сделки (Т+0), а со стандартной для мировой практики отсрочкой (Т+2 или Т+3) с участием центрального контрагента позволит инвесторам гибко планировать свои денежные потоки, что будет безусловно способствовать сокращению транзакционных издержек.

3) унификация налоговых  ставок по государственным ценным бумагам и корпоративным облигациям

Налогообложение доходов  в виде процентов по государственным  ценным бумагам осуществляется по ставке 15%, а курсовая разница – по ставке 20%. Все виды доходов по корпоративным  облигациям облагаются налогом по ставке 20%. В результате такой практики затрудняется сравнение доходности по корпоративным и государственным облигациям, а также усложняется бухгалтерский учет инвестиций в ценные бумаги, поскольку инвесторы не могут осуществлять взаимозачет финансового результата по операциям с государственными и корпоративными ценными бумагами без проведения дополнительных расчетов. Потенциальные инвесторы могут рассматривать сложившуюся ситуацию как дополнительное препятствие для вложения средств в государственные ценные бумаги. Целесообразно унифицировать режим налогообложения государственных и корпоративных облигаций. Это позволит упростить для инвесторов систему расчетов, включать все доходы в единую базу по прибыли, а также устранить различия в ценообразовании всех инструментов на внутреннем долговом рынке и сделать сопоставимой доходность обращающихся на нем инструментов.

4) переход к активным  операциям по управлению государственным  долгом 

В результате привлечения  Российского финансового агентства  к операциям с государственными долговыми обязательствами в предстоящем периоде планируется модернизировать действующий порядок размещения государственных ценных бумаг, взаимодействия с иностранными и российскими инвесторами, а также перейти к целенаправленному воздействию на объем и структуру государственного долга путем проведения активных операций на международном и национальном долговых рынках, включая обмен «старых», теряющих ликвидность выпусков гособлигаций (off-the-run), на «новые» выпуски (on-the-run).

Как представляется, последовательное проведение вышеуказанных мероприятий по развитию рынка ОФЗ позволит улучшить условия государственных заимствований и увеличить спрос на государственные ценные бумаги. Успешная реализация предлагаемых мер будет способствовать улучшению инвестиционного климата в России в целом, повышению резервного статуса рубля, станет важной составной частью работы по формированию в нашей стране мирового финансового центра.

 

 

3.2. Долговая политика на международных рынках капитала

 

Несмотря на повышенную волатильность мировых финансовых рынков, период 2011-2012 гг. отличался регулярным появлением «окон возможностей», позволяющих заемщикам наращивать объемы размещения облигаций. Объемы эмиссии этих инструментов как развитых государств, так и стран формирующихся рынков продолжает расти. При этом неопределенность ситуации в Европейском союзе и макроэкономические проблемы некоторых развитых стран способствуют повышению спроса на финансовые инструменты стран формирующихся рынков, включая Россию.

В 2012 г. Российская Федерация успешно разместила три выпуска облигаций внешних облигационных займов общим объемом 7 млрд. долл. США, за один выход на рынок полностью выполнив Программу государственных внешних заимствований на год. Спрос со стороны инвесторов составил более 24 млрд. долл. США, то есть более чем в три раза превысил фактический объем размещения.

Данная сделка стала  самым крупным по объему размещением  еврооблигаций суверенными государствами  из числа стран формирующихся  рынков после размещения Катаром в 2009 г. аналогичного объема суверенных еврооблигаций. При этом займ со сроком до погашения 30 лет и объемом 3 млрд. долл. США стал первым в истории столь длинным российским выпуском, подтвердившим уверенность зарубежных инвесторов в состоянии и долгосрочных перспективах российской экономики.

По сравнению с предыдущим выходом России на внешние рынки  в              2010 г. размещение 2012 г. характеризуется существенно более низкой доходностью выпущенных инструментов и качественно лучшей структурой инвесторов за счет появления существенной доли новых институциональных (консерватиных) держателей.

Размещение еврооблигаций  позволило достичь следующих  целей:

- решена стратегическая  задача по расширению и кардинальному  улучшению инвесторской базы  в государственные ценные бумаги Российской Федерации;

- установлены новые,  более благоприятные ориентиры  по доходности для российских  корпоративных заемщиков, способствующих  сокращению их издержек по  привлечению долгового финансирования  на международных рынках капитала;

- обеспечено снижение  средней доходности по портфелю  российских суверенных облигаций.

В целях сохранения присутствия  России как суверенного заемщика на международных рынках капитала и  поддержания постоянного доступа  к ресурсам этих рынков в период 2013-2015 гг. планируется:

– продолжать осуществлять размещение еврооблигаций Российской Федерации в ограниченных объемах  с учетом имеющегося спроса;

– формировать репрезентативную кривую доходности по заимствованиям Российской Федерации в различных  валютах, прежде всего, в долларах США и евро;

– создавать дальнейшие предпосылки для привлечения  долгосрочных инвесторов, диверсифицированных  по типам и географическому признаку;

– поддерживать постоянный диалог с широким кругом глобальных инвесторов.

 

 

 

3.3. Государственная гарантийная поддержка

 

Накопленная за последние  годы практика активного использования  государственных гарантий Российской Федерации как инструмента поддержки  российских хозяйствующих субъектов, оказавшихся в условиях экономического кризиса, позволяет получить ряд выводов, имеющих системное значение с точки зрения оценки целесообразности дальнейшего наращивания или, напротив, свертывания государственной гарантийной поддержки отечественных предприятий.

По состоянию на 1 октября 2012 г. по обязательствам российских предприятий было предоставлено 200 госгарантии на сумму 619,6 млрд. рублей, состоящих на учете во Внешэкономбанке. Данная форма господдержки была оказана 128 принципалам (заемщикам), получившим коммерческие кредиты в 10 банках Российской Федерации. В 2011 и за 9 мес. 2012 г. прекратило действие 74 гарантии на сумму 145,3 млрд. рублей или 37% от числа гарантийных обязательств Российской Федерации. Таким образом, остались действующими 126 госгарантии на сумму 474,3 млрд. рублей.

Однозначно можно говорить о положительном эффекте госгарантий, предоставленных по кредитам, полученным компаниями химической и нефтехимической отрасли (Минфину России возвращено 97% таких гарантий), а также предприятий металлургии и металлообработки (76%). Это - очевидное свидетельство того, что данные принципалы испытывали временные трудности, вызванные появлением «финансовых разрывов», которые они сумели быстро «закрыть» при улучшении хозяйственной конъюнктуры. Что касается других отраслей (автомобилестроение, сельское хозяйство, строительство и пр.), то здесь доля возвращенных гарантий не превышает 25%. Данный факт может свидетельствовать о том, что соответствующие предприятия столкнулись с кризисом платежеспособности, а не с проблемой текущей ликвидности. Последнее означает, что такие принципалы нуждаются, скорее, в мерах общего оздоровления, включая замену собственников и управленцев, чем в государственной гарантийной поддержке.

Что касается рисков наступления  гарантийных случаев по предприятиям, пока не расплатившимся со своими кредиторами, то ни у одного из 67 «действующих» на момент проведения анализа принципалов не признана «низкой» вероятность таких случаев. Более того, для 31 предприятия, получившего гарантии на 61,2 млрд. руб., вероятность расходов федерального бюджета является «высокой», а для 36 компаний (101,1 млрд. руб.) - средней.

У 35 проверенных принципалов  выявлены признаки банкротства (кредиторская задолженность просрочена на срок более 3-х месяцев), а вотношении двух из них процедура банкротства уже  введена. Выплаты из федерального бюджета в пользу их кредиторов могут составить 71 млрд. руб.

За период 2011-2012 года –  впервые с момента принятия в 2000 г. Бюджетного кодекса Российской Федерации, регламентировавшего, в  том числе, порядок и принципы оказания государственной гарантийной поддержки, Минфину России предъявлены требования об исполнении 15 государственных гарантий, предел ответственности федерального бюджета по которым составляет 5,3 млрд. руб.

Анализ финансовых условий, на которых были предоставлены кредиты, получившие государственную гарантийную поддержку, показывает, что, несмотря на тот факт, что для банков - кредиторов такие операции являются фактически безрисковыми, с апреля 2010 г. по декабрь 2011 г. средневзвешенные процентные ставки по банкам-бенефициарам были существенно выше, чем средневзвешенная ставка по рублевым кредитам нефинансовым организациям, независимо рассчитанная Банком России на основе данных банковской отчетности. Так, в декабре 2010 г. первая превышала 11,5%, в то время как вторая оставалась на уровне 9,7% годовых. Соответственно, финансовая нагрузка на принципалов, имеющих госгарантии, превышала средние показатели по отраслям экономики.

Таким образом, база данных, накопленная за последние годы активного  применения государственной гарантийной поддержки, свидетельствует о том, что последствия массового использования этого инструмента могут быть весьма обременительными для федерального бюджета и малоэффективными с точки зрения стимулирования экономического роста.С точки зрения рисков федерального бюджета немаловажное значение имеет тот факт, что исполнение государственных гарантий происходит независимо от результатов реализации проектов, в поддержку которых гарантии предоставлялись. Получатели государственной гарантийной поддержки не несут каких-либо обязательств и ответственности в связи с реализацией или неэффективной реализацией поддерживаемых государством проектов.

Государственные гарантии являются эффективным инструментом решения проблем предприятий  в области текущей и краткосрочной ликвидности, но не могут решить задачи оптимизации управления бизнесом и увеличения продаж производимых товаров (услуг). Нет оснований ожидать от неплатежеспособных компаний радикального оздоровления, вызванного получением государственной гарантийной поддержки.